鉴于再通胀对权益盈利预期与债市方向的重要影响，我们分别尝试从自上而下和自下而上的视角加以探讨，两者相互印证，我国后续更符合温和渐进的再通胀路径。自上而下看，再通胀关键在于供需缺口，其弥合或仍需付出努力；自下而上看，目前约40%权重的CPI类别、以及约20%权重的PPI类别的改善或有滞后，但也存在待观察的几个潜在支撑因素。再通胀过程中前端或相对好于终端。节奏上看，CPI同比读数或更多受到翘尾因素的影响，PPI弹性可能主要来自于全球制造业周期的带动。预计GDP平减指数Q2抬升、Q3反复、Q4再微抬。自上而下看：关键在于供需缺口，需求作为快变量更为重要回顾国内外历次再通胀的经验，内生性低通胀格局的破局通常需要宽货币+宽财政+扩内需+促改革的配合。我国在03、09、15、20年均实现了较为快速的再通胀，美国在08、20年两轮的再通胀速度呈现较大差异，可以总结出三条经验规律：一是货币宽松和财政扩张是实现再通胀的必要条件，但非充分条件，取决于宽货币释放的流动性是否进入实体部门；二是供给端因素可能对PPI和非核心CPI产生暂时性拉动，但向核心通胀的传导、以及再通胀的持续性均主要取决于需求端强度；三是居民部门资产负债表受损的情况下再通胀难度相对更大。基于传导逻辑和前瞻指标，本轮再通胀过程可能相对温和渐进我国的再通胀前景关键在于供需缺口如何演绎。供给端，在现代化产业体系的建设过程中，结构性的产能利用率有待提升；需求端，地产运行还有惯性，居民部门预防性储蓄高企，企业部门活力和预期仍待改善，实际库存可能还有待去化，广义财政尚有不确定性，需求端弹性仍有待强化，供需缺口的弥合或仍需付出努力。从领先指标来看，M1同比仍在相对低位，居民部门杠杆有待提高，居民存款倾向和债务短期化倾向尚未逆转，可能更符合温和与渐进的再通胀路径。CPI中，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信、房租是主要拖累项。PPI中，冶金和石油（基数原因）、化工、机械和建材（对应地产和产能过剩逻辑）是主要拖累项。目前约40%权重（肉蛋水产10%+耐用品10%+房租20%）的CPI类别和约20%权重的PPI类别可能继续受到一定制约，一是，本轮猪肉产能去化周期呈现出长尾特征，且产能的影响存在滞后性；二是，地产修复成色仍需强化，制约地产链价格；三是产能过剩局面有一定持续性，或制约核心耐用品价格；四是，房租滞后于就业质量及收入预期的修复。目前存在一些潜在的通胀支撑因素，拉动效果有待观察，一是，全球定价的部分大宗品价格上涨，或有助于国内“再通胀”环境，但全球制造业周期的弹性还有待观察，输入性成本压力的影响也具有两面性；二是，公共服务存在涨价预期，但概率和幅度均相对可控；三是，需求端政策对通胀的影响存在两轮效应，但第一轮效应并非单边影响。暂不高估以上支撑因素的拉动作用。风险提示：地产修复节奏不及预期，政策效果不及预期；近期，贸易、通胀和经济数据超预期，需求端政策的量变正在累积；1月24日国新办新闻发布会上，中国人民银行也提出，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，经济再通胀的前景成为市场关注点。鉴于再通胀对权益盈利预期与债市方向的重要影响，我们分别尝试从自上而下和自下而上的视角加以探讨。
回顾国内外历次再通胀的经验，内生性低通胀格局的破局通常需要宽货币+宽财政+扩内需+促改革的配合，但破局方式的选择不同，再通胀的速度和幅度也存在差异。我国此前有四轮主要的再通胀，政策直接推升需求端，均实现了较为快速的再通胀：
2003年：背景是供给端粮食及工业品产能过剩、需求端亚洲金融危机后外需缓慢复苏，经济进入低通胀阶段。解决方法：加入WTO贡献大量外需，内部依靠重工业化拉动投资需求，经济快速实现再通胀；同时技术进步带动生产效率提高，经济高速增长。2009年：背景是2008年金融危机后外需快速下滑。解决方法：主要依靠四万亿刺激政策和放松地产拉动总需求，经济快速完成再通胀。2015年：背景是投资拉动效率降低、城投债务积压，以及上游行业产能过剩。解决方法：依靠棚改货币化快速推动地产需求，同时供给侧改革消化过剩产能，经济实现快速再通胀。2020年：背景是疫情影响导致经济循环受阻。解决方法：抗疫特别国债拉动总需求，放松地产政策推动楼市回暖，外部MMT的溢出效应拉动我国出口，经济再次快速再通胀。对比之下，2000年以来美国主要的两轮再通胀，因为需求端修复速度的差异，再通胀速度也呈现出较大差异。
2008年金融危机后：依靠几轮QE和财政扩张推动需求，但前期政策主要针对问题资产，后期政策对居民部门的支持相对间接。救助实体经济的《美国复苏与再投资法案》（ARRA）（最初估计为7870亿美元，随后在执行过程中增加至8310亿美元，相当于2008年美国GDP的5.6%）更多从失业救济、医疗、基础设施和教育等领域入手。整体看，本次居民部门长时间处于去杠杆状态，需求端自然修复，再通胀过程相对缓慢，且期间因为内外部因素的扰动经历了多轮反复。
2020年疫情后：依靠财政货币化MMT实验，快速修复居民部门资产负债表，推升地产和消费需求，实现经济快速再通胀，叠加供给端瓶颈，甚至带来一定的高通胀局面。第一，货币宽松和财政扩张是实现再通胀的必要条件，但非充分条件。宽货币和宽财政不一定会推升通胀，本质仍在于供需缺口。若宽货币释放的流动性未进入到实体部门，抑或推升的需求不能对冲经济自发的运行力量，则再通胀过程可能会有所反复。第二，从供需上看，供给端因素可能对PPI和非核心CPI产生暂时性拉动，但向核心通胀的传导、以及再通胀的持续性均主要取决于需求端强度。对比中美在2008年金融危机和2020年疫情后的通胀走势，PPI走势基本一致，但CPI的走势则存在明显分化。2008年金融危机后，中国采取扩张性政策，需求更为强劲，推升PPI和非核心CPI，并由非核心项目向反映内生需求的核心项目传导；我国通胀抬升对美国PPI和CPI也产生溢出影响，但其CPI上升幅度相对较小，且反映内生需求的核心服务CPI修复较为缓慢。2020年疫情以来，美国采取财政货币化，推出三大法案，货币投放直接变成居民等部门购买力，需求更为强劲，叠加供应链等瓶颈，PPI和CPI均有明显抬升，并快速向反映内生需求的核心服务CPI传导；而我国PPI和CPI暂时性提高，但由于总需求不足且供给旺盛，中枢低于美国，且持续性不强，且并未传导至核心服务类别。（1）若有效需求不足，供给端因素可能暂时性推升通胀，但高通胀会反噬需求，再通胀不可持续，如2008年因油价上升导致的全球暂时性通胀、2010年美国的输入性通胀。（2）需求端强度是可持续再通胀的保证，过去几轮中国的再通胀、疫情后美国的再通胀，均由需求端拉动。（3）需求修复过程中，供给端因素决定通胀的高点，若需求和供给同步修复（强需求+强供给），则可能对应相对合意的再通胀状态，尤其若伴随技术进步，经济同步快速增长，对应我国2002年入世之后再通胀；若供给收缩或者修复偏慢（强需求+弱供给），则可能推升更高的通胀高点，如我国2016年的PPI表现和美国疫情后的CPI表现。
第三，从动能上看，一个经验规律是，居民部门资产负债表受损的情况下，再通胀难度大。从经济循环看，居民部门的地产和耐用品需求具有领先性，居民部门的服务业需求具有滞后性，居民部门活动是经济循环畅通的关键。相比之下，政府部门托而不举，企业部门提供产能，历史上没有在居民部门需求偏弱的情况下实现可持续的再通胀，比如，日本1990年代的再通胀受阻、以及美国金融危机后缓慢的再通胀，可能都在于居民部门需求的拖累。
趋势上看，因为供给效率的原因，我国通胀中枢可能有所下移，这部分变化尚无需过度解读。一是，生猪大规模集中养殖后，效率提高有利于降低猪肉价格的水位和波动性；二是，近年来实体企业不断推动降本增效；三是，地方政府招商引资叠加金融支持制造业，产能供给更为旺盛，成本下行。这些变化可能是趋势性的，整体通胀中枢可能较疫情前有所下移，但这部分供给效率提高导致的中枢下移暂无需过度解读。对于再通胀的前景，关键在于供需缺口如何演绎。我们以PMI分项衡量供需水平，发现供需缺口和产品出厂价格密切相关，产能利用率和核心商品通胀也有较强相关性，两者均与当前的通胀状况一致。往前看，我们在2023年12月20日报告《从供需管理角度理解当下经济》中指出，供给端，在现代化产业体系的建设过程中，结构性的产能过剩可能依旧会持续；需求端，地产运行还有惯性，居民部门面临资产负债表、就业、收入等制约，预防性储蓄高企，企业部门活力和预期仍待改善，企业盈利有待强化，实际库存可能还有待去化，地方政府仍面临土地出让和化债对于广义财政的制约以及激励机制的问题，整体需求端弹性仍有待强化。因此，供需缺口的弥合或仍需付出努力，期待近期需求端政策的效果。
此外，我们可以借助一些领先指标判断当前的再通胀前景。一方面，存在M1→PPI→CPI的传导链条；另一方面，存在居民部门活动→价格的传导链条。当前M1同比仍在相对低位，居民部门去杠杆、预防性储蓄的局面尚未完全缓解，且居民负债的短期化倾向或对远期杠杆水平形成拖累，意味着实体经济的资金活化仍有待强化，居民部门活动仍有待释放，可能更符合温和与渐进的再通胀路径。
自下而上看，哪些分项在拖累，哪些分项可能形成支撑？CPI主要的四个拖累因素：（1）食品烟酒项，其中主要是猪肉的拖累；（2）生活用品及服务，可能是地产链拖累；（3）交通和通信等核心耐用品的拖累；（4）房租项仍为正贡献，但比常年拉动率有显著降低。PPI主要的拖累因素：（1）冶金、石油因为基数原因拖累已有所减弱。（2）但化工、机械、建材仍形成较大拖累，可能主要对应一是地产逻辑，二是产能过剩的逻辑。
第一，猪价（经测算，占CPI权重约1.5%，并通过替代效应影响权重约8%的肉蛋水产类别）主要受供给端制约。本轮猪肉产能去化周期呈现出长尾特征，主要的原因在于规模化养殖比例上升，一是，规模化养殖具有更高的成本优势，盈亏平衡猪价本就有所降低；二是，规模猪企具有更强的资金优势，抗亏损的能力提高，牺牲份额去化产能的意愿降低；三是，能繁母猪PSY值（每年能产仔猪数）提升，客观上也要求保有量下降。因此，趋势上看，规模化养殖下的猪价中枢位置可能已有所下移，未来猪价波动性也可能有所减弱。周期上看，近期猪肉产能去化有积极信息，农业农村部近日印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，将全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头，将能繁母猪存栏量正常波动（绿色区域）下限从正常保有量的95%调整至92%，可能有助于去化产能，后续猪价或逐渐完成筑底过程，近期生猪期货也迎来涨幅，反映对于猪价的乐观预期。不过，能繁母猪领先生猪价格大约10个月，短期内猪肉价格可能仍有制约，且产能去化情况仍取决于猪企决策，继续跟踪猪肉产能情况。
第二，地产链（地产后周期消费品占CPI权重约6%，冶金、建材和煤炭等产业占PPI权重约20%）主要取决于后续地产修复情况。逻辑上看，地产投资与PPI基本同步，尤其对建材和黑色影响较大；而地产销售领先于PPI以及后周期类别的CPI。结合当前量价和结构数据看，本轮地产修复成色还需要进一步强化：一是，二手房销售回到节前水位后，还需要更大弹性；二是，二手房挂牌量升价跌，新房销售有待传导，背后是房价预期和收入预期等有待改善；三是，标志性房企融资仍面临不确定性，系统性和尾部风险担忧依旧存在；四是，鉴于拿地和开工的影响，投资端有拖累因素，黑色供需表现弱于季节性，相关大宗价格下跌，PSL资金落地到形成实物工作量需要时间。目前看二手房的传导可能仍有堵点，新房销售可能还在筑底状态，地产投资仍有运行惯性，仍需政策进一步发力，关注政策进展。
第三，核心耐用品（交通工具+通信工具+家用器具占CPI权重约为10%），可能与产能利用率更为相关，而当下产能过剩局面可能仍有一定持续性，1-2月经济数据形成印证，制造业投资仍维持较高韧性。我们在此构建一个结合产能利用率和库存水平的行业分析框架，不同行业的价格动能存在一定差异：①高库存+低产能利用率：库存和过剩产能的消化仍需要时间，整体价格可能维持在偏弱区间，如通信电子、专用设备、医药制造业、电气机械、汽车制造业，对应主要的耐用消费品。②高产能利用率+高库存：供需结构相对有利，但库存可能偏高，如有色、化纤、化工。③低库存，但仍待需求催化，如黑色、纺织业、非金属矿物等。 ④高产能利用率+低库存：供需和库存最为有利，涨价动能相对略更强一些，如通用设备。
第四，房租（占CPI权重约20%）。房租是经济的滞后指标，一般滞后于就业和房价，呈现较强的顺周期特征。当前房租下行可能受制于就业质量、收入预期和房价等多重因素，就业数量维持修复，但就业宽度、质量以及收入还有待传导，房价滞后于销售量。从经济循环的传导链条来看，房租仍可能在一段时间内维持弱于季节性的状态。
不过，近期也有不少积极信号值得关注，可能存在哪些因素支撑经济再通胀？第一，全球定价的部分大宗品价格上涨，或有助于国内“再通胀”环境。近期，全球制造业呈现筑底迹象，国内外因素拉动铜铝等全球定价的工业金属走高，原油价格也有上涨，原材料成本有所上升，关注美国金融条件→全球制造业周期→我国PPI/非核心CPI的传导。此外，全球制造业周期拉动外需，改善终端产品的供需结构，也有利于提升价格水平，有利于国内的“再通胀”环境。但整体可能仍有待更多因素共振。一方面，美国利率中枢抬升的情况下，金融条件的放松程度可能弱于以往周期，不宜过高估计本轮制造业周期的向上弹性。另一方面，前文已经提到，外部输入性因素可能对通胀有暂时性拉动，但国内需求仍有待强化，且成本上升或对需求形成负面影响，持续性也有待观察。
第二，近期公共事业涨价预期升温，可能对通胀有抬升作用。公共事业类别相对比较分散，水电燃料、运输服务、通讯服务、医疗服务等类别中均有公共事业的部分。公共事业价格一般受到政府调控，能够起到熨平波动的作用，但部分公共服务价格过往涨幅较慢，理论上具备一定的涨价空间。2月CPI抬升中医疗服务环比强于季节性，可能也反映医疗服务涨价的影响。如何理解后续公共服务涨价的可能性及影响？首先，从权重上看，多数公共事业的权重不高或者链条不长，单一类别涨价或难以推动通胀明显上行。权重上看，不同类别的公共事业的涨价影响存在差异：（1）医疗保健大致权重约9%，部分可能具有公共服务性质，若按照历史最高的约7%（2017年9-10月）的同比涨幅计算，对CPI的拉动可能达到0.5个百分点，但医疗保健类别链条单一，影响在可控范围之内。（2）公共运输服务占比可能不到2%、通讯服务权重不到1%，链条也比较短，调价的影响或比较有限。（3）水电费用是CPI水电燃料科目中的一部分，预计其占比小于水电燃料约6%的权重，不过其影响链条比较广，可能具有一定的传导性，需给予一定关注，关键是涨价概率和幅度的问题。其次，从持续性上看，公共事业涨价的影响可能不具有持续性。公共服务调价多是一次性调价或在短周期内调价，调价结束后影响逐渐消退。再次，从概率上看，若多项公共事业共振上涨可能会对CPI形成拉动，且可能通过抬升成本传导至更广泛的类别，尤其是水电燃料等，但公共事业共振大幅涨价的概率不高。一是，公共事业具有较强的民生属性，存在上涨阻力。二是，公共服务涨价本质是成本端影响，对需求会存在影响，政策调价会控制好力度。最后，经验上看，过往公共服务涨价对通胀的拉动并不明显。历史上也出现了医疗服务涨价的情况，但并未带动整体通胀上行，如2017年。2012、2015年部分城市水电费调价，但并未对水电燃料CPI和整体CPI产生显著影响。此外，CPI水电燃料等分项本质是顺周期的，仍是需求逻辑主导。
第三，归根结底仍是需求逻辑，近期需求端消费和三大投资都有了各自的政策抓手，这些政策抓手能否推动经济完成再通胀？逻辑上，政策对通胀的影响存在两轮效应，第一轮效应是政策的直接影响，第二轮效应则取决于经济循环的传导。目前来看，第一轮效应的影响可能比较有限，甚至可能存在一定的抗通胀属性。（1）三大工程对应地产需求，对PPI和地产后周期CPI或有拉动，但需要观察推进速度和乘数效应，结合我们报告《如何看待三大工程的新进展》（2024/01/28），整体影响可能有一定时滞。（2）特别国债对应基建需求，或对PPI存在直接拉动，但需结合广义财政的实际赤字分析，需综合考虑地方土地出让收入和城投债务的影响。（3）设备更新对部分中游行业的PPI或有一定拉动，但新设备往往生产成本更低，从成本端看具有抗通胀属性，综合影响尚不明确。（4）以旧换新是补贴性政策，可能意味着商品价格的降低。第二轮需要依赖经济循环的传导，通过需求端链条传导至更广谱的PPI和核心CPI，目前经济循环传导可能还需要时间。不过，需要关注政策的积累效应，我们在前文给出了一些跟踪变量，比如M1、居民部门杠杆、居民存款增速、企业定期存款比例、居民中长期贷款比例等，期待经济循环更为畅通。
自下而上看，约40%权重（肉蛋水产10%+耐用品10%+房租20%）的CPI类别和约20%权重的PPI类别可能继续受到一定制约。而一些潜在的通胀支撑因素还有待验证，一是大宗商品涨价的输入性影响不可高估，二是公共服务涨价的概率和幅度均相对可控，三是需求端政策的第一轮效应并非单边影响。综合而言，自上而下和自下而上的逻辑相互印证，更符合温和渐进的再通胀路径。（1）自上而下：关键在于供需缺口，需求作为快变量更为重要。长期看，伴随供给效率提升和技术进步，我国作为生产国，通胀中枢或存在下移趋势。而中短期看，有效需求不足和产能过剩的问题仍有待解决，供需缺口的弥合或仍需付出努力。从主要的前瞻指标看，M1增速、居民部门杠杆仍待强化，居民存款倾向和债务短期化倾向尚未逆转，更符合温和渐进的再通胀路径。（2）自下而上：约40%权重的CPI类别、以及约20%权重的PPI类别可能仍有拖累，且从传导链条看确定性较高。同时也存在几个潜在的支撑因素：全球定价大宗价格上涨、公共事业涨价预期、需求端政策效应等可能有利于国内再通胀环境，但一方面权重分散，另一方面影响方向和弹性仍有不确定性，暂不高估其影响，同样更符合温和渐进的再通胀路径。（3）结构：前端可能略好于终端。一是，权重上，拖累因素在CPI中的权重相对更大，而几个潜在支撑因素在PPI中的权重相对更大。二是，传导上，全球定价大宗对前端价格的影响更为直接，且国内地产、设备更新等政策与前端价格的敏感性也相对更强，而终端价格尚有待经济循环的传导。（4）影响：前端价格强于终端，中下游利润可能受到一定压缩。而中下游行业承载着更多的居民就业和收入，意味着收入增速的修复相对渐进，反过来影响终端再通胀的速度，这一内生性的循环还有待逆转，期待需求端政策效果。（5）节奏：CPI方面，新涨价因素可能维持在弱于季节性的状态，CPI同比读数或更多受到翘尾因素的影响，2月脉冲后或有所回落，Q2-Q3大体走弱，Q4同比中枢温和抬升。PPI方面，Q2是翘尾因素减弱的有利阶段，同比中枢抬升的同时，环比仍有不确定性；内需定价类别仍有待强化，弹性可能主要来自于全球制造业周期的带动，关注全球定价大宗的影响。对应到GDP平减指数上，Q2 GDP平减指数或有所抬升，Q2和Q4中枢略高，Q3或有所反复。1）地产修复节奏不及预期：若地产销售、投资修复节奏不及预期，将进一步对CPI及PPI产生拖累，再通胀节奏趋缓。2）政策效果不及预期：若设备更新等扩需求政策效果不及预期，需求端强度仍偏弱，则再通胀或不具有可持续性。张继强 S0570518110002 研究员
吴靖 S0570523070006 研究员
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