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核心观点
当前债市进入极端牛市行情，信用利差、期限利差大幅压缩。核心原因是“一揽子化债”背景下，中高票息债券资产消失，使得以券商资管、信托等为代表的具有较高收益诉求与风险承受能力的产品户面临巨大配置压力，被迫在中低风险信用债与长久期利率债中挖掘收益，这导致各类利差重新定价，利差中枢持续下行。这也意味本轮债牛具备更坚实内在逻辑支撑，可持续性或更强，与2016年“委外牛”与2022年“资金牛”有本质区别。投资上，建议不空长端，但考虑到超长端交易拥挤，在潜在的经济修复、资金面收敛、降息落空等因素影响下或诱发调整，因此可适当将久期由超长期置换为中长期；杠杆策略可保持，资金面收紧概率不大；信用下沉则需适度，性价比一般。
信息或事件
2023年8月以来的债券市场迎来牛市，不同类型债券先后轮番上涨，包括弱资质短久期城投债、弱资质中长久期城投债、弱资质二永债、超长期利率债，最终带来信用利差与期限利差压缩到历史极低位水平，引发市场关注。
风险提示：超预期违约、政策不确定性、理财净值化扰动
一、市场疑问：
为何2023年8月以来债市各版块轮番上涨？
2023年8月以来债券市场迎来牛市，但节奏上并非各券种同时普涨，而是按先后顺序轮番上涨。按先后顺序分别是弱资质短久期城投债、弱资质中长久期城投债、弱资质二永债、长久期利率债，最终导致信用利差与期限利差全面压缩至历史极低位水平。具体如下所示。
2023年8月初至2023年11月底（持续4个月）：弱资质短久期城投债信用利差压缩。1年期隐含评级AA-城投债信用利差从186BP下行至75BP，共压缩111个BP。截至今年3月初已位于2.1%的历史极低分位数水平。
2023年11月初至2024年3月上旬（持续4个月）：弱资质中长久期城投债信用利差压缩。3年期隐含评级AA-城投债信用利差从329BP下行至149BP，共压缩181个BP。截至今年3月底已位于1.3%的历史极低分位数水平。
2023年11月初至2024年2月上旬（持续3个月）：弱资质二永债信用利差压缩。3年期隐含评级AA-银行二级资本债与永续债信用利差分别从209BP与261BP下行至66BP与110BP，分别压缩143BP与151BP。截至今年3月底已分别位于0.2%与1.2%的历史分位数水平。
2024年1月初至2024年3月上旬（持续2个月）：长久期与超长久期无风险利率加速下行。30年与10年国债期限利差期间不断压缩，目前利差仅为12BP。截至今年3月底已位于历史最低水平。
从各类利差压缩原因看，只有短久期弱资质城投债有坚实的基本面支撑。中央在去年四季度推行的“一揽子化债”强化了城投债两年内债券刚兑预期，城投债信用风险明显缓释，带动信用利差大幅下行。
相对而言，去年11月后弱资质城投债拉长久期、二永债信用利差压缩，以及近期利率走牛背景下30年与10年国债利差大幅压缩则缺乏足够基本面支撑。我们认为这更多受到市场结构变化影响，下文重点分析。
二、直接原因：
中高风险偏好产品户资金流动主导债市走向
我们认为，去年城投化债后高收益债券资产短期内快速消失，导致具有中高风险偏好的资金被迫流向其他债券资产，是各板块债券轮番上涨的直接原因，具体主要包括券商资管资金、信托资金、企业年金等。相对而言，以公募基金、银行理财为主的低风险偏好资金并非本轮债市行情直接原因，更多起到助推与跟随作用。
具体可依据CFETS数据中现券买卖板块跟踪资金流向。我们对中高风险资金的代理变量为其他产品类，根据CFETS，其主要包括券商资管、信托产品、企业年金、期货资管等。我们对低风险资金的代理变量是公募基金、银行理财、保险公司、农商行等。分析如下：
二永债方面，可以观察到其他产品类在2023年9月后率先开始净买入二永债，并在2023年10月后加大买入数量，这一过程一直持续到2023年底，期间累计净买入规模1286亿元。相对而言，保险公司买入二永债时点则更显滞后，在2023年11月中旬才明显净买入，至去年底累计新增净买入规模为719亿元，不如其他产品类高，且更多体现为日常买入行为，净买入中枢未有明显增长。公募基金期间则没有净买入二永债，可能与银行资本新规有关；理财则在持续减持二永债，可能与负债端久期下降有关。
长久期信用债方面，其他产品类同样在2023年9月后拉长信用债久期（大于3年期），这一过程持续到目前，至今年2月底累计净买入规模1011亿元。相对而言，公募基金拉长信用债久期则要等到在2023年11月后，累计净买入规模808亿元，不如其他产品类高，同样更多体现为日常买入行为，净买入中枢未有明显增长。保险则没有采取信用债拉久期策略，理财则在持续减持中长期信用债。
长久期利率债方面，以10年国债与10年政金债为例，其他产品类在11月后便开始买入，这一过程一直持续到当前，至今年2月底累计买入规模1556亿元，而公募基金则等到去年12月后才开始买入，虽然买入规模达2480亿元，超过其他产品类，但部分是日常买入行为体现，超额买入部分不多。保险则在12月下旬后才开始明显买入，时间上更为滞后，规模也偏小。
超长久期的30年国债则更有代表性，其他产品类在11月便开始买入，至今累计买入金额达422亿元，规模较大。需要注意的是，在本轮行情前其他产品类几乎没有参与超长久期品种，这也使得本次买入更值得关注。相对而言，保险公司与公募基金则在11月下旬与12月后才开始买入，且买入规模并未明显超过往期水平。
三、根本原因：
高收益资产消失倒逼高风险偏好资金进入低风险领域
我们认为，高收益率资产在“一揽子化债”后大量减少，导致具有更高风险偏好的资金被迫进入低风险资产领域挖掘收益，从而带来债券市场“风险收益重定价”是本次债市加速走牛、各类利差不断压缩的重要原因。
理论上，不同投资者需求不一致，风险偏好不尽相同。多层次的债券市场能够提供多样化的资产，在满足不同机构对投资回报率的需求的同时，也让各类层级的债券发行人能够获得合适成本的资金，这也是资本市场高效率的体现。
比如在2023年8月前，我国债券市场是有一定深度的多层次市场，其中既有提供中等收益率的信用债与提供较低收益率的高资质信用债与利率债，主要由公募基金、保险、理财等机构持有，背后则是风险承受能力较低的普通个人投资者与商业银行。
同时彼时债券市场也有能提供较高收益率的弱资质城投债，主要由券商资产、信托、私募基金等机构持有，背后则是风险承受能力较强的合格投资者。相对于普通个人投资者与银行，合格投资者对承担单位风险所要求的风险溢价补偿更低，这使得他们成为弱资质主体债券的主要购买者，他们的存在也有助于降低弱资质主体债券融资成本。
根据测算，在2023年8月前，我国收益率高于5%的中高收益债券资产规模有3.92万亿元，其中城投债贡献了2.88万亿元，是高收益资产的核心供给方。然而到2024年2与月底，全市场收益率高于5%债券资产规模仅有0.88万亿元，其中城投债仅0.42万亿元，中高收益资产合计降幅超过3万亿元。这倒逼数万亿的中高风险偏好的资金被迫进入其他领域挖掘收益。
由于中高风险偏好资金承受能力更强，因此对信用风险、流动性风险、利率风险敏感性更低，所需的风险溢价补偿更小，导致各类利差被全面压缩。同时，各类利差压缩带来牛市行情，“赚钱效应”引发其他机构争相买入，债市进入追涨阶段，最终导致目前各类利差压缩到极致。
需要注意的是，本部分结论跟传统信用研究有出入。传统信用研究的核心在于信用风险敞口需要与风险溢价补偿相匹配，两者间有固定的函数关系。但这仅针对单个发行人或债券成立，适用于经济学理论的普通供需理论。若债券市场风险结构发生变化则会带来市场整体定价中枢变迁，即定价函数模型本身也发生变化，此时则应适用一般均衡模型。
四、新均衡：
当前信用利差与期限利差正在形成新的中枢
那么短期内行情反弹的风险与幅度大吗？我们认为，虽然短期内债市有超涨成分，信用利差与期限利差都有回调诉求，但是由于“一揽子化债”后“风险收益再匹配”，各类利差中枢已下行到一个新的中枢水平，即便后续会有回调，但也不可能回到曾经水平。
以信用利差为例，3年期隐含评级AAA/AA+/AA中票利差中枢曾长期维持在40BP/60BP/90BP附近，主要是对信用风险与流动性风险的补偿，目前已经下行到30BP/40BP/50BP。银行二永债利差也如此，目前3年期隐含评级AAA-/AA+/AA二级资本债利差仅为29BP/31BP/40BP。我们认为当前信用利差水平基本上是中期内的中枢水平，即便其中包括短期内的乐观追涨情绪，但预计回调后中枢上行空间也有限，预计在20BP以内。
以期限利差为例，30年期与10年期国债利率利差中枢虽近年来有所下移，但2023年上半年一直维持在35BP附近，主要是对流动性风险与利率风险的补偿，但至2023年3月上旬已经压缩到15BP的最低水平，即便短期乐观追涨情绪过去后可能回调，但预计其中枢也依然分别保持在25BP以内。
10年期与1年期国债期限利差中枢也部分适用于上述模型。根据“期限溢价理论”，长短端利差部分反应对利率风险的补偿，其中枢也面临压缩。不过需注意的是，现实环境下10年期与1年期国债定价更加类似“市场分割理论”，期限利差变化更多是一个中性变量。但无论如何，中高风险偏好资金进入后，会使得长端利率的进攻性与波动性有所增强。
我们认为，本轮债牛形成具有特殊性，历史债牛行情与本次可比性较弱。
比如在2016年的债券极致牛市行情中，银行委外扮演了重要的角色。期间各类资管规模高速增长。以债基为例，其管理规模从2015年底的0.7万亿元增长到2016年底的1.79万亿元，增幅153%。最终在2017年后金融严监管、打击委外背景下债市快速走熊。
再比如在2022年4至10月的债市资产荒行情中，广义基金得到了快速扩张，同时期间资金面保持极度宽松，非银部门杠杆率维持历史高位，债券需求力量强大。最终在2022年11月后央行快速收紧货币、非银去杠杆背景下债市快速走熊。
不难发现，以上两轮债牛的特征现象在本次均未出现，主要体现在当前债市需求端扩张并非明显。一方面，从2023年8月行情开始至今，并没有看见各类广义基金大幅扩容，公募债基发行在正常水平，只是在2024年1月后赚钱效应形成才有所加速。银行理财则在理财赎回潮后一直保持中等速度增长，并没有大幅放量。另一方面，当前资金面也没有明显的放松，甚至在2023年9月至11月内持续偏紧，即便2023年12月后资金面转松，但仍向下有底，DR007始终在政策利率以上运行。
因此，本轮债牛可能会更加坚韧。当前利率下行与利差压缩并非是基于极度宽松或放松监管背景下需求大幅扩容，而是基于上文所述的内部结构深刻变化。
六、风险排序：
信用风险>经济企稳/货币收敛>供给冲击>金融监管
交易拥挤背景下，未来债券市场或有短期调整，风险点按影响力分别为：信用风险>经济企稳/货币收敛>供给冲击>金融监管。具体分析如下。
信用风险是本轮债牛的最大风险点。正是因为城投债务风险化解导致高收益资产消失，并最终带来各类利差的全面压缩。因此，若未来城投风险再度出现，中高收益资产再度被创造，将使得中高风险偏好资金撤离低风险资产领域，动摇本次债牛的根基，并引发各类利差中枢再度上移。但目前来看，这种情况发生概率很低。
经济企稳是本轮债牛结束的重要风险点。若未来经济边际企稳，特别是地产销售复苏带动宽信用，增加中高收益债券资产供给，将对各类利差形成压力。但短期来看，目前经济复苏还需观察，风险暂时可控。
货币收敛同样是本轮债券的重要风险点，其主要影响超长端利率。非银机构购买超长端利率债券部分是为获取资本利得，这将依赖于收益率持续下行，本质上将透支未来空间。短端利率或成为最大制约，若在经济复苏背景下，央行迟迟不调降政策利率，或将导致超长端利差低位横盘。一旦横盘时间过长，较低票息将为持有者带来较高机会成本，或最终盘久必跌。因此，短期内需关注央行行动。
供给冲击对本轮债牛影响一般，主要原因在于当前资管机构最缺乏的不是普通的固收类资产，而是中高收益的固收类资产。而今年可能出现的供给冲击主要指地方债与商业银行TLAC债券，这两者均是利率或类利率属性，仅有短期冲击，无法根本性扭转当前行情。
金融监管对本轮债牛影响较弱，主要原因是目前非银机构杠杆率并非特别高，银行委外也相对可控，因此监管收紧可能性很低，即便收紧预计影响也有限。
投资上，我们建议：中长端利率>超长端利率>信用下沉。
长端利率在经历下行后已位于2.36%附近，估值相对合理。利差上看，目前长端利率低于MLF利率14个BP，本身隐含了一定降息预期，关注央行二季度操作。10Y与1Y国债期限利差为65BP，处于中位数水平，期限利差相对合理。若未来央行顺利降息，并带动以存单为代表短端利率进一步下移，预计长端利率将在短期内将偏强震荡。但若央行迟迟不降息，不排除有反弹可能。
超长端利率方面，虽然行情大幅调整可能性不高，但目前交易已略显拥挤，建议将部分仓位换至中长期品种。数据上看，30年国债周度换手率已经达到20%，较本轮行情前7%的换手率中枢大幅抬升。相对而言，10年国债换手率虽大幅提高，但更多是从政金债迁移来的交易量，合并计算下当前10Y国债与政金债合计周度换手率为40%，仅较本轮行情前水平小幅增长，交易并非特别拥挤。此外，在本次债牛中，以其他产品类为代表的中高风险偏好资金配置了较多超长期国债，配置盘力量被挤出将使得筹码结构稳定性下降，增加流动性风险。
加杠杆风险不高。虽然政府工作报告提到“避免资金沉淀空转”，但目前环境下更多指存款购买理财产品等行为。目前非银杠杆率不高，资金利率在政策利率往上运行，政府债发行或有阶段性影响，但资金面整体收紧风险不大。
信用下沉则不建议过度操作。目前各类弱资质信用利差均已压缩到历史低位附近，未来进一步压缩空间不大。当前利差保护过薄，性价比一般，关注超预期信用风险事件发生、流动性收紧、广义基金负债端不稳定或导致弱资质城投债利差反弹。
超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。
政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，今年经济增速目标低于市场普遍预期，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。
理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”，2022年11月-12月的理财赎回潮即是由利率上行幅度过大而触发，导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅。
证券研究报告名称：城投化债、机构内卷与债市极致行情——风险收益再匹配下的债市定价新中枢
对外发布时间：2024年3月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
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