债市周观察 | 9月赎回负反馈会否卷土重来

以下是报告要点节选，全文请点击小程序东方研究小程序

8月债市主要围绕央行调控以及赎回负反馈进行演绎，利率中枢相对前期有所抬升。而对于这次赎回负反馈的成因，主要有以下三点：第一，央行调控债券市场后，债券成交活跃度出现显著下降，增加交易难度，前期积累浮盈的机构止盈动力进一步加强。第二，资金面边际收紧，市场担忧此后资金面会持续收紧。第三，“日历效应”，过去五年中9-10月债市均以调整为主，各机构选择提前卖出债券，反而造成债市下跌的实现，进而强化市场应该卖出债券的预期，形成负反馈。

上周后半周，随着资金面转松，负反馈得到遏制，债市出现小幅修复。进入9月后，市场是否还会再现赎回负反馈？我们可以依旧从以上三个点进行分析：

第一，央行操作方面。从8月份走势来看，8月的央行调控与以往最大不同在于，对于长端利率的调控与对于资金面的呵护同时存在。一方面，这表现为央行直接向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债。另一方面，央行较为关注资金面的变化，当债市调整由负反馈传导到资金面时，立刻加大公开市场投放，平抑资金面的波动，这也在客观上限制了长端利率的上行和债市负反馈的演绎。若9月央行仍能迅速呵护资金面，那么赎回负反馈的概率会降低。

第二，资金面方面。8月资金面压力偏大，一方面在于政府债净融资规模为全年高点，对银行资金形成挤占；另一方面在于赎回潮扰动下，表外固收产品资金融入需求提升，货基类产品资金融出稳定性减弱。9月政府债净融资或将从高点回落到万亿以下水平，这给资金面带来的边际缓和概率较高。9月资金面重要关注点在于赤字率是否抬升，从而提升债券供给压力，以及理财回表压力。9月为存款季节性回表时点，经历了8月净值调整后固收产品吸引力边际减弱，同时银行可能通过提高存款利率等方式加大回表力度，预计存款回表力度将加大，季末容易使得资金面波动加大。

第三，机构行为方面。从近五年情况看，由于个人投资者资金基本在银行表内和固收资管产品进行摆布，所以会呈现当资金回表后，由于银行表内资金并不一定投资债市，所以收益率下行反而受阻；而当资金出表后，固收资管产品反而会全部投资于债券市场，所以收益率会加速下行的特点。由于9月仍存在季末资金回表压力，加之近期理财净值有所波动，存款性价比提升，或仍将限制收益率的下行。与此同时，考虑到大行二级市场回归到买3年以内短债的特点，即使资金回表，大行预计仍以购买短端利率品为主，有助于维持收益率曲线的陡峭，对长债利多有限。保险作为典型右侧交易者，加速入场债市需要更多利多催化；而农商行作为典型左侧交易者，近期交易热情虽有所下降，但若利率抬升速度过快，仍有动力入场平抑债市波动。

综合以上方面，我们认为9月赎回负反馈发生的概率相对8月有所降低，但并未完全解除。利多因素在于政府债券供给压力减轻，利空因素在于季末资金回表压力仍在，不确定性在于央行呵护资金面程度以及国债供给会否突然提升。因此我们判断短期内债市整体运行空间相对逼仄，建议弱化资本利得，保证组合流动性，以赚取债券票息价值为主。

8月26日至9月1日信用债一级发行2617亿元，较上周减少643亿元，为近一个月以来新低；总偿还量同步降至2951亿元，净融出规模扩大至335亿元；上周信用债逐渐修复，但一级发行取消数量依然较多，上周统计到6只信用债取消发行，规模合计为218亿元，环比继续扩大。融资成本方面，中低等级中票发行成本上行，AA+和AA/AA-分别上行20bp和72bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周各等级收益率曲线继续熊陡，上行幅度中枢约4bp，调整幅度环比缩减，中长端信用利差仍在走阔，各等级、各期限走阔中枢在2~4bp，AA级5Y最多调整6bp。长端收益率回升幅度偏大，各等级5Y-1Y利差走阔1~2bp，而3Y-1Y基本持平；各期限AA-AAA等级利差走阔1~3bp不等。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约7bp，环比增大，走阔10bp以上的省份包括云南、青海、宁夏、黑龙江、广西和天津；产业债信用利差方面，上周各行业利差走阔幅度在3~4bp左右，分化不大且幅度小于城投。

二级成交方面，换手率环比大幅提升，上周高折价债券数量较少，折价幅度在-15%以上的仅统计到一只碧桂园存续债。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、旭辉和珠江投资。

伴随上周后半周信用债成交规模显著放量，本轮信用债调整行情基本宣告结束，尽管估值还有待进一步修复，但从流动性角度而言风险已经解除。我们延续保持高流动性这一配置主线，推荐关注安徽、江西等中部省份和如天津等高关注度网红区域，但不建议过度下沉，同时部分中等风险区域中长久期换手率表现较好，同样是以中部省份为主，值得关注。

上周权益呈探底回升的走势，风格上小盘股领涨，权重调整为主。上证指数下跌0.43%、深证成指上涨2.04%、创业板指上涨2.17%、科创50上涨1.23%、中证500上涨2.25%、中证2000上涨3.57%，中证转债指数上涨1.84%。行业方面，上周传媒、电力设备、综合领涨，银行、建筑装饰、公用事业领跌。全A成交仍然低迷，当周日均成交金额为6063.59 亿元，环比上行 639.49亿元。央行购债，银行净息差下滑，部分资金选择止盈银行，而在低位的中小盘迎来机会。权益出现短暂的超跌反弹行情，但中小盘盈利修复仍需时间，后续大盘红利或仍将是关注重点。

上周转债市场随权益走高，平价中枢上行4.3%，来到70.3元，转股溢价率中枢下行0.5%，来到49.4%，从各评级涨跌看，低评级转债强于高评级，YTM大于0的转债个数405只，环比减少25只。转债当前仍在性价比较高区间，短期反弹可适当参与，同时部分正股资质较强的低价转债收益确定性高且风险较低。需要注意的是，固收产品因负债端压力，配置动力欠缺，信评口径的收紧也使得部分转债存在下跌风险。因此策略上我们仍建议防御性配置，权益反转概率不高，关注强正股或国企背景的高ytm转债，在确保偿债无压力的前提下可逢低买入。

本周后续值得关注的数据有：美国将公布8月ISM制造业PMI、美国8月ADP、8月失业率等数据，欧元区将公布7月PPI、7月零售销售指数等数据。

9月2日当周预计将有3220亿国债、307亿地方债和1300亿政金债发行，预计实际发行总规模在亿左右，略高于同期水平。

为缓和资金面压力，央行逆回购放量。本周逆回购投放规模抬升，当周逆回购投放规模合计14018亿，到期11978亿，叠加MLF投放3000亿，整体净投放5040亿。

存单利率高点回落。从一级发行及到期量来看，上周存单净融资下滑，价格触顶回落。8月19日当周发行规模为4135亿（较前一周-3243亿），到期规模为4537亿（较前一周-2515亿），净融资额为-401亿（较前一周-729亿）。发行银行方面，各类银行净融资中仅城商行为正，国有大行到期量维持高位净融资转负。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-10.5、-0.5、1.8bp至1.74%、1.86%、1.96%，1年期存单收益率上行至1.99%后边际回落，最终在1.97%。

上周债市情绪逐步乐观，周初债市仍笼罩在对于赎回潮及资金面的担心中，随后随着资金面快速转松、经济日报发文《保持市场流动性合理充裕》提及降准降息，以及预期债券交易市场流动性恢复等，利率债收益率出现边际修复。不过央行开设“国债买卖业务公告”专栏，央行调控仍然对利率下行带来制约，叠加地产端政策发力预期又起，最终10Y国债下行幅度有限。

生产端，开工率分化。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据继续分化。8月25日当周乘用车厂家批发同比变动10.9%、厂家零售同比变动0.5%。土地成交量升价跌，商品房成交同比降幅收窄。8月25日当周，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比增速分别为40%、-52%。30大中城市商品房成交面积同比增长-17%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑。

价格端，原油价格下行；铜铝价格分化；煤炭价格分化。中游方面，建材综合价格指数变动2.5%，水泥指数变动-1.2%，玻璃指数变动1%。螺纹钢库存加速下滑至443万吨，产量维持相对低位，期货价格上行2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.1%、-2%、-0.8%。