拆解债市跨年的“日历效应”

1、年末的日历效应对债市偏友好： 10Y国债收益率在12月基本下行，11月则部分上行（20年、22年）。而11月债市走熊多是偶发变量扰动：20年11月主要影响因素是永煤违约后的资金紧平衡和流动性分层，22年11月的主线则是疫情防控二十条、地产十六条等超预期政策出台后的预期扭转、理财赎回&人民币贬值后的资金边际收紧。

2、为何会有年末日历效应？ （1）偏稳定的供给，此前政府债供给高峰一般落在10月以前。（2）12月政府加快支出&央行投放跨年流动性，从互换利率来看资金利率多下行；（3）近年来12月中央经济工作会议对稳增长加码的表态相对克制，市场多走出利空出尽行情；（4）年末部分配置力量已经开始入场，如险资、大行等。

3、本轮的核心差异是年末的供给规模是近年来最大，但我们预计降准50BP基本支持10Y国债收益率下行。 一方面，在复盘过去供给超过1w亿的月份，发现若降准落地基本均能带动债市收益率维持下行；另一方面，若和去年同期对比，今年11-12月比去年同期大约多出1万亿供给，而去年同期未降准11-12月10Y国债利率也整体下行。因此，若降准50BP配合净买债、买断式逆回购、MLF投放和OMO投放等，基本能支持10Y国债收益率下行，我们预计降准大概率落在12月上旬。策略方面，11月关注平坦化机会，12月可以关注陡峭化机会，如短端1Y国开。

4、年末机构行为偏好特征： （1）大行年末多在二级市场上加大买债，开始配置，买入的主要是国债、政金债和同业存单。（2）基金年末以净买入为主，可能更多是顺应年末债市的季节性走牛。（3）保险年末买入国债、地方债和政金债，多净卖出同业存单。（4）农商行年末偏卖出政金债和国债，年初则明显回补仓位，买入政金债、国债和同业存单。（5）理财子年末明显净卖债，年初的回补过程也较为缓慢。品种上，倾向于净卖出同业存单、其他（主要是二级资本债、商金债）和政金债。

5、风险提示： 1）供给带来利率波动风险；2）资金面收紧风险；3）二级市场数据代表性不足。