2017年GDP料增6.9%，今年宏观经济将如何？

有观点指出，2018年中国经济增长将会回落，主因是固定资产投资持续放缓，2018年难言改善。从制造业、基础设施和房地产三个方面考虑，制造业投资占比最重，但从2012年开始稳步下降，再度起势的可能很小。基础设施投资占总投资之比自2012年以来不断上升，已达高位，继续提高有可能恶化资源配置。基础设施投资还面临财政约束和更严格的金融监管，难以进一步扩大。房地产投资则在过去二十年中呈现出周期模式，于2017年开始下降，并且政府致力于遏制住房价格，因此房地产投资很难反弹。出口则会受到特朗普保护主义的影响，面临冲击。从消费端分析，2017年前三季度消费同比来看下降0.5个百分点，难以填补投资下降带来的空白。

但是，也有分析指出2018年经济基本面将企稳。就投资而言，2017年中央经济工作会议中提到积极的财政政策取向不变，投向可能集中在保证基本公共服务均等化方面的项目。中央文件更指出财权事权将向中央集中，尤其是全国性跨省区的公共服务均等化及交通建设，这可以保证在切实加强地方政府债务管理的同时，基建投资能够顺利完成。还有，十九大报告要求建设制造业强国，对制造业的支持力度会增加。由于全球经济同步回暖，出口也不会出现大幅下滑。消费端也应会在2018年实现稳定增长，尽管2017年前三季度私人部门出现同比小幅下降。

总之，经济增速的企稳或放缓均在市场预期范畴之内，投资者已把目光从中国经济增长的速度转向增长的质量和效率。过去几年，中国经济转型升级的进程明显加速。以移动互联网、大数据、云计算、人工智能等为代表的新技术催生了移动支付等大量新兴的商业模式，也推动了物流和金融科技等新兴产业与行业的发展，人们生活方式出现了大幅度改变。中国在电子商务、移动支付、电信网络、金融科技、快递物流和高铁网络等很多领域的应用和发展都已走在世界的前列。政策支持、基础设施完善、性价比优越的中端人力资本和建设中的多层次资本市场等一系列条件组合在一起，逐渐促成了一个相对完善、并且自我加强的生态系统。系统会不断催生新的技术、产业和商业模式，推动产业升级和消费升级，加速经济转型升级。

对于央行会否在2018年启动加息，学界存在不同观点。一般而言，启动加息有通胀、就业和增长两个主要标准，并且在2008年金融危机后，政策制定层也开始考虑货币环境和系统性金融风险之间的关系。对中国而言，加息还要考虑美联储和防治坏杠杆两个因素。

首先，目前的CPI和PPI价格水平显示货币当局不需加息，但是对未来价格走势的影响存在不同分析。一方面，有观点认为，基于经济运行短周期、对需求方的预测和主要工业品现货和期货比较三个方面，未来价格走势大概率下行，因此通胀因素不支持加息。第一，近年中国宏观经济运行中存在约为3-4年的短周期，其中价格类变量的短周期运行轨迹突出，房价增速表现为领先于PPI增速和CPI增速。因此，鉴于本轮房地产市场销售增速和房价增速的高点已过、位于下行通道，可预测未来CPI和PPI价格趋势的下行概率更高。第二，考虑未来对投资和出口需求的变化，2018年总的需求增长动能是高位下行格局。第三，许多工业品目前价格高于2018年中期货价格，说明市场对未来工业品价格看跌。但另一方面，有分析指出，2018年存在通胀企稳回升预期，将给央行加息创造更充分的宏观环境。事实上，央行此次加息的考虑逻辑不同以往，并非出于对通胀上涨的强烈预期，而是希望结束低利率环境、货币政策正常化，因此只要通胀不出现持续低迷即可。而且有四个因素在影响2018年的通胀上行。第一，由于2017年低基数的影响，2018年的春节效应将会显著提升CPI同比增速。第二，原油价格在减产及中东地缘政治影响下可能出现新一轮上行。第三，2018年推动构建租购并举的住房市场，将加大房屋租赁价格的权重。第四，猪肉价格上涨预期有望抬升。

第二，对就业和经济增长因素，学界存在不同解读。有观点认为就业和经济增长并不支持加息。由于中国经济赶超过程中快速的结构变化等原因，计算中国GDP产出缺口的可靠性不高，而最简单的HP滤波计算发现，目前中国经济增速稍高于潜在增速0.3个百分点，产出缺口处于收窄过程当中。就业市场方面未见到发布高质量的失业率数据，制造业PMI和非制造业PMI中的从业人员指标均低于50，且处于缓慢下行通道中。但也有分析指出，潜在产出的测算结果显示2018年经济增速维持在6.5%之上就能保持产出缺口为正，并且2017年3季度全国城镇调查失业率3.95%，基本处于充分就业状态，就业和经济增长因素可构成央行加息的基本条件。

第三，从金融稳定的角度，有观点认为应对系统性风险的主要工具应是宏观审慎政策，货币政策如何作为难有定论，而且中国的高杠杆问题情况特殊，系统性风险判定很有争议。治理坏杠杆更不能依靠加息，货币政策不应兼顾多政策目标。但也有分析指出，目前1.5%的超低存款利率已不再适应经济形势的发展，低利率带来了前期金融风险的积累，今年中央经济工作会议也显示出政府对利率上升的容忍度在显著增加。以加强金融监管的方式去杠杆并非持久之计，为了巩固经济和金融去杠杆的成果，结束低利率环境是必经之路。

第四，学界对央行应对美联储加息存在不同意见。有观点认为，如果美联储加息造成资本外流，那么以欧元区和日本为例，让货币随市场供求变化而贬值，不需要跟随加息，资本流动会自发恢复平衡，货币当局可保持货币独立性。另一方面，有分析指出，资本管制对美联储加息的实际冲击形成了有效限制，但是美国提升基准利率将会提高全球资金利率中枢，中国不可能与全球货币环境长期脱钩。如果央行不加息，2018年末中美基准利率倒挂可能接近100个基点，到2019年再上调基准利率会对资产价格调整和金融市场开放都形成压力。

另外，有观点认为资管新规带来的银行表外转表内会导致存款利率成本上升，也构成加息的支持性因素。随着银行表外业务向表内回归，表内结构性存款产品利率将会上行，基准利率需要“随行就市”上调，以充分反映市场供求，避免造成市场套利和定价扭曲。

央行加息会带来多重影响。例如，如果企业和地方政府融资平台债务突然暴露，加息将对存量债务形成重大冲击，央行的加息步伐将会暂停。又如，就权益市场估值而言，当利率水平接近或超过合意的利率水平时，利率提升将对权益市场的估值产生负面的影响，但也会将资金从房地产和债券市场挤出并部分流入权益市场，新增资金则有利于抬升权益市场的估值中枢，总体影响可能偏中性或略微负面。

2015年“8.11”汇改以来，经历了一年多的资本大规模集中流出，跨境资本流动冲击风险终于在2017年得到有效抑制。展望2018年，在汇率双向波动、市场预期稳定或者分化的基准情形下，我国将呈现经常项目顺差、资本项目逆差（含净误差与遗漏）的国际收支自主平衡格局。

资本外流大幅减少主要是因为非储备性质金融账户的资产和负债项目收支状况双双改善。2017年前三季度，我国短期资本净流出骤减，主要是因为非直接投资形式的各项资本流动状况大幅改善。由于对外直接投资重新回归理性，基础国际收支顺差也在扩大。跨境资本流动状况改善的关键因素在于人民币兑美元升值，解决了政策公信力问题，实现了保持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定的目标。

预计2018年我国跨境资本流动将会有三种情形：一种是基准情形，即在汇率双向波动、市场预期稳定的情形下，国际收支趋于基本平衡，经常项目顺差与资本项目逆差大体匹配；另一种是好的情形，即在国内经济触底企稳、改革开放红利持续释放、外部冲击减弱的情形下，前期外汇管理政策加速回归中性，人民币汇率受基本面因素驱使稳中有升，国际收支趋于基本平衡，经常项目顺差与资本项目逆差大体匹配，外汇储备资产有所增加（将主要反映外汇储备投资收益）；再一种是坏的情形，即国内经济复苏出现反复、外部冲击重新加剧（包括美元汇率走强、金融市场动荡、地缘政治冲突等），人民币汇率受基本面因素驱使振荡走低，跨境资本流出压力有可能卷土重来。可以简单外推，前两种情形的概率较高，出现坏的情形概率较低。但不论政府还是市场，都要对可能发生的黑天鹅事件事前有所准备。由于上述三种情形发生的概率不确定，这有助于市场预期分化，促进国际收支自主性平衡。期间，人民币汇率受市场情绪影响双向波动，但受基本面驱使振荡走强或者走弱。

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