我们预计公司本土市场游戏24Q4收入319.4亿元 ，同比增长18.3% 。预计收入同比增长旺盛，增速高于24Q3的14.1%，主要考虑：

1）长青游戏在国内市场有望保持亮眼表现 。旗舰游戏《王者荣耀》、《和平精英》作为长线运营的国民级游戏，用户体量、使用时长仍能维持较高水平，根据七麦数据，《王者荣耀》、《和平精英》在24Q4仍能保持在iPhone游戏畅销榜前列。《王者荣耀》在24M10于“王者荣耀2024共创之夜”现场及官微对外官宣游戏DAU超一亿，《和平精英》持续更新，M11官方公布更新联动《流浪地球》，经典产品通过内容、活动端的持续更新，有望持续释放用户价值，保持流水健康，对腾讯游戏业务收入增长形成稳定支撑。关注《王者荣耀》蛇年春节版本新皮肤、新玩法有望带来增量。

2）新游戏如《无畏契约》、《地下城与勇士：起源》等有望贡献增量流水，考虑游戏产品递延周期偏长，有望在24Q4继续确认至收入 ，推动本土市场游戏收入在24Q4加速增长，并有望逐步通过运营向长青游戏发展。根据顺网科技24M12网吧游戏热力榜，《无畏契约》稳居TOP2，腾讯占据前十名中的八席，在PC游戏端保持长足竞争力。根据七麦数据，《地下城与勇士：起源》24Q4日均居iPhone游戏畅销榜第3名，25年1月7日《地下城与勇士：起源》官方再度预告春节活动，推出大量可轻易获得的福利道具，有望带来热度和流水的旺盛增长，建议重点关注。

3）《火影忍者》、《金铲铲之战》等老牌游戏排名稳健，长线运营结合玩法迭代持续促活游戏生态。 根据七麦数据，《火影忍者》、《金铲铲之战》24Q4日均居iPhone游戏畅销榜第19名、第7名，腾讯游戏已形成稳定的内容产出能力，品类多元、画质特效质量高、玩法成熟、具备高认知度IP的第二梯队游戏已经形成了固定、活跃的玩家群体，是腾讯游戏的竞争优势之一，有望长期保持收入贡献。

4）24Q4上线新游《流放之路 2 》、《航海王：壮志雄心》等，预计带来一定流水增量贡献。 腾讯旗下新西兰Grinding Gear Games工作室于24年12月6日推出《流放之路2》EA版（Early Access，抢先体验版），预购量破百万，上线当日便获得Steam 86%的特别好评，最高峰值在线人数达58万人，实现销量口碑双丰收。《流放之路2》在类暗黑玩法的基础上，提供更多道具产出，把天赋树、技能搭配等做得更深更细，并加入大量动作要素，提升类暗黑玩法的可玩性、耐玩性。《流放之路2》的成功体现出腾讯在海外游戏玩法、品类的投入布局，以及腾讯在海外合作的良好口碑，有望提升腾讯出海的长期增长预期。

《航海王：壮志雄心》为接力腾讯《火影忍者》的格斗类游戏新作，均具备日漫大IP的同时，实现玩法体验和画质升维，我们认为，《航海王：壮志雄心》有望拓展腾讯在格斗游戏的用户群体，巩固长期的品类优势，期待后续《异人之下》手游推进进展。

关注后续产品线定档时间：

1） 25M1《王者荣耀：世界》获发版号，基于腾讯游戏下最热门IP《王者荣耀》开发的开放世界游戏，24M10首次开展线下试玩，有望实现“王者”IP的变现潜力拓展。

2） 二次元风格第三人称射击类游戏《胜利女神：新的希望》于24M10获得版号，该产品由韩国SHIFT UP研发，国服版本将由咪咕与腾讯联合运营发行。

3） 与法国育碧公司合作的《彩虹六号》国服获得版号，期待《刺客信条》手游后续发行进展。海外游戏大IP合作模式下仍有《怪物猎人：荒野》、《最终幻想》等产品值得期待。

4） 24年表现亮眼的射击端游《无畏契约》手游版本有望在后续上线。

我们预计公司 海外市场游戏24Q4收入155.9亿元，同比增长12.2%，环比增长7.5%。 同比增速快于24Q3，主要考虑：海外市场游戏递延周期较长，主要由于永久性的道具和皮肤的摊销需要根据用户平均生命周期，伴随着公司海外游戏运营深入持久，用户整体的留存率优化，项目组对游戏用户的生命周期拉长，或导致递延周期提升，海外游戏流水增量有望于后续季度逐步释放。

1.2 社交网络：小游戏数据持续亮眼，驱动社交网络业务小幅增长

我们预计公司 24Q4社交网络收入290.9亿元，同比增长3.1%，主要考虑小游戏带来的增量贡献。 微信小游戏大盘数据持续亮眼，IAA、IAP付费模式愈加成熟，PC端、视频号等多场景具备增长潜力 。 根据“2025微信公开课PRO小游戏专场”的分享数据，24年小游戏月活用户达5亿，日活用户达到1亿，同比增长10%；商业规模同比增长超20%。超900款小游戏通过IAA玩法变现，贡献超百万流水且仍保持较快增长，整体规模有望在3年内翻倍。IAP小游戏基于微信对基建的完善获得更高算力加持，MMO、SLG、塔防等多款玩法表现突出。部分小游戏受益于多端联动，PC端游戏时长、付费率以及ARPU均获显著增长。视频号短视频播放量提升170%，有望成为优秀小游戏的新展示空间。

我们预计公司 24Q4网络广告（营销服务业务）收入337.4亿人民币，同比增长13.2%，环比增长12.5%。同比增速相较于24Q3预计有所回落，主要考虑：1） 受宏观经济整体复苏较弱的影响，广告业务增长预期较为谨慎。2）24Q3巴黎奥运会带来相关品牌广告增量，24Q4缺少相关支持。

我们认为， 后续腾讯广告有望保持较快增长 。主要考虑：

1） 腾讯营销业务顺周期属性较强，若后续宏观政策效果逐步落地催化消费大盘回暖，则广告主投放意愿有望进一步复苏。 根据国家统计局数据显示，24Q4 社会消费品零售总额同比增长速度相较于24Q3有所回暖。根据《2024中国互联网广告数据报告》统计，24年中国互联网广告市场增长整体达13.56%，腾讯广告业务增速24年有望高于行业整体。

2） 微信生态商业化步伐继续加快，微信小店联动微信生态各组件，有望 提升多场景营销空间与效率。 随着视频号电商直播后续逐步发力，以及微信小店作为原子化组件加入生态后，微信整体生态变现路径愈发清晰，并与广告主需求加强契合，有望吸引更多创作者与商家加入。作为目前互联网行业中为数不多仍有流量增长的平台，微信视频号有望增加广告库存，为微信广告带来增量。我们看好微信生态电商广告在中长期带来增量以及搜一搜、公众号以及小程序上的广告投放量增长。

3）腾讯AI大模型有望加深赋能广告业务，带来广告投放效率提升。 混元模型有望被更深度地用于分析用户在微信上的行为，精准总结画像进而优化广告定向投放，从而促进 视频号点击率提升。

AI为腾讯广告 在广告素材优化和用户商业化决策理解方面带来增量贡献， 腾讯广告AI产品妙思在部分客户内测过程中，结果显示腾讯广告妙思素材的 Goodcase率高出18%，且投放采纳率高出48%，显示出广告主更愿意把腾讯广告妙思生产出来的内容当做实投素材。

我们预计公司 24Q4金融科技及企业服务业务实现营收558.4亿元，同比增长2.7%。 增速相较于24Q3有所回升，主要由于：

1） 我们 预计公司金融科技服务收入24Q4总体同比小幅增长， 腾讯商业支付增速或受到宏观较明显影响，考虑24Q4社消数据边际有所改善，以及微信小店带来的电商份额潜在增加， 我们认为公司商业支付业务有望在24Q4改善。 但同时考虑到宏观恢复的可持续性和客单价的不确定性，整体增速回暖预期仍较为保守。 我们预计公司 理财服务业务 有望随着微信内理财产品推广 保持健康增长， 其毛利率较高，有望改善利润水平。

2）我们预计公司企业服务收入24Q4整体稳健，主要得益于微信体系视频号带货技术服务费增加以及云服务收入相对稳健。 腾讯混元开源发布3D生成大模型，有望赋能大模型进一步融入游戏等3D内容开发产业 。25年1月21日，腾讯 混元 3D生成大模型2.0，同步上线混元3D AI创作引擎，也是业界首个一站式3D内容AI创作平台，具备快速生成生动逼真3D模型的能力，还可以帮助开发者加动作、换纹理、捏人物、做动画。混元3D功能面向游戏行业的商业价值确定性高，有望赋能国内百万级游戏从业者。