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一些隐患

大白话时事 · 公众号 · 时评 · 2025-01-02 20:43

正文

最近我们的国债收益率还在屡创新低。

央行在12月18日，都约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，并对相关机构提出要求，包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易等。

据报道，央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。

但最近这一周，国债收益率仍然还是创出新低，机构还是在蜂拥买国债。

今天10年期国债收益率，已经跌至1.631%了。

在12月4日，10年期国债收益率跌破2%大关后，就一路下行至今。

12月18日的约谈，虽然让国债收益率有一个阶段性的盘整过程，但最近一周就又开始下行，屡创新低。

这其实说明一直存在的问题，就是这些金融机构不听指挥棒。

美联储为何能搞好预期管理，关键不在于那些话术，关键在于华尔街资本有大量机构是会听美联储指挥棒的。

这背后实际上是这些华尔街大资本在通过美联储这个喇叭筒传达自己意志，那么金融市场上自然有庞大资金，会在美联储指挥棒下，闻风起舞。

也就是，美联储和华尔街资本，背后是同一个大脑。

所以，美联储说的话，身体会听。

而我们的金融领域，内鬼太多，他们听美国资本的，而不是听我们自己的指挥棒。

这是我们引导预期效果不好的原因之一。

此外，央行一边想让市场注意债市风险，一边又基于刺激经济需要，要支持当前“适度宽松”，那么这自然会提高于未来持续宽松的预期，反而让市场对未来经济的担忧增加，从而让长期国债收益率持续下行。

最近一个月国债收益率大幅下行，也是在12月9日，表态从“稳健的货币政策”，变成“适度宽松的货币政策”。

这让市场大幅提高未来这两年的宽松预期，国债收益率自然大幅下行。

想要扭转长期国债收益率下行，很简单就是不继续降息就行了。

降息是肯定会导致国债收益率下行。

一边降息，一边又要长期国债收益率不下行，这是一个既要又要的悖论，也是摆在我们面前的一个调控难题。

现在经济增速下行压力大，确实需要宽松货币政策来刺激经济。

但我们也可以在降息的同时，适当去说点远期的“反话”，来对冲市场预期。

最典型例子，就是上个月美联储降息，一边身体降息，一边嘴巴说2025年降息速度要放缓，结果明明是降息，市场反应搞得跟加息一样。

而我们是降息之后，市场马上把预期打满，搞得我们马上要量化宽松无限印钞一样。

避免市场极端化，避免市场把预期打满，是预期管理最重要目的。

而要做好预期管理，最关键还是要让手底下的士兵能令行禁止。

现在金融战，就好比两军对垒，要是我方底下的士兵，不听我们自己军号，反倒听对方的指挥棒，那这金融战自然是没办法打好。

另外，可能也有人会问，国债收益率下降，有什么不好吗？

凡事有利有弊，我们也是得辩证来看待这个问题。

国债收益率下降，跟国债收益率长期单边下降，这是两个有本质区别的问题。

国债收益率长期单边下降，也是有利有弊。

从好的方面来说，市场资金蜂拥买国债，这说明我们国债吃香，信用高，市场广泛认可。

但市场资金蜂拥买国债背后的逻辑，就有一些问题。

一部分市场资金，是基于对未来经济的预期悲观，认为央行会长期宽松，利率会长期走低，才去蜂拥买国债。

这是因为，国债收益率跟价格是反向关系。

国债收益率下降，那么国债价格就会上涨。

举个例子，30年期国债收益率如果从3%，下降至2%，这个过程里，该债券的价格会上涨22%；

很多炒国债的机构资金，主要是为了吃这个价差，才去买国债，他们认为未来利率会更低，那么未来国债价格就会更高。

比方说，现在10年期国债收益率是1.631%，而两年前的十年期国债收益率是2.8%；

那么两年前买入2.8%年收益率10年期国债的人，他现在手里持有的国债，肯定就比现在1.6%年收益率的10年期国债，要更有价值。

如果这个人想要出售两年前2.8%年收益率的10年期国债，他出售的价格，就会比现在的国债要更高。

这是用价格差来弥补息差。

价差基本等于手头10年期国债收益率，剩余年份产生的利息差。

所以，债券价格和收益率是反向关系。

此外，当前国内经济增速下行压力增大，出现资产荒现象，国内机构不知道投资什么，就出现一窝蜂买国债的现象。

从有利的角度来说，国债收益率下降，意味着市场利率持续下降，市场借贷成本也会随之下降，保持宽松的环境，有利于刺激经济。

那么，这种国债收益率长期单边下行，会有什么危害？

1、扩大了中美利差。

虽然美联储在9月18日进行了首次降息，随后连续3次降息，把利率从4.25%，降低到3.25%；

但在美联储的预期管理之下，美联储连续降息3次，搞得好像加息了一样。

美国10年期国债收益率，也从3.8%，上涨回4.53%；

当然，需要注意，美国10年期国债收益率，近期的上涨，也不是什么好事。

这说明，长期美债不吃香，正在经历抛售潮，美债信用出现问题。并不代表市场对美国长期经济有信心。

因为4.53%的10年期国债收益率，显然是太高了。

正常来说，一个国家比较合理的10年期国债收益率，应该保持在2%-3%的水平。

因为10年期国债收益率，是包含通胀水平。

一个国家的通胀率如果保持在健康的2%水平，那么10年期国债收益率至少会有2%的水平。

也就是，一个国家即使是0利率，只要通胀率有2%，那么10年期国债收益率也至少会有2%；

10年期国债收益率低于2%，以及高于3%，都是不太健康的。

我们现在10年期国债收益率1.631%，是肯定过低的。

而美国的10年期国债收益率4.53%，是肯定过高的。

所以网友经常说，现在是低血糖大战高血压，还是挺形象的。

其实说白了，我们和美国现在都是在熬对方，比拼经济韧性，看谁能熬得过谁。

因为过去两个月，美国10年期国债收益率上涨，而我们10年期国债收益率下降，这导致中美利差进一步扩大。

之前两年，中美利差在美联储激进加息后，也还能保持在2%左右的水平。

但现在中美利差扩大到2.9%了。

2、增加人民币汇率贬值的压力

中美利差扩大，容易加速一些热钱资本外流，这会给人民币汇率增加压力。

近期人民币汇率贬值，一方面是特朗普胜选后，市场对特朗普发起新一轮贸易战的担忧，另外一方面也是因为中美利差扩大，是多方面因素共同叠加的结果。

12月31日，人民币汇率一度贬值到3.369的关口，然后就因为即将触及2022年10月的7.374点位，人民币汇率就出现一波升值反弹，目前维持在7.33附近震荡。

在金融市场，任何情况下，极端化都容易带来不好的结果。

汇率也一样，升值和贬值，都是有利有弊，需要辩证去看待。

但短时间汇率大幅升值和大幅贬值，都是弊大于利。

债券市场也一样，债券收益率长期单边上行和单边下行，也都是弊大于利。

特别是当前国债市场，处于很狂热的投机状态，价格出现大幅上涨，导致现在买国债的资金，并不是为了吃国债利息，而只是为了吃国债价差。

这使得当前国债市场反而在虹吸市场资金，造成债券市场之外的局部资金流动性紧张，这也是近期A股走势又比较糟糕的原因之一。

从理性角度来说，美国10年期国债收益率，过去这几十年的走势来看，是极少出现10年期国债收益率低于1.5%的情况

即使2008年次贷危机过后，美国一口气降息到0利率，开始量化宽松，在2008年-2019年这十年时间里，美国10年期国债收益率，最低也保持在1.5%的水平。

一直到2020年疫情危机，导致美联储无限印钞，才让10年期国债收益率短暂跌破1%大关，一度跌到0.4%；

然后就随着2022年美联储的激进加息，让10年期国债收益率涨回4.53%；

所以，我们当前10年期国债收益率在1.63%，是处于一个极低的水平，这是提前兑现我们降息至0利率的预期了。

哪怕我们真降息至0利率，搞量化宽松，正常10年期国债收益率也应该在1.5%左右的水平。

因为只要我们通胀率达到1.5%，那么10年期国债收益率就会超过1.5%；

所以，从理性角度思考，现阶段1.63%的10年期国债收益率对应的债券价格，未来上涨空间并不会太大了，这里继续追涨长债，风险很大。

当然这里只是说长债的风险，短债大都是为了吃利息，不怎么受债券价格波动影响，短债的风险比较小。

对于长债的风险，今年央行从4月份开始就提醒过很多次了，只不过碰上债市大牛市，狂热的市场已经不管央行泼冷水，这冷水越泼，市场越狂热，但这也说明债市到了一个极端狂热的阶段了。

央行行长在2024年6月的陆家嘴论坛上是这么说的：“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。

央行行长表示：“金融市场的快速发展，也给中央银行带来新的挑战。美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

这里央行行长说的“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，倒不是说国债收益率只能涨不能跌，而是指要避免国债收益率出现倒挂。

正常的国债收益率，是短期国债收益率低，长期国债收益率高，这叫做“正常向上倾斜的收益率曲线”。

但比如美国过过去两年多，一直是国债全线倒挂状态，也就是短期国债收益率高，长期国债收益率高，这是不健康的。

我们当前国债收益率，还没有出现全线倒挂的现象，但也面临国债倒挂的压力。

目前是只有20年期国债收益率，高于30年期国债收益率。

而其他短期国债收益率，比如2年期国债收益率，还是远低于10年期国债收益率。

但30年期国债收益率过低，也反应当前债券市场极其狂热，同时又对超远期经济的悲观预期。

这种对我们超远期经济的悲观预期，是不正常的。

因为谁也不知道30年后会发生什么事情，当前市场这样极端的押注30年期国债收益率长期下降，更多是市场狂热的投机情绪主导，并不能代表真实的市场对长远经济的预期。

大家也不要被超长期国债收益率低，就被误导为我们经济长远预期悲观。

当然，外部一些舆论，特别是西方舆论，是很善于去唱衰引导，一看到我们30年期国债收益率大幅降低，就说市场资金在长期看衰中国经济。

但实际上，现在很多人买30年期国债ETF，只是因为30年期国债ETF在一直大幅上涨，有巨大的收益率，他们才不会管什么经济预期好与坏，他们只是为了投机，从中牟取暴利。

从理性角度来说，退一万步说，假设我们降至0利率，去搞量化宽松，那么10年期国债收益率正常也会保持在1.5%的水平。所以这时候追涨长期国债ETF，短期风险会很大。

但市场一旦陷入极端狂热状态，才不会管什么理性不理性，市场资金为了赚钱，一旦陷入到狂热状态，很容易让市场走势陷入极端化，涨多高都是有可能的。市场的非理性，往往会超出理性的预估，是不讲道理的。

但市场走势往往也会在这种极端化中出现大幅反转，就好比股市里，牛市到股灾的切换，往往是剧烈的，会从大幅上涨一下子变成大幅下跌。

央行是肯定不会任由债市这样狂热的极端化下去，如果债市继续疯狂，估计央行就得卖国债去调控了。

我们在2025年保持适度宽松是肯定的事情，但保持适度量化宽松，不代表就得去支持债市投机，这是两码事。

而且当前债市在虹吸社会和市场资金，这也并不利于我们想要保持适度量化宽松的初衷，出手调控只是时间早晚的问题。

所以，大家对于长债，还是要有一些基本的风险意识。

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