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鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事
今年5月的内地M2（广义货币供应）同比增速仅为9.6%，录得1986年12月有数据以来的最低值。那么，M2为何出现异常走低？M2增速是否会继续下滑？本文将从货币创造的角度进行分析。
1、货币创造的渠道
从金融机构信贷收支表的角度来看，金融机构的资金来源包括流通中的货币、住户存款、单位存款、非银存款、财政存款、金融债券等等。其中，流通中的货币（即M0）、住户存款、单位存款和非银存款的和即为M2。而金融机构资金运用包括贷款、有价证券及投资、外汇佔款等。
而资金运用恆等于资金来源。如果我们定义有价证券及投资和金融债券之差为证券净投资，可以发现：M2=流通中的现金（即M0）+单位存款+个人存款+非银存款=贷款+证券净投资＋外汇佔款+其他项目。
这意味着，金融机构可以通过发放贷款、积累外汇佔款、进行证券净投资等方式来创造货币。因此，我们可以通过分析货币创造的各个渠道，来理解M2的变化。
2、从货币创造看M2增速
为了简洁起见，此处仅详细分析贷款、证券净投资和外汇佔款三个主要的货币创造渠道对M2增速的影响。2016年以来，贷款和证券净投资对M2增长的拉动力量都有所减弱。但与此同时，外汇佔款对M2增长的负向影响也有所弱化。
首先，观察贷款。贷款对M2增长的拉动从2016年1月的10.3个百分点下降至2017年5月的8.8个百分点。从歷史上看，贷款的增长速度往往与货币政策取向有关。2017年货币政策基调由2016年的“稳健”转为“稳健中性”，M2和社融增速目标也随之下调。因此，2017年的贷款增速可能继续放缓。
其次，观察外汇佔款。从外汇佔款来看，得益于2016年底以来人民币汇率相对稳定影响，外汇佔款对货币创造的负面影响有所减轻。2016年1月外汇佔款拉动M2增长约-2.3个百分点。到2017年5月，外汇佔款的拉动提高至-1.5个百分点。数据显示，外汇佔款的变动与境内外人民币汇率之差有关。2017年1月以来，在岸美元兑人民币与离岸美元兑人民币之差由负转正，人民币面临的贬值压力大幅减轻。同时，《国家外汇管理局年报（2016）》中指出，“展望2017年……跨境资本流动继续向均衡状态收敛”。因此2017年外汇佔款流失的压力不大。
最后，观察证券净投资。证券净投资等于债券投资、股权及其他投资之和，减去金融债券的规模。从债券投资来看，数据显示，地方债发行会引起金融机构债券投资的增加。今年地方债置换额度约3万亿元（人民币，下同），而1至6月份地方置换债的发行总规模为5000亿元。因此，下半年地方债置换规模可能在2.5万亿元左右。由此来看，下半年金融机构债券投资对M2增速的贡献可能出现有所回升。从股权及其他投资来看，受金融去槓桿的影响，金融机构股权及其他投资同比增量自2016年11月以来快速下滑。未来股权及其他投资仍会下滑，但速度或将有所放缓。
此外，2017年以来金融债券规模总体相对平稳，对M2的变化不会产生明显影响。
综上，我们依据贷款增速、外汇佔款增速、证券净投资增速和其他项目增速的变化，估算2017年下半年M2的增速。在中性情境下，我们假设下半年地方债发行节奏有所加快、外汇佔款流失有所减轻，三季度M2增速可能在8.7%左右，四季度M2增速可能反弹至9.4%。即便是在乐观情境下，2017年第三季度M2增速也只能在8.9%左右，四季度M2增速或将反弹至9.7%，勉强接近10%。
（鲁政委 兴业银行首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）
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