并购融资安排全案

信泽金-金融实务培训

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转自：并购达人

导 读： 并购融资方式根据资金来源渠道可分为内部融资和外部融资。由于并购活动所需的资金数额往往非常巨大,而企业内部资金毕竟有限,利用并购企业的营运现金流进行融资有很大的局限性,内部融资一般不作为企业并购融资的主要方式,而是通过与外部其他投资人联合投资,或以股权、债权、混合融资等方式筹集资金。

投资圈有句老话: 只要是钱能解决的,就都不算是问题 。

问题是:没钱!

在国内搞投资,即便是大的产业集团,在资金来源方面,也只能是三分自给自足,七分依靠老母。

这个老母指的是以央妈为代表的、掌控流动性的有关部门。

当然,除去资源禀赋这种需要依靠祖坟冒青烟的客观因素,在融资方案设计方面,也还是有比较大的空间可以发挥主观能动性。

总体上,在企业并购中,融资方案的设计通常需要考虑五个方面的因素:

1、政策可行

2、融资规模

3、融资成本

4、融资结构

5、时间要求

全民PE时代,每个出现在国贸三期楼下星巴克的老男人,都号称手里攥着几十亿的资金准备收几个公司玩玩。因此,品相较好的企业,尤其是上市公司,被多次骚扰之后,热情骤减,在正式接洽前,往往会要求投资人证明资金实力。

因此,有老男人参与的企业并购,融资安排往往需要前置到项目接洽阶段。

融资方式的比较选择:

壹

债 务

看到债务二字,很多人的脑子里浮现的是另外一个成语:空手套白狼。

这实在是对特色社会主义的领悟严重不足。放眼神州,但凡被冠以“某系”的企业,其如火如荼的企业并购中,最重要的资金来源即举债。

在企业并购种,通过债务融资,主要有三种类型:贷款、票据/债券,以及明股实债。

贷款融资

资金主要来源于银行,少部分来自其他金融机构;双方签订借款协议,通常的银行贷款方式有两种:

(1)定期贷款

(2)循环信用贷款

相比发行债券,贷款对于企业的好处很明显。

首先是成本低。银行作为大清国第一大资金融通渠道,体量巨大、资金成本低,稍微赚一些利差,即盆满钵满。其利息还可以抵减所得税。

其次是时间短。企业发个债券、股票,排队审批的时间动辄以年为单位计。

当然,银行的钱也不是那么好拿的。要想取得贷款,企业必须向银行公开其财务、经营状况,对于非赵家的企业,往往还需要提供抵押物和担保等风控措施,从而降低企业今后的再融资能力,产生隐性融资成本,进而可能会对整个并购活动的最终结果造成影响。

票据和债券融资

企业的资质达到一定条件后,即可在各个专业市场发行相应的票据与债券,种类主要包括:

抵押债券

信用债券

无息债券(也称零票面利率债券)

浮动利率债券

明股实债

小投前期参与的多个项目,名义上是外部投资方的股权投资,实则签订了一系列的抽屉协议,双方约定若未来某些条件无法达成,则以一定的固定收益回购股权。这就是明股实债最通行的模式。

贰

权 益

权益资本,指投资人投入企业的资金。企业并购中最常用的权益融资方式即股票融资,而股票的类型,包括普通股和优先股两种。

普通股

对于上市公司而言,发行普通股融资是最基本的融资方式。

优点明显:

(1)没有固定的股利负担。企业可以根据实际经营情况,决定是否分洪。在盈余较少,或虽有盈余但资金短缺,以及产业机会凸显之时,可选择少分红或不分红。

(2)无固定到期时间,无需强制偿还股本。通过普通股筹措回来的,是永久性资金,又没有固定的股利负担,不存在不能偿付的风险。

但缺点也很突出:

(1)分散企业控制权。新股的发行,稀释了企业的控制权,使企业的股权结构发生变化,倘若过度稀释,企业被收购的风险大大增加。

(2)大清国对于普通股的发行审批严格,成本较高。

优先股

企业优先股的投资者,不享有企业的控制权(投票权),但享有优先索偿权。

从法律角度讲,优先股是企业权益资本的一部分,是为满足部分投资人的风险偏好而做的单独设计。

其优点在于:

(1)可以固定融资成本,将未来潜在利润保留给普通股股东,并可防止股权分散。

(2)可取得长期资本,没有固定的到期日,不用偿还本金,相对于负债而言,不会造成现金流量问题。

其缺点在于:

(1)税后资金成本较负债高。

(2)往往需要支付固定的股利。

在企业并购的实际操作中,股票融资具体可分为两种形式。

一种发行新股:并购企业在股票市场发行新股或向原股东配售新股;即企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款。在这种情况下,并购企业等于用自有资金进行并购,因而使财务费用大大降低,收购成本较低。

然而在并购后,每股净资产不一定会增加,因为虽然总资产增加了,但公司总股份数也会随之增加。另外,每股收益率要视并购后所产生的效益而定,因此具有不确定性,会给股东带来很大的风险。

二是换股,即用于支付并购对价的,就是自家的股票。根据换股方式的不同可以分为增资换股、母子公司交叉换股、库藏股换股等等,其中比较常见的是并购企业通过发行新股,然后再进行交换。

并购企业采用这种方法的优点在于可以取得会计和税收方面的好处。因为在这种情况下,并购企业合并报表可以采用权益联营法,这样既不用负担商誉摊销,又不会因资产并购造成折旧增加。从目标企业角度看,股东可以推迟收益实现时间,既能获得税收好处,又可以分享并购后新企业实现的价值增值。

但大清国的监管体制决定了,审批手续比较繁琐,耗费时间也较长,可能会给竞购对手提供机会,目标企业也有时间实行反收购。更重要的是,发行新股会改变原有股权结构,进而影响股权价值,股价的变动使收购成本难以确定,并购企业不得不经常调整方案。

叁

混 合

债务、权益融资方式较为常见,西方企业在并购融资中还大量使用一些混合型融资工具。常见的有两种——可转换证券和认股权证。

可转换证券

可转换证券分为可转换债券和可转换优先股。它是指在一定时期内,可以按规定的价格或一定的比例,由持有人自由选择转换为普通股或优先股的债券。由于这种债券可调换成普通股或优先股,因此,利率一般比较低。

其优点在于:

(1)灵活性较高,公司可以设计出不同报酬率和转换溢价的可转换证券,寻求最佳资本结构。

(2)可转换证券融资的报酬率一般较低,大大降低了公司的筹资成本。

(3)一般可获得较为稳定的长期资本供给。

其缺点在于:

受股价影响较大,当公司股价上涨大大高于转换价格时,发行可转换债券融资反而使公司财务蒙受损失;当股价未如预期上涨,转换无法实施时,会导致投资者对公司的信任危机,从而对未来融资造成障碍;顺利转换时,意味着公司原有控制权的稀释。

认股权证

所谓认股权证是企业发行的长期选择权证,它允许持有人按照某一特定的价格购买一定数额普通股。它通常被用来作为给予债券持有者一种优惠而随同债券发行,以吸引潜在的投资者。其优点在于:

(1)可在金融紧缩时期或公司处于信用危机边缘时,可以有效地推动公司有价证券的发行;

(2)与可转换债券一样,融资成本较低;

(3)认股权证被行使时,原来发行的公司债务尚未收回,因此,所发行的普通股意味着新的融资,公司资本增加,可以用增资抵债。其缺点类同于可转换债券融资。

肆

其 他

杠杆收购(LeverageBuy-out)

杠杆收购实质上是并购方主要以借债方式购买标的企业的产权,继而以标的企业的资产或现金流来偿还债务的方式。

按目标公司经理层是否参与本公司的收购来划分,杠杆收购可分为经理层收购(MBO)和非经理层收购。

经理层收购是指股权投资者与经理层一起组成一个收购集团,与目标公司或目标公司董事会就收购条款达成一致后,即实施杠杆收购。大清国在过去九十年代掀起的国企改革,通过MBO,很好的实现了总设计师“让一部分人先富起来”的战略构想。。。

在经理层收购中,担任发起人的多为投资银行或投资公司,他们承担着融资、策划和交易谈判等工作。成功的经理层收购有赖于目标公司经理层与投资银行的友好合作。

卖方融资

你没看错,就是卖方替卖方融资,真正的套白狼。

企业并购中,需要融资的一般都是买方。但也有特殊情况,比如,买方没有条件从贷款机构获得贷款,或市场利率太高,买方不愿意承担高资金成本。而卖方为了出售资产,恰好愿意以低于市场利率为买方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权,如果买方无力支付贷款,则卖方可以收回该资产。

比较常见的卖方融资,是买卖双方约定以分期付款的形式支付交易款项,买方以或有支付方式购买目标企业。即购买方先支付其中的一部分,在并购后若干时间内再分期支付余额。

分期支付的款项,往往是根据被收购企业在未来若干年内的实际经营业绩而定,业绩越好,所支付的款项越高。

在目前的资本市场,现越来越多的换股并购交易采用或有支付方式,因为这一方面可以减少卖方当期的融资需求量,另一方面在避免股权稀释问题上也能起到重要作用。

另外：融资方案的设计通常需要考虑以下因素：

1、确定性；

2、政策可行性；

3、公司治理；

4、融资规模；

5、融资成本；

6、资本结构；

7、时间要求。

通常，企业亲睐在业务上和能力上具有互补性，又不会对企业控制权产生威胁的战略投资者；并购交易经验丰富、具有广泛国际网络的基金等财务投资者；以及低成本的银行贷款。如果并购方是上市公司，还可以通过增发股份获得资金。

财务顾问需要帮助企业制定若干套融资方案，选择合适的融资主体。最终的融资方案可以是单独的某一种方案，也可以是几种融资方案的有机结合。融资谈判完成后，应由律师制定详尽的融资合同条款。

在某些情况下，特别是如果并购目标是上市公司，被收购方通常要求并购方在交易对外宣布时就证明其拥有充分的资金实力完成该项交易。在这种情况下，收购方需要安排过桥贷款支付交易对价。过桥贷款执行速度快，但贷款期限短、成本较高。通常在交易完成后，并购方会以长期融资替代过桥贷款。

一、债务

债务是一种承诺，即债务人必须在未来一个确定的时间支付一笔确定的资金，通常这种承诺是以协议的形式达成的。债务融资是指企业按约定代价和用途取得且需按期还本付息的一种融资方式。债务融资往往通过银行、非银行金融机构、民间等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租赁等方式筹措资金。那么作为并购融资方式的企业债务融资也主要包括三个部分：贷款、票据和债券、租赁。

一

贷款融资

贷款是指企业根据借款协议或合同向银行或其他金融机构借入的款项，通常的银行贷款方式有二种：

（1）定期贷款。

（2）循环信用贷款。

西方企业并购中常见的贷款还有过渡贷款，它主要是指投资银行为了促使并购交易迅速达成而提供的贷款，这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利率、高风险债券所得款项，或以并购完成后收购者出售部分资产、部门或业务等所得资金进行偿还。

与发行债券相比，贷款会给并购企业带来一系列的好处。由于银行贷款所要求的低风险导致银行的收益率也很低，因而使企业的融资成本相应降低；银行贷款发放程序比发行债券、股票简单，发行费用低于证券融资，可以降低企业的融资费用，其利息还可以抵减所得税；此外，通过银行贷款可以获得巨额资金，足以进行金额巨大的并购活动。但是，要从银行取得贷款，企业必须向银行公开其财务、经营状况，并且在今后的经营管理上还会受到银行的制约；为了取得银行贷款，企业可能要对资产实行抵押、担保等，从而降低企业今后的再融资能力，产生隐性融资成本，进而可能会对整个并购活动的最终结果造成影响。

二

票据和债券融资

（1）票据就是证明债权债务关系的一种法律文件。

（2）债券是一种有价证券，是债务人为了筹措资金而向非特定的投资者发行的长期债务证券。企业债券代表的是一种债权、债务之间的契约关系，这种关系明确规定债券发行人必须在约定的时间内支付利息和偿还本金，这种债权、债务关系给予了债权人对企业收益的固定索取权，对公司财产的优先清偿权。企业债券的种类很多，主要包括：

①抵押债券。

②信用债券。

③无息债券（也称零票面利率债券）。

④浮动利率债券。

⑤垃圾债券（Junkbond）。

三

租赁融资

企业债务融资工具除了上述以外，还有租赁融资。 租赁是出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限内，将资产租让给承租人使用的一种经济行为 。租赁业务的种类很多，通常可按不同标准进行划分。

（1）以租赁资产风险与收益是否完全转移为标准，租赁可分为融资租赁和经营租赁；

（2）以出租人资产的来源不同为标准，租赁可分为直接租赁、转租赁和售后回租；

（3）以设备购置的资本来源为标准，租赁可分为单一投资租赁和杠杆租赁。企业可以通过售后回租等租赁手段获取并购所需资金。

二、权益

权益资本是指投资者投入企业的资金。 企业并购中最常用的权益融资方式即股票融资，这包括普通股融资和优先股融资两种。

一

普通股

发行普通股融资是企业最基本的融资方式。

其优点在于：

（1）普通股融资没有固定的股利负担。企业有盈余，并认为适合分配股利，就可以分配给股东；企业盈余较少，或虽有盈余但资金短缺或有更有利的投资机会，就可以少支付或不支付股利；

（2）二是普通股没有固定的到期日，不需要偿还股本。利用普通股筹措的是永久性资金，它对保证企业最低的资金需求有重要意义；

（3）利用普通股融资风险小。由于普通股无固定到期日，不用支付固定的股利，因此，实际上不存在不能偿付的风险。

（4）普通股融资能增强企业的信誉。

其缺点在于：

（1）分散企业控制权。新股的发行使公司的股权结构发生变化，稀释了公司的控制权，留下了公司被收购的风险。

（2）普通股的发行成本较高，包括审查资格成本高、成交费用高等因素。

（3）由于股利需税后支付，故公司税负较大。

二

优先股

优先股是企业专为某些获得优先特权的投资者设计的一种股票。从法律角度讲，优先股是企业权益资本的一部分。优先股是不享有公司控制权，但享有优先索偿权的股票。优先股虽然没有固定的到期日，不用偿还本金，但往往需要支付固定的股利，成为企业的财务负担。

其优点在于：

（1）可以固定融资成本，将未来潜在利润保留给普通股股东，并可防止股权分散。