星球石墨|首次覆盖：石墨设备“专精特新”小巨人，进军碳中和百亿级市场【国君高端装备】

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1.1.      首批专精特新小巨人，利润率维持在20%以上

公司是首批专精特新小巨人企业。 南通星球石墨股份有限公司成立于2001年，主要从事石墨设备的研发、生产、销售及维保服务，产品包括石墨合成炉、石墨换热器、石墨反应塔器等各型号石墨设备以及相应配件，主要应用于氯碱、医药、农药、有机硅、三废处理等行业。公司具有完全自主研发、设计能力，获评国家制造业单项冠军示范企业、国家首批专精特新小巨人企业、中国大型石墨化工设备研发生产基地等荣誉。

营收和利润增速较快，扣非净利率维持在20%以上。 2017-20年公司营收和扣非归母净利润CAGR分别约23.5%和27.0%，增长较快，对应扣非净利率从2017年的22.5%上升到2021Q1的23.7%，期间净利率均维持在20%以上，盈利能力突出。2021H1营收和扣非净利润分别为2.5亿和4832万元，同比增长11.0%和6.3%，处于历史低位，原因在于多个大项目收入确认延迟。2021Q2单季度扣非净利率下滑到15.6%，原因在于销售费用和研发费用大幅增长。

石墨换热器营收贡献最大，维保服务毛利率整体最高。 公司围绕浸渍石墨推出换热器、合成炉与塔器等石墨设备，其中换热器占比最大，为30-40%，且有进一步扩大的趋势。2020年合成炉和塔器营收贡献分别为18.2%和13.6%。2017-20年，公司综合毛利率整体维持在45%以上，其中维护服务毛利率最高，各年均在50%以上，换热器毛利率偏低，仅维持在35%以上。

1.2.      费用管控较好，高预付账款预示订单旺盛

销售费用管控较好，管理（含研发）费用高于行业平均 。公司产品性能优良，销售费用率较行业平均低，2017-20年保持在5%以下。由于公司研发费用率高于行业平均约1%，公司管理费用率略高于行业平均，2020年受中介服务费拖累，管理费用率较高。

2021Q2末公司预付账款处于高位，预示订单旺盛。 2021Q2末公司合同负债1.45亿元，较20Q2末减少24.0%，原因在于上半年签单客户多为大客户，预付款比例较低。21Q2末预付账款约3000万元，较20Q2末增长734.1%，公司预付账款主要支付给原材料供应商。考虑到公司的采购模式为以销定产、以产定购，公司原材料采购量大幅提升，预示公司目前在手订单充裕。据此，我们判断公司目前生产旺盛，全年营收快速增长可期。

1.3.      实控人股权集中，管理层技术背景较强

公司实控人持股超过67%，持股平台激励技术人员。 公司实控人为钱淑娟和张艺母女，合计持股67.1%，占比超过2/3，拥有对公司的绝对控制权。同时，公司还通过员工持股平台对核心技术人员进行激励，员工持股平台南通北斗星管理咨询公司持股占比2.75%，共有20名合伙人出资，其中17人有研发或生产背景，出资合计占该平台资本的82%。

公司管理层具有较强的技术背景。 公司总经理及副总经理都有深厚的技术背景，在防腐行业标准制定和专利申请方面有丰富的经验。5名核心技术人员也多具有标准制定和专利发明的经历。

02

2.1.      石墨设备性能优良，受到国家政策支持

2.1.1.       石墨材料及设备相比于传统金属材料及设备有诸多优势

石墨相比高性能金属材料具有多方面优势。 1）耐高温：近4000摄氏度的熔点使石墨本身具有耐高温性；2）碳的化学性质稳定，本身具有优良的耐腐蚀性，导热系数高于100W/m·K。同时石墨的热膨胀系数低于金属材料，在高温应用中尺寸精度稳定。此外，综合密度和单位质量价格，石墨的单位体积价格远低于常见高性能金属材料。

浸渍剂可进一步改善石墨性能，拓展其适用范围。 石墨主要是由石油焦煅烧后形成煅后焦，与沥青按照一定的比例混捏、成型、高温焙烧、石墨化后形成，是一种灰黑色不透明固体，化学性质稳定，耐腐蚀，与酸、碱等药剂不易发生反应。由于石墨具有多孔性的特点，通常采用浸渍剂浸渍，使其成为不透性石墨，同时增强其物理性能，使其强度显著增加。采用碳纤维或陶瓷等复合在石墨表面，可增强其承压能力、抗弯强度及耐磨性。石墨设备即以石墨材料（含浸渍石墨）为基材制造的设备，广泛应用于氯碱、有机硅、农药等行业。

相比传统钢制合成炉，石墨合成炉具有耐腐蚀、节能等优势。 合成炉是氯气和氢气直接燃烧制取氯化氢气体的设备，相比传统钢制合成炉，1）工艺过程更简单。由于上游过来的经电解的原料气体不是绝对干燥的，反应的原料和产品在反应过程中与钢制炉直接接触，对设备造成严重腐蚀。而石墨炉对原料氯气和氢气含水量无特殊要求，无需前处理设备；

2）产品质量更高。钢制设备自身的铁元素被带入氯化氢气体中被吸收，使形成的盐酸受到污染颜色发黄，影响产品质量。石墨合成炉生产的产品与钢质合成炉相比无铁离子污染，耐腐蚀性强；

3）可回收反应热能，更节能且安全。氯气和氢气燃烧生成氯化氢的过程，产生大量的反应热（炉内燃烧温度可达2500℃），造成热量损失的同时，使整个装置表面温度很高，形成较大的安全隐患。而石墨炉利用内衬石墨与外壳中间形成夹套，通入冷却循环水对炉内氯化氢气体进行冷却的同时生产中压蒸汽，使之并入园区管网（175℃、0.8MPa）销售或使用。

2.1.2.       石墨设备节能效果突出，受政策支持

石墨合成炉节能与经济效益突出，被工信部编入节能示范案例。 星球石墨合成炉每合成1kg气态氯化氢放出约605Kcal热量，相当于0.0865kg标准煤热值，以单台合成炉氯化氢年产能50000 吨计算，每年可副产蒸汽35000 吨，按照蒸汽150元/吨测算，年创造直接效益500多万元，可减少约3000吨煤炭的使用量，有效降低二氧化碳排放。该产品及技术被国家工业和信息化部编入《国家工业节能技术应用指南与案例（2019）》，属于节能技术的示范案例。

国家及行业层面都鼓励以余热回收为代表的化工节能装备。 发改委的《石化和化学工业发展规划（2016－2020年）》与中国氯碱工业协会的《氯碱行业“十三五”规划》均明确提出鼓励热回收（余热利用）工艺设备。在碳中和大背景下，各领域大力推广使用以石墨设备为代表的高效节能设备对减排和助力碳达峰有重要意义，高效节能的石墨设备具有更大的成长空间。

2.1.3.       石墨设备下游领域广阔

石墨设备在泛化工领域的腐蚀性工况里大有可为。 化工生产过程中存在大量的合成、换热及解吸的工艺，其工艺环节中普遍存在料液体系性质苛刻、呈强腐蚀性或强酸碱性、需在高温或高压下进行分离等情况。石墨材料具有稳定性好、耐腐蚀等特点，在化工生产时苛刻环境和复杂条件下的工艺中体现了极佳的适用性。具体来说，石墨设备的主要应用于氯碱、有机硅、农药、制药及食品添加剂等领域。

2.2.      石墨设备市场总规模有望超过80亿元

2.2.1.       石墨合成炉：氯碱工业与危废焚烧总体带来超40亿市场

氯碱行业

目前氯化氢合成炉系统市场总规模超过20亿元。2020年公司合成炉产品营收1.02亿元，对应43台折算合成炉销售量的烧碱产能约240万吨，则单吨烧碱产能对应合成炉价值量约43元，考虑到公司合成炉系统渗透率提升，单合成炉价值量提升，以及客户有“用4备1”的采购需求，目前全国4000万吨烧碱有效产能对应合成炉市场规模超过20亿元。

氯碱行业有望每年带来超过1亿元的合成炉市场。 目前公司石墨合成炉主要用于氯碱工业中氯化氢合成，需求量按新增和存量替换如下：

1）新增需求。据中国产业信息网2020年末中国烧碱年产能4517万吨，假设按2015-20年烧碱产能3%的CAGR增长，则2021-25年全国新增烧碱产能719万吨，对应合成炉（以单台最大产能直径为1,600mm的氯化氢合成炉作为标准单位进行折算，氯化氢产能约5万吨/年，下同）需求量约130台；

2）存量需求。星球石墨存量客户中仍有超过230台的石墨炉未改造成副产蒸汽的合成炉，如果该部分客户在未来几年逐步改造原有的合成炉，将会使得合成炉每年的市场需求量不断提升。我们假设共有100台石墨炉会被替换，平均每年20台。

考虑到公司合成炉价格从2017年的145万元/台上涨到2020年的230万/台，我们判断公司合成炉销售结构在改善，平均每台价格仍有望继续提升。

危废焚烧

危废焚烧有望成为下一个大量应用石墨合成炉的领域。 危废焚烧和氯化氢合成工况有相似之处：1）涉及腐蚀性物质。危险废物指的是具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性或者感染性等一种或几种特征的废弃物，例如在化工生产中的残渣及残余物大都具有腐蚀性，可与钢制容器发生反应；2）焚烧温度大多高于850℃。危废焚烧对温度有较高要求，如二恶英等有毒物质在温度高于980℃时才能完全分解，石墨合成炉导热性能好，工作时设备内表面温度低，设备寿命更长，同时也可加装副产蒸汽装置来利用燃烧高温，更加节能和安全。因此，类氯化氢合成炉的石墨设备非常适合危废焚烧的工况。目前，公司已有危废焚烧的余热回收项目成功实施的经验。

中国危废焚烧产能缺口有望带动余热回收炉设备需求约20亿元。 据国家统计局，2019年我国仅工业危险废物产生量就达到8126万吨，但同年我国危险废弃物处理实际经营规模仅为3558万吨，处理缺口超过4500万吨。按2018年焚烧处理约22%的占比，共需增加约1000万吨危废焚烧产能。据星球石墨招股说明书，每1万吨焚烧规模对应一套余热回收炉，余热回收炉是合成炉的简化版，假设按每套200万计算，1000万吨危废处理产能对应20亿元余热回收炉市场。

2.2.2.       石墨换热器：中国石墨换热器市场有望超过20亿

石墨换热器是目前规模最大的石墨设备市场。 石墨换热器是传热组件用石墨制成的换热器，耐腐蚀性能好、传热面不易结垢、传热性能良好，起到热量交换的作用。石墨换热器按照结构可分为块孔式、 管壳式和板式等。石墨换热器主要用于盐酸、硫酸、醋酸和磷酸等腐蚀性介质的换热，如用作醋酸和醋酸酐的冷凝器等，主要用在氯碱化工、石油化工、氟化盐、 钛白、锆业、氯乙酸、氯化石蜡、单晶硅、氟化工等生产行业。据QYResearch，2019年全球石墨换热器市场规模约36亿元，其中中国市场约14亿元，是目前规模最大的石墨设备市场。同时QYResearch预测2026年全球石墨换热器市场有望达到约51亿元，2019-26年CAGR约5%，我们判断中国石墨器市场增速高于5%，至2026年市场规模超过20亿元。

2.2.3.       石墨塔器：废酸回收有望带来超过20亿市场

废酸处理由中和向回收过渡，带来大量设备需求。 石墨塔器利用石墨具有的耐腐蚀、耐高温、耐负压等特性，可对具有腐蚀性的物料进行解吸、精馏、蒸馏、提纯、萃取、吸收、反应、干燥、冷却等。据前瞻产业网，2019年中国废酸总产量为9479万吨，之前大多采用的中和法进行处理，随着环保力度的不断升级，行业逐步通过解吸、蒸发或吸收系统进行处理，需要应用到大量的石墨塔器、石墨釜、热交换器。据星球石墨，每处理10万吨规模的废酸，至少需要用到500万元以上的石墨设备，未来3~5年，如以处理45%的废酸测算，对应石墨设备市场空间超过20亿。

2.3.      中国石墨设备厂商成长空间大，不同设备市场格局有差异

中国石墨设备公司体量较国际巨头仍有较大的成长空间。 德国西格里碳素集团和法国美尔森集团是世界级的石墨设备企业，其中，西格里碳素集团在全球十余个国家的地区建立了工厂，在多个国家设有代表处或子公司。法国美尔森集团产品包括电气系统和部件、石墨防腐设备等，主要用于电子、电工、可再生能源、运输、制药和化工等行业。销售区域主要分布在北美洲、欧洲及亚洲等地区。2020财年，两巨头营收均超过60亿元，约星球石墨营收的13倍和12倍。

目前中国石墨设备供应商按营收体量和下游涉及领域大致可分为三类。 1）星球石墨与西格里、美尔森两国际巨头下游领域广泛，营收体量均在5亿以上；2）以南通三圣、山剑和新宝为代表的内资第二梯队石墨设备厂商，他们专注于某些特定的下游领域，营收规模一般在0.5~2亿元；3）还有数百家只为临近化工厂区配套石墨换热器的区域性石墨设备厂商，营收体量一般不超过0.5亿元。

合成炉市场集中，换热器市场分散。 各类产品使用的制造复杂程度与技术壁垒不同，导致市场竞争格局有明显差异：

1）公司在氯碱行业的合成炉产能市占率第一 。氯化氢合成炉技术壁垒高，竞争者少，市场更为集中，主要玩家为西格里、美尔森和星球石墨。就中国氯碱行业而言，据中国氯碱网，截至2019年末全国烧碱的有效产能合计约3992万吨，其中使用公司合成炉客户的所有产能合计约2863万吨（注意：并不是指所有2863万吨产能都已经改造成石墨合成炉），公司在氯碱行业的产能渗透率约72%。据中国氯碱工业协会的相关说明，2017年至2019年，公司组合式副产蒸汽石墨氯化氢合成炉国内的市场占有率位列第一；

2）公司在全球石墨换热器市占率约4%。 换热器结构简单，竞争者较多，市场分散。据国际研究机构QYResearch，2019 年全球石墨换热器市场约33亿元，德国西格里和法国美尔森分别占据23.7%和20.4%的市场。中国石墨换热器市场规模为13.9亿元，其中20-30%为高端市场，其余70-80%的市场充斥着上百家小型石墨设备公司，围绕着特定的化工园区进行配套，大多年营收不超过5千万元，却依旧保持较高的利润率。2019 年公司石墨换热器的销售收入为1.45亿元，中国市场市占率为10.42%，全球市场市占率仅为4.37%。

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3.1.      技术对标国际龙头，优于内资对手

研发投入高增长，确保技术领先优势。 公司重视技术研发，2017-20年研发费用CAGR约38.5%，增长较快，2020年公司研发费用率接近6%。公司拥有多项核心技术，其中石墨盐酸合成装置余废热高效回收利用技术处于行业领先地位。据中国工业防腐蚀技术协会，公司的技术产品具有新颖性，综合技术达到了国际先进水平，实现了合成炉的进口替代，对推动我国石墨化工设备的 整体制造水平具有重大贡献。截至2021年6月末，公司拥有148项授权专利，其中发明专利38项。公司是国家知识产权示范企业，被国家工业和信息化部评为国家第一批专精特新小巨人企业，公司是江苏省防腐节能石墨设备工程技术研究中心、江苏省企业技术中心，荣获江苏省科学技术二等奖，多次荣获中国防腐蚀行业专利金奖。

公司产品性能整体优于其他内资厂商。 除了产品的结构设计，最重要的决定性能的因素是所用的浸渍石墨材料特性，公司采用的浸渍剂为自研配方，浸渍后的石墨性能如耐温性和抗压强度均优于普通浸渍剂浸渍的石墨材料，因而，公司主要产品性能参数整体优于其他内资厂商。

公司产品部分性能指标已经比肩甚至超过国际巨头。 公司换热器产品的设计温度已经比肩国际巨头，列管式换热器的设计压力指标已经超过西格里。

3.2.      打造材料、设备、系统与服务四位一体的业务体系

3.2.1.       巨头的启示，向上游石墨材料延伸

德国西格里和法国美尔森都掌握上游石墨材料的生产。 西格里特种石墨（上海）有限公司是SGL集团在上海投资的独资加工厂，采用从德国总部进口的石墨坯料在上海进行机械加工或切割分销。同时，法国美尔森也自产等静压石墨材料，既用于对外销售，也用于制造石墨设备。

公司生产上游材料可简化工艺、缩短工期。 目前公司尚无自己的材料工厂，每类产品工艺流程均需要对采购的石墨原材料进行循环浸渍。未来公司自产特种石墨材料时，可在石墨化之前进行浸渍工艺，后续则只需要对特种石墨进行机加工即可，可缩短从石墨到设备的工期，提升公司设备产能弹性。

石墨原材料在公司主营成本占比接近一半。 公司营业成本中，直接材料占比超过70%，而在直接材料中，石墨原材料成本在材料整体成本占比超过60%，是最大的材料成本来源。整体看，石墨原材料占去了营收成本的一半左右。

石墨材料自产有望使公司毛利率上升约8% 。2018年公司注册成立内蒙古星球新材料科技有限公司，拟建石墨材料生产基地，向上游产业链延伸。参考宁江新材特种石墨材料30%的毛利率，采用2020M1-6综合成本率数据，约56%，这里我们假设公司自产石墨材料后，占总成本50%左右的石墨材料采购成本下降30%，对应新毛利率为53%，较原来44%毛利率上升8个百分点。

3.2.2.       拓展系统与维护服务，提升产品附加值

拓展化工类石墨设备系统利于公司提升产品价值量、绑定客户。 公司分别以合成炉、换热器和塔器为关键设备，拓展到副产蒸汽氯化氢石墨合成系统、多效蒸发系统和盐酸解吸系统。一方面，有利于增加公司产品附加值，2017-20年，随着合成炉集成系统的渗透率提升，公司单套合成炉价格从145.2万元上涨到235.0万元；另一方面，系统的终端客户有定期检修维护需求，系统解决方案有利于深度绑定这些大客户，稳定为公司配件及维护业务贡献业绩。

维保服务毛利率高，随系统销售占比提升有望迎来高增长。 2017-20年，公司维保服务毛利率平均为54.8%，是公司毛利率最高的业务。目前公司营收增长较快，加上系统级方案销售处于拓展期，公司维保服务占当年设备及配件销售比例有所下降。我们判断，随着公司不同领域大客户的拓展及系统级解决方案的销售占比提升，公司维保服务销售有望迎来大幅增长。

3.3.      从被动配套到主动占领市场，换热器最具弹性

产能掣肘，换热器复合增速低于塔器和合成炉。由于产能受限，公司只能优先保证大客户的需求，2017-19年公司销售超过500万的大客户数量占比有所提升。一般大客户多采购系统方案，合成炉和塔器价值量占比较高，换热器作为方案配套提供，价值量占比较少，保证大客户需求，一方面利于公司维系大客户关系，另一方面也可以将产能更多地分配给高毛利率的合成炉及塔器，提升综合毛利率。因而尽管换热器市场规模较大，但公司换热器销售增速（2017-20CAGR：27.9%，时间下同）却低于合成炉（38.4%）及塔器（29.2%）。

超过70%的募集资金用于提升石墨设备产能。 公司拟投资 2.7亿元用于建设2.35万平方米厂房及相关设施，同时拟投资1.7亿元用于购置先进软硬件设备。本项目建成后将提升公司石墨设备的有效产能，扩大生产规模，该项目建成后第3年达产，达产当年销售收入预计将达3.8亿元。考虑到目前产能制约问题严重，公司可能加快建设进度或者分批建设，我们判断最迟2022H2公司新产能可开始贡献营收。

换热器产能弹性最大，销售策略转变有望带动营收大幅增长。 我们判断公司新产能中，换热器的产能弹性最大。原因在于1）换热器本身制造简单，易于自动化批量生产。相比于塔器和合成炉，换热器零部件少，出、入口少，更标准化，同型号换热器可适用于多个领域客户；2）换热器明确的市场空间更大。合成炉和塔器尽管潜在市场空间较大，但仍需要进一步挖掘、开拓，而换热器需求和市场更为明确，下游客户广泛，公司可以借助换热器主动切入客户，再深度挖掘客户的其他石墨设备需求。

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合成炉

2020年合成炉营收1.02亿元，同比增长34.2%。2021H1公司营收同比增长为11.1%，我们判断主要是大客户的项目收入确认延迟导致的，而大客户一般采购的石墨设备多为合成炉，因此，我们预计2021年公司合成炉业务营收有望达到1.55亿元，同比增长51.9%。

展望2022-23年，销量上，我们预计碳中和要求下，氯碱行业新增和替换需求每年超过40台，同时危废焚烧领域和其他领域未来亦逐步贡献销量，价格上，合成炉系统集成渗透率提升带动单价提升，我们预计2022-23年公司合成炉业务营收分别有望达到1.89和2.06亿元，同比增长21.9%和8.8%。

换热器

2020年换热器营收2.16亿元，同比增长48.8%。2021年公司由于产能受限，将优先保证高毛利率的合成炉产品，换热器产品产值占比预计下降。我们预计2021年公司换热器营收为2.21亿元，同比增长2.3%。

2022-23年，公司换热器全自动生产线新产能逐步落地，自供材料下换热器单价下降，但销量大幅提升，我们预计换热器营收分别有望达到3.90和7.40亿元，同比增长为76.6%和89.9%。

塔器

2020年塔器营收0.76亿元，同比增长61.4%。塔器产品毛利率虽低于合成炉，但高于换热器，在产能受限的情况下，塔器营收依旧有望保持高增长。我们预计2021年塔器营收为0.89亿元，同比增长17.4%。

2022-23年，公司换热器切换到全自动生产线新产能生产，塔器产能提升，同时在公司大力开拓废酸回收带动塔器销量提升，我们预计塔器营收分别有望达到1.66和1.83亿元，同比增长为86.8%和10.1%。

配件及维护服务

2020年配件、维保营收分别为0.83、0.58亿元，同比下降36.5%和6.5%，随着2021年复杂度更高的系统渗透率提升及新产能释放，存量设备收入高增长有望拉动配件、维保服务实现高增长，我们预测2021-23年配件营收同比增长23.0%、28.0%和28.0%，达到1.02亿、1.31亿和1.67亿元，维保服务同比增长21.0%、27.0%和27.0%，达到0.71、0.90和1.14亿元。

毛利率上，一方面，2018年公司开始成立内蒙新材料，进军上游石墨材料，发展规划按成型、焙烧和石墨化，我们预计2021年公司有望完成成型工序的投产，2022年有望完成焙烧和石墨化工序的投产，因此，产品成本有望在2022-23年迎来大幅下降。另一方面，我们判断公司到2022年底换热器新产能可以释放约30%，2023年可完全释放。材料基地建成节奏快于新产能节奏，故2021-2022年综合毛利率上升，2023年由于换热器产能释放，毛利率较低的换热器销售占比提升，综合毛利率会有下降。具体地，我们预测2021-23年换热器毛利率分别为38.8%/37.5%/35.6%，合成炉毛利率分别为58.0%/61.7%/64.0%，塔器毛利率分别为44.3%/50.7%/55.2%。

综合考虑以上假设，我们预计公司2021-23年营收分别为6.60、10.00和14.55亿元，同比增长18.0%、51.5%和45.4%，实现归母净利润1.82、2.85和4.00亿元，对应EPS分别为2.51、3.92和5.49元。

PE估值： 公司是内资化工类石墨设备龙头，对石墨材料有深刻理解，可比公司的选择主要考虑：1）行业应该为化工类设备制造厂商，或者壁垒较高的材料供应商；2）公司所在行业规模与石墨设备市场可比，且公司为该行业的龙头厂商；3）可比公司应为创业板或者科创板公司，以符合“专精特新”要求。基于此，选取石化密封供应商中密控股、石墨坩埚供应商金博股份、硅微粉供应商联瑞新材和分子筛供应商建龙微纳作为可比公司。

参考可比公司2021年动态PE中位数39.9倍，考虑到公司浸渍剂配方为尚未申请专利的保密配方，壁垒较高，给予公司一定的溢价，由此，给予公司2021年47倍PE，对应每股合理估值117.76元。

PB估值： 预计2021-23年公司每股净资产分别为10.65、14.17和19.11元，行业可比公司2021年PB中位数为6.6倍，考虑到中密控股、联瑞新材和建龙微纳2020年底ROE分别为14.74%、11.93%和13.80%，低于公司的28.45%，应给予一定的溢价，给予公司2021年11倍PB，对应每股合理估值117.11元。

综合PE/PB估值法，取较低值，给予公司目标价117.11元，对应2021年46.7倍PE。

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5.1.      氯碱行业的新建产能受限

公司合成炉目前的主要下游为氯碱行业，烧碱和PVC生产属于高耗能、高污染行业，且目前氯碱行业整体产能过剩，有存量产能清退及新产能建设放缓的风险，进而对公司合成炉销量有不利影响。我们判断，公司的主要客户为氯碱产能较大的龙头企业，有能力配套污染处理系统，产能被清退的风险较低。

5.2.      新领域客户拓展不及预期

一些换热器小厂商可能开启价格战，公司让利销售换热器的客户拓展策略收效可能不明显，毛利率可能进一步降低以换取市场。我们判断公司让利的最终目的不是尽可能多地拓展客户或出清小厂商，而是切入客户以发掘新的设备需求，公司换热器毛利率下降幅度整体可控。

5.3.      石墨化工序建设审批时间长

石墨化工序存在高耗能问题，内蒙已开始严格审批新建石墨化产能。若审批时间较长，则公司材料自供节奏可能放缓，材料成本下降时间节点推迟。由于成型和焙烧不属于高耗能工序，且浸渍技术主要应用于成型和焙烧环节，我们判断公司成型和焙烧自给已可以大幅降低材料成本，且石墨化工序可以外包生产，审批对公司材料自供不会产生较大的不利影响。

李阳东 17621840505： 负责检测、半导体设备、光伏设备、工程机械、集装箱、仪器仪表等行业。

周斌 18801371513： 负责工业机器人、锂电设备等行业。