本周六，第六届金融衍生品风险管理春季论坛在朱家角中信泰富锦江酒店召开，对冲研投作为媒体支持单位参与其中。本文为下午金融衍生品和大宗商品部分圆桌讨论部分的核心观点，供各位参考。
核心观点
1.
从大宗商品板块强弱来看，大的趋势没有了，分化是节奏性的，当前看好有色，黑色中间螺纹钢行情阶段性有支撑，远期来看偏悲观，黑色里面螺纹钢很好，但是卷板，铁矿都比较不看好，价格在历史高位，现在行政性手段干预了价格，下半年会发生调整。
2. 2017年是黄金见底的一年，时间点在九月份左右，低点我觉得是三次加息之后1150左右，之后黄金可能有较长期的看涨。
3. 有色：供应端有故事可讲，宏观上偏强、短期没利空，易涨难跌。
4. 原油：个人对原油不是很乐观，库存较高，页岩油产量在提高，opec延长减产值得怀疑，在二季度的消费旺季，看供需再平衡有没有发生。后续取决于OPEC的行为，OPEC不会简单的减产，减产的量不确定性很高。页岩油产量上来，量很大，超预期，沙特肯定不希望原油价格起来。
5. 债券市场我不悲观，银行和保险大部分资金还是会配置到债券，只是时间上的推迟。债券市场熊短牛长，债券市场最长下跌7个月 ，中位数4-5个月，去年十月到现在5个月，今年会不会打破历史，不太确定。债券不是大家想象的不好，它还是值得投资的，举个例子就是三个月短融加杠杆到6-7%的收益还是很不错的。
编辑整理 | 对冲研投编辑团队
活动 | 第六届金融衍生品风险管理春季论坛
主办方 | 永安期货 白石资产 增石物产
地址 | 上海·朱家角
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从估值角度，如何考量大宗商品各个板块？
白石资产总经理王智宏：永安期货是业内敬仰的公司，我们有两个问题，大宗商品板块估值考量，未来一年上半场下半场板块轮动。
王金 永安研究中心总经理
大宗商品市场关注度上升，从17年角度看：
整个商品的涨势会趋缓，低价格低库存，供给侧改革推动16年价格大幅上涨。16年的绝对价格比较高，处于8分位水平。随着高价格的发生，很多行业的供应在解决，但当下行业生产利润高，可以看到供应量也在上来。
当前还是比较看好螺纹钢
，虽然库存水平明显提升，能化里面的烯烃类还有其他一些也都上升，但另一方面供给侧改革不具有持续炒作动力，下半年商品可能有下跌行情。
市场今年已经开始分化，黑色里的卷板，能化里的烯烃已经转弱。不同行业调整节奏有快有慢，操作上更建议买强卖弱。
从板块强弱来看，大的趋势没有了，分化是节奏性的，当前看好有色，黑色中间螺纹钢行情阶段性有支撑，远期来看偏悲观，黑色里面螺纹钢很好，但是卷板，铁矿都比较不看好，价格在历史高位，现在行政性手段干预了价格，下半年会发生调整。
化工、农产品看弱。
尤其是烯烃，前几年塑料和pp消费特别好，但我们可以看到逻辑已经变化，替代性回料支持需求，烯烃供应的增速也还是在的，所以在前两年做空利润，价格仍打不下来且库存一直在低位，但今年利润可能会打下来，芳烃还可以。
能源农产品等反弹高度不看好，通胀不看好，利率不看走强，看好周期性股票。
如何看待当前宏观经济？
王总：吕总，我们知道从容投资是宏观基金，可不可以谈一谈宏观见解，帮忙我们理理当前资产投资逻辑。
吕俊 上海从容投资管理有限公司董事长
因为我们从容投资是股票起家的，四五年以前开始做宏观基金，股票债券商品都配。最近四年 13年多成长股，股指期货空，14年9月份前多债券后面大类配，15年主要靠股票，九月份后做债。16年主要做商品。
其实很明显，11年是宏观经济过热转向收缩，11年往后走，金融有个泡沫化过程，影子银行迅速崛起，利率越来越高，经济下行，大宗商品有下跌动力。
政治周期必须考虑，所以经济刚好一年多就看空是挑战政治周期，17年是政治周期开始的一年，PPP这么火，基建撸起袖子干，我们要表现给习大大看，我们不是懒政，我们干活。
经济有库存周期，我们不能忽略政治周期，这样可以理解当前的市场。
我们觉得今年股市相对看好，有人觉得蓝筹起来了，成长股不行，我觉得成长股有些靠炒作但是里面有一些绩优股，这些是穿越周期的，真正的成长股还是会大浪淘沙。
黄金怎么看？
郭晖 北京中汇安高信息咨询有限公司总经理
2017年是黄金见底的一年，时间点在九月份左右，低点我觉得是三次加息之后1150左右，之后黄金可能有较长期的看涨。
历史上看美元利率过1.75%以后美元就不涨了，加息是美元升值对黄金的影响，所以美元升值结束黄金也就相对见底了。美元指数高点预期在104-105左右。
欧元区今年关注民粹，考察欧洲可以感觉到物价很便宜，但是老百姓觉得高，整个欧洲的政局搅动是民粹主义抬头的影响，现在不适合博弈欧元。英镑在英国完全退出欧盟后，成为了避险工具比较看好。
关于原油和有色
白石资产总经理王智宏：李总在外资银行和外资基金工作过，想问两个问问题。第一个问题，比较虚一点儿的方法论，商品配置研投体系的视角。第二个问题原油方面和有色方面的。
李良琨 国泰君安大宗商品主管
第一个问题这个问题比较难以回答，因为以前一直在外资体系里面，算外资培养出来的，想法和老外比较接近。老外相对比较而言，在基本面上更加看数据；但实质到交易上，不光是只看基本面供需影响，还看情绪的影响，宏观、资金、持仓的影响。
举个例子，现在的市场：欧美宏观比较好，造成了风险偏好比较强，在这个体系下，配合资金在技术图形比较好看的情况下，叠加了大家的再通胀预期比较强烈，此时微端的影响就相对比较小，短期的交易更受宏观影响。
比如铜，几年周期看的话，供需影响比较大，但实际上，时间比较短的交易（eg 1-2个月来看）基本面的影响占30-40%，宏观占30-40%，再加上技术资金等的影响等现在这个市场短期内很难去做空。
虽然美国加息，但是全球PMI增速都很高，订单补库都比较强，后续有一定持续效应。欧洲经济走好，消费人口扩张是牛市的基础，如果将来消费萎缩，那么更多的是依赖供给侧改革，现在类似14年的行情，一定的经济复苏背景，欧洲日本通胀也都起来了。但紧缩当前，三四季度可能发生，在这之前易涨难跌，另者大家预期一致导致当前市场行为较为一致。
有色：供应端有故事可讲，宏观上偏强、短期没利空，易涨难跌。
原油：个人对原油不是很乐观，库存较高，页岩油产量在提高，opec延长减产值得怀疑，在二季度的消费旺季，看供需再平衡有没有发生。后续取决于OPEC的行为，OPEC不会简单的减产，减产的量不确定性很高。页岩油产量上来，量很大，超预期，沙特肯定不希望原油价格起来。
诗董如何看橡胶？
白石资产总经理王智宏：诗董是产业巨擘，李总分享下橡胶的看法
李世强 诗董橡胶(上海)有限公司总经理
15年之前都比较悲观。去年开始阶段市场对中国经济和大宗商品也是一片悲观，但年中开始我还是比较乐观的，因为通过从橡胶上下游的变化，产业内部大规模的破产重组，我认为橡胶2016年中触底了，从8月见底后最高涨幅有120%，去年一片悲观之下下半场也走出了一代天胶和绝代双焦。
前进的路上有坎坷，四是交替是自然规律，我们需要顺应趋势，前面在胶圈我提醒产业上下游朋友不要过度聚焦供需基本面，要放在金融资金上来，橡胶产业客户资金存量仅占15%，资本在决定价格。
短期的波动要关注橡胶的季节性变化，当前处于停割期，关注库存，关注资金情绪，最近波动比较大日内波动经常超千点。
我总结的规律是橡胶在大资金关注下往往会走出反季节性行情，每年一二月停割期往往是库存高的时候，四五月份割胶期反而库存低，供给可能会出现问题。
今年泰国的洪水导致橡胶减产30w吨，推动此前上涨，虽然泰国政府抛储30w吨，但抛出的橡胶是储存了三四年的胶，无法在上海新加坡交割，只能掺用，当前要二次加工，消费这批30w吨抛储胶需要一年左右时间，这可以解释当前泰国橡胶现货价格依然坚挺。中
期从最基本的供应和需求来看，未来十年二十年需求还会增加，全世界人民都在追求幸福生活，汽车会保持美好的上升通道，全球汽车需求量增加，带轮胎行业，给橡胶提供一个较强的支撑，预计每年消费增速稳定在2.5%-3.5%，另者如果突发需求，譬如乳胶枕头床垫等。
举例子今年新增重卡40%销售，带动配套销售轮胎预计400w条，假定每条胎25kg 总计10w吨新增需求，这都是供需平衡表新的变量。
整体来说，橡胶产地相对固定，割胶成本有通胀支撑，国内的橡胶产量趋减，叠加可能的自然危害，中长期20000以下，都是低价位。更长期来看，除非新的科技革命可能改变橡胶的使命，退出历史舞台，一般认为橡胶有长期上涨趋势。
产业如何看黑色？
白石资产总经理王智宏：黑色从现货到期货是最关注的产业品种，希望刘总能跟我们分享更多来自产业的观点
刘键 河北钢铁集团国贸公司总经理
作为产业当中一员，从去年开始钢铁产业价格一直上涨，行业亏损状态有所改变，持续到现在价格仍一直在涨，对于产业来讲钢铁行业是去了产能的，之前产量很高，但是从去年开始去产能一直持续到现在，在2016年四季度后处于环保压力之下国家对去产能监管加强，有效产能（不符合产业政策的产能之前主要是无效产能），中频炉4-5千万产量去掉了，其他还去掉了4-5千万吨，总体去了一亿吨产能。
当前高炉利用率，转炉利用率提升，但不足以弥补产缺，叠加宏观转暖预期，黑色价格有支撑。
我个人认为需求是一方面但更认为是宏观情绪。现在钢铁行业利润还是相当不错的，是10年以来相当高的，原料价格上涨都是高利润的传导，产业上对原料价格上涨还是可以接受的。原料价格低，维持生产的现金流是比较低的，产生亏损百分比较高，反而大家难以接受。
矿石定价是普氏62指数为基准，大家都愿意拿高品矿，产业内只要有利润即使涨还是可以接受。我认为产业集中度过高是铁矿石价格上涨的主因，普氏定价是有局限性的，因为标的的交易量较低甚至可能是虚拟的，外商有操纵价格的嫌疑。
近期钢协可能去和普氏去协商铁矿石定价，国内没有矿石定价权，国内想开发矿石指数，但当前还是乏力。
焦炭行业历来为钢铁行业做了巨大贡献，焦炭行业利润不高，我们认为是集中度不高，中小企业过多不具备议价能力。
焦煤集中度又非常高，黑色产业链利润分布不均是各产业话语权高低和博弈的结果。
当前矿石库存当前非常高，矿石价格下跌可能寄希望于钢铁利润下降，目前有了些迹象。
再谈一点，废钢可能是个变量，因为可以节省焦炭和电力，废钢当前也有企稳迹象，可以替代矿石，我认为未来钢材需求下来，利润也会快速下降。今年天气较暖，春节提前开工提前，时间错配也是当前价格分布的主因，总而言之，我觉得当前行业利润是有点奢侈的。
如何看待大家最关心的玉米供给侧改革？
白石资产总经理王智宏：我们知道农业也要开展供给侧改革，现在农产品尤其是玉米等，希望曹总能帮我们分析分析农业供给侧改革的方向
曹智 国家粮油信息中心市场检测处处长
国家粮油信息中心主要做基本面研究，今年是农业供给侧改革元年，玉米当前是市场热点，国家粮油信息中心主要研究玉米，水稻，小麦和油脂油料。因为要保护农民利益，之前东北采取了临时收储，但同期国外价格在持续下跌，国内保持高位，国内的库存也高企。
玉米供给侧改革就是降库存，现在取得了一定成效，去年播种面积下降1000多w亩，今年还要降低1000w亩，降低产量的同时国家采取措施增加了玉米的消费，饲料方面国家取消了临时收储采取直接补贴，中国玉米已经从全球最高价到最低价基本和美国玉米价持平，这抑制了相关DDGS等的进口，在这种持平的过程中，进口的替代已经逐渐没有了，这个缺口也将由玉米来弥补。
玉米的工业消费，国家在去年的第四季度和今年上半年补贴玉米深加工行业，当前淀粉加工利润较高在4-500，今年比去年要更多消费玉米，乙醇行业，淀粉和酒精加起来多5-6oow吨，总的来说今年消费在增加，产量在减少。玉米的供给侧改革可以说是正在进行时，从价格上来看在现货和期货上都有反应，已反弹200元，价格的后期走势我个人认为可以做多头配置，供给侧改革可以持续两三年，长期价格看涨。
中短期来看有还是有供应性压力，库存还是比较多。另者农产品和工业品的很大区别在于农产品更容易受天气影响，中国的玉米价格是国内定价，今年七八月的天气需要关注，天气对单产影响很大。如果天气不错，丰收，那就可能有压力，中期波动还是要看天气。总体来讲随着供给侧改革层层推进价格会慢慢上涨。
期权市场的交易者结构有何不同？
王总：商品期权正式问世，这是中国资本市场的里程碑，当前金融期权运行是什么情况，作为做市商你们对期权有什么看法？
李升东 华泰证券金融创新部副总经理
我们在华泰证券负责股票股指期货对冲,50etf做市，国债期货对冲等。今年2月16号放开了股指期货持仓限制是金融开放一个很好的信号。50etf 期权是2015年推出，可以说是稳固上线，平稳运行，2016年日均交易额33w张，高峰60w张，折合市值70个亿，实际换手1.8亿，而50etf换手也就5个亿。
50etf期权没有出现过乌龙指，交易量稳固上行，交易量30w张，持仓量60w张，套保功能比较强。期权有看涨有看跌，大家交易看涨期权和看跌期权比例大概是56:44。
另者我们谈下交易者结构，截止16年底开户数20w左右，其中3500多户是机构投资者，2500户是基金专户，个人投资者占98%，但很有意思的是散户投资者交易量和机构投资者交易量差不多事1：1，由此可见大部分散户是具有实际投资经验的投资者。
另外个人投资者和机构投资者交易模式不一样，前者倾向于买入开仓和后者倾向于卖出开仓。华泰作为做市商，在2016年成交占全市场比重37%，金融期权现在是10+3（十家主做市商的和三家一般做市商），商品期权做市商是10，期权的开通将交易带入波动率时代，可以看到机构投资者的波动率交易在股灾取得了稳定的收益。虽然当前流动性泛滥，但是全球处于低波动率时代，主要的波动率指数都处于低位，为什么产生这种情况，这也是很值得思考的问题。
关于美联储加息后的中国债市
白石资产总经理王智宏：周总，当前市场有一条主线，就是债的问题，我想请你拉近视角帮我们解析下当前中国债券市场的结构，另外在美联储不断加息的背景下，最近中国债券市场不跌反涨帮我们梳理一下。
周理 上海理石投资管理有限公司董事长
中国债券市场容量很大，从市值来说差不多接近存量四五十万亿，差不多是最大的市场之一，债券市场结构特点是机构投资者为主，分为交易所和银行间。但交易所的市场份额在2%-5% 左右，因为商业银行，保险公司，券商基金信托以及一些财务公司，诸如外部央行等机构投资者主要在银行间参与市场，可以说债券市场是受专业投资者预期驱动的市场。
市场构成主要是利率债、信用债、结构化的债券和含权债券等，最主要的是利率债，利率债主要指国债，政府机构债和地方政府债，占了整个债券市场一半多的比重。
信用债包括发改委审批的企业债和证监会审批的公司债等，另外还有接受央行领导的交易商协会发行的中票，短融，超短融，银行间私募债等。存量是不断增加，除13年有点萎缩一直在增长，利率走势上来说自13年高点以来一直下行至去年第四季度，之后出现拐点回升，10年期国债收益率从2.6%最高回升到3.5%，AA级企业债利率也回升近100bps。
最近出现一个新格局，短期利率在回升，中长期在下降，10年期从3.4%回落3.3%左右，这就是债市当前的大概情况。
我们现在看国际市场，美国今年加息三次，加息后人民币利率有提升需求，周小川行长提出今年汇率要稳定，而特朗普政府上台前就提出把中国列为汇率操纵国，到底有没有新动作需要观察。
随着美元加息人民币贬值压力增加，但短期在政治上来看继续贬值不明智，当前人民币贬值幅度已经合理，对我们制造业是有利的，今年来看应该是不贬值，维稳。
今年欧美经济回暖，中国出口回升，这个还比较确定，这个顺差的格局对汇率稳定有好处，在这种背景下，我们利率怎么变，理论上讲我们随着美国加息也会升息，在从12月份至今央行不断上调OMO的利率和SLF,MLF等利率，导致我们货币市场利率上升，最明显的是大额存单利率上行明显，大概现在在4.5-5%之间，这个利率比较高，比企业债略低，这样的话收益率曲线比较平坦。好处是防范了金融机构继续加杠杆，因为对于特别是回购方式相对来说无利可图，空间大幅缩小。
央行的新式加息，和传统加息不一样有点像美联储调整FFR。未来收益率曲线会不会变得陡峭，这体现了对未来通货膨胀，货币走势等的看法，市场目前为止是平坦的，大多数人预期比较悲观。
当然在股票和券商也有乐观的，认为是新的经济周期的起点。对祝宝良的判断我比较赞同，中国经济从过去到现在尤其是最近一年走势有点出乎意料，回过头来可以梳理的比较清晰：政府换届投资冲动，去年一季度央企首次违约，中铁物资债当时触发违约危机，中央政府把稳增长放在首位，后来房地产基建大幅增长，信贷增加类比09年是政府新一轮的强刺激，但是效应大幅下降。
我们判断短期这种还会延续，但不会太久会回落，但不会出现大的回落。基建和PPP今年都非常热，民营已经进入，商业银行通过国企参与PPP的通道已经打通，去年落地2w亿，今年无论如何有4-6w亿，2-3万亿落地起码，再加上房地产这一块，即使是政府有意控制，但是三四线城市库存消费比已经下降至最近七八年低位，不能寄希望于房地产大幅回落今年。
随着企业库存周期回落经济增速或回落，银行收紧居民贷款，再加上MPA考核对经济有压力，给固定收益短期机会，四月份或二季度。大类资产来看,除PPP，更多的资金从边际上去股市，现在控制的很多是非标，但政府的导向性很强，债券股票金融衍生品都还比较看好。
债券市场我不悲观，银行和保险大部分资金还是会配置到债券，只是时间上的推迟。债券市场熊短牛长，债券市场最长下跌7个月 ，中位数4-5个月，去年十月到现在5个月，今年会不会打破历史，不太确定。债券不是大家想象的不好，它还是值得投资的，举个例子就是三个月短融加杠杆到6-7%的收益还是很不错的。
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