![]()
半导体设备业者
Lam Research
与
KLA-Tencor
的合并案破局，主管机关的裁决认为，这两家公司中的任何一家被合并，对市场都不公平。
美国主管机关已经驳回了
Lam Research
与
KLA-Tencor
价值
106
亿美元的合并提案，这透露了一个讯息，意味着芯片制造业者在最佳化下一代制程方面，得仰赖设备供应商之间的合作；而此案的裁决结果预期将会冷却半导体设备领域的收购交易热潮，尽管迈入成熟阶段的整体
IC
产业仍然大吹整并风。回想起当年应用材料对东京电子的收购，同样是交易不成功。为什么半导体设备商之间的并购那么难？
Lam
与
KLA
的合并案是近一年前提出，目标是建立拥有芯片制造与制程量测设备之独特能力的新公司；
Lam
擅长的沉积与蚀刻设备有不少竞争对手，
KLA
则是半导体制程量测设备的市场龙头，而主管机关的裁决认为，这两家公司中的任何一家被合并，对市场都不公平。
“
KLA-Tencor
在数个半导体制程度量与检测
(metrology and inspection)
市场的领导地位，让
Lam Research
有潜力藉由及时取得
KLA-Tencor
的关键设备与相关服务，排挤其他竞争对手；”美国司法部针对此案裁决结果的声明稿指出：“制程量测技术对于半导体制造设备与制程技术的成功发展，扮演越来越重要的角色。”
美国主管机关与中国、韩国、日本等地的同行机关合作进行调查，
Lam /KLA
的合并案是在半导体设备业者应材
(Applied Materials)
与东京威力科创
(Tokyo Electron)
的合并提案之后提出，后者最后也因主管机关未批准而破局
(
参考阅读
)
。
产业顾问机构
Semiconductor Advisors
的市场观察家
Robert Maire
在一份电子报中指出，
Lam/KLA
合并案的决议，是向其他潜在的合并案件发出警告──这不只是平行或垂直的客户重叠问题，就算是产品零重叠也不见得一定会获得批准：“因为最近的两桩合并提案最后都失败，在半导体设备领域不太可能再有人尝试推动大规模的合并交易。”
而美国司法部的决议，意味着
Applied Materials
将会在可见的未来维持半导体设备市场龙头的地位。
两者合并，会永远改变硅谷？
多年来，对激进的对冲基金投资者来说，现金喷涌的科技行业一直有着不可抵挡的吸引力，卡尔·伊坎（
Carl Icahn
）、丹·勒布（
Dan Loeb
）以及来自埃利奥特资产管理公司（
Elliott Management
）的新秀杰西·科恩（
Jesse Cohn
）就是其中的代表人物。不过，周三
Lam Research
收购半导体厂商
KLA-Tencor
的交易向我们展示，对想要掌控自己命运的公司管理层来说，还有一条简单的路可走。
事实上，
KLA-Tencor
应该被视为一个模范，展示硅谷
C
级高管应该如何管理包括现金在内的公司资产。
为什么说
KLA-Tencor
并购交易会永远改变硅谷
2015
年
10
月
21
日，加州米尔皮塔斯，
KLA-Tencor
总部门前的公司标志。半导体厂商
Lam Research
宣布，计划斥资
106
亿美元收购
KLA-Tencor
。（图片来源：盖蒂图片社
/
贾斯汀·沙利文）
KLA-Tencor
是以相对较小的溢价被
LamResearch
收购的，而该公司
67.02
美元的股价较今年年初时也有较大的跌幅。然而，该公司的股东很可能从这笔交易中得到好得多的结果，让他们
2015
年的收益水涨船高。原因如下：
在去年的这个时候，
KLA-Tencor
这家拥有
35
年历史的硅谷中流砥柱——其挂牌上市的时间跟苹果（
Apple
）和微软（
Microsoft
）差不多长——做出了一项激进的举动。人们通常会把这样的举动跟伊坎和勒布那样的激进对冲基金投资者联系起来，或者是认为这家公司在试图避免代理权争夺战的威胁。
KLA-Tencor
认为，其业务已经发展成熟到这样一种地步，即可以向投资者返还数十亿美元现金，并给自己现金充裕的资产负债表增加杠杆。
去年
11
月，该公司宣布发放每股
16.50
美元的特别现金股息，并在感恩节期间支付。
KLA-Tencor
当时拥有强劲的运营现金流，资产负债表上的现金储备将近
30
亿美元，而债务还不到
8
亿美元——这使该公司拥有了只会在
2015
年越积越多的净现金头寸。
KLA-Tencor
觉得，派发特别股息将能削减现金盈余，同时把真正的价值返回给投资者。在派息之后，
KLA-Tencor
的现金储备减少至
24
亿美元，而债务增长到了
32
亿美元，净现金头寸变成了杠杆头寸。
接着，半导体市场因产能过剩、价格下跌和大宗商品波动而出现恶化。
2015
年，半导体厂商的股票表现普遍不佳，很多公司像
KLA-Tencor
一样下跌了
20%
或者更多。面对着产能过剩和市场饱和的问题，硅谷的半导体厂商走上了企业并购的道路。恩智浦半导体（
NXP Semiconductors
）收购了飞思卡尔（
Freescale
），安华高科技（
Avago Technologies
）买下了博通（
Broadcom
）。周三，除了
KLA-Tencor
登上新闻头条之外，半导体厂商闪迪（
SanDisk
）也以
190
亿美元的价格卖身给了西部数据（
Western Digital
）。
由于进行了杠杆资本重组，
KLA-Tencor
股东将能从这次企业并购中获利不少，远超很多其他半导体厂商的投资者。加上
16.50
美元的现金、三个季度派发的股息以及周三的收购价格，
KLA-Tencor
股东能够获得的每股价值超过了
85
美元，跟这只股票在
2014
年
11
月取得的历史最高点相比仍有大约
4%
的溢价。
如果
KLA-Tencor
没有派发将近
30
亿美元的现金并增加了一点杠杆，那么私募股权投资公司或企业收购者就有可能举债收购它，不为公共投资者创造任何价值，迈克尔·戴尔（
Michael Dell
）和银湖伙伴（
Silver Lake Partners
）在
2013
年
10
月将戴尔（
Dell
）私有化的交易就是这方面的绝佳例证。
跟闪迪出售给西部数据的交易相比，
KLA-Tencor
的卖身价也要更实惠一些。没错，跟闪迪
10
月初的股价相比，西部数据开出的收购价格拥有
40%
的溢价空间，但跟今年年初时的股价相比，闪迪就是以低
20%
的价格贱卖。在没有净财务杠杆以及重视股票回购多过派息的情况下，闪迪让西部数据相对容易地凭借大部分是现金的收购要约将自己拿下，而交易的承诺是合并后实现巨大的协同效应。
KLA-Tencor
的并购交易中还有一个不易之处。
从技术上来讲，即使
Lam Research
得以顺利完成收购，
KLA-Tencor
的股东仍将继续拥有这家公司。登记股东能够获得每股
32
美元的现金，而每股
KLA-Tencor
股票可以换成
0.5
股合并后新公司的股票。从某种意义上说，
KLA-Tencor
股东在过去一年通过特别现金支付、股息和并购获得了每股
50
美元左右的现金，而现在他们的另一半头寸变成了
Lam Research
的股票，这家公司的盈利能力似乎要出色很多。
也许这些股东马上能够看到规模更大的派息。
有趣的是，这一切似乎都是在没有激进投资者参与的情况下完成的，而且没有什么地方显得特别复杂。
如果苹果（
Apple
）、戴尔、
eBay
、雅虎（
Yahoo
）和其他科技公司采用类似的做法，我们不禁要问，是否还需要卡尔·伊坎和丹·勒布这些人来搅和呢？
KLA-Tencor
堪称一个研究个案，展示了公司
C
级高管如何管理资产，既能安抚激进投资者，又为投资者带来长期价值。
Lam/KLA
的回应
在美国司法部公布对
Lam /KLA
合并案的裁决结果之后，两家公司分别电话会议上表示，产业界的动力仍将使他们成长；市场分析师则指出，
KLA
的前景十分看好，在制程控制市场拥有
50%
以上的市场占有率，并可望持续成长。而分析师也猜测，
Lam
将会寻求在邻近领域市场的较长期成长可能性。
Lam
原本估计，与
KLA
的结合将会带来一年
6
亿美元的整合式产品商机；
Lam
执行长
MartinAnstice
在电话会议中表示
:
“我们渴望尽可能透过合作来扩展我们的眼界，但一切都不可能。”
KLA
执行长
Rick Wallace
则在另一场电话会议上表示：“我们感到很沮丧，制程与制程控制的结合可加速产业界的创新。”
长期看来，
Wallace
预期
KLA
的营收一年可成长
5~7%
，高于整体半导体产业
2~4%
的成长幅度；他并不预期公司会有其他的买主，因为其他半导体设备业者中只有两家拥有发动如此大规模收购交易的财力，而且不像是
Lam
，那两家公司与他们在制程控制产品上有重叠。
对
6
月份
ASML
宣布以
31
亿美元收购台湾电子束检测设备供应商汉微科
(Hermes)
的案件
(
参考阅读
)
，
Wallace
轻描淡写表示，该交易将有助于
ASML
推出极紫外光
(extreme ultraviolet lithography
，
EUV)
设备，但
KLA
的光学检测系统速度比电子束快
100~1,000
倍。
Semiconductor Advisors
的
Maire
表示，合并案破局，
KLA
在接下来几年会有比
Lam
更从容的时间因应，因为前者所面临的竞争压力比
Lam
小了许多；他并指出，此案裁决结果：“让
Applied
成为唯一一家同时在制程设备与检测
/
度量设备领域都拥有强势地位的半导体设备供应商，不过在半导体制程控制设备领域还是落后
KLA
许多。”
根据
KLA
在电话会议所显示的统计资料，目前在半导体制程控制设备市场，
Applied Materials
排名第三，且距离第一名厂商
KLA
与日立
(Hitachi)
还有好一段距离。
Lam
与
KLA
都表示，半导体资本设备市场前景看好；因为正准备量产
10
奈米与
7
奈米制程的晶圆代工业者需要双重或三重图形
(patterning)
方案，记忆体厂商则正在开发密度更高的
3D NAND
快闪记忆体芯片以及新一代记忆体如
3D XPoint
等。
而对两家公司来说，将面临的难题是得重新调整团队策略，并与更广泛的竞争对手进行合作。
Maire
并表示，合并案提出之后显然有许多计划中的人事变动，而合并案破局，看来两家公司的人事又将另有一番重整。
寡头把持，让半导体设备商并购难以成行
据调研机构
Gartner
数据，全球前五大半导体设备厂已囊括市场近六成市占，大厂间各擅胜场，且争斗明显打得火热，不只
ASML
，近三年来另外两大半导体设备厂应材、科林都相继大手笔发动并购。
据
Gartner
、投资研究网站
Seeking Alpha
数据，以应用材料（
Applied Materials
）在半导体设备市场市占为最高来到
19.1%
，产品线涵盖也最广，尤在蚀刻与化学气相沉积（
CVD
）领域别有专精，
2013
年
9
月应材原与第四大厂东京威力科创（
Tokyo Electron
）决议合并，工研院
IEK
产业情报网当时分析，若合并成功，两者形成的新公司市占将接近
28%
、有
12
项设备市占达全球第一，不料最终这项并购被美国司法部挡下。这次科林与科磊的并购因为同样原因，也被搁浅，这与半导体设备市场的寡头属性不无关系。
半导体设备行业门槛极高，处于寡头垄断局面，国内产业相对薄弱。从全球范围看，美国、日本、荷兰是世界半导体装备制造的三大强国，全球知名的半导体设备制造商主要集中在上述国家。
根据
SEMI
的统计，
2014
年全球半导体设备市场规模为
375
亿美元，前十大半导体设备厂商的销售额为
351
亿美元，市场占有率高达
93.6%
，行业处于寡头垄断局面。前十大半导体设备生产商中，有美国企业
