专栏名称: 华福固收荷语

华福固收，更及时，更深度，更有趣，欢迎交流！

【国联固收】周观点：6月央行为何扩表7009亿元 | 央行动态

华福固收荷语 · 公众号 · · 2024-07-21 18:26

正文

点击蓝字 · 关注我们

文：李清荷、吴嘉颖

摘要

央行资产负债表总体呈扩张态势，6月扩表7009亿元

2024年6月，央行资产负债表扩表7009亿元，其中资产端对其他存款性公司债权的增加9069亿元，对其他金融性公司债权增加801亿元，其他资产减少2578亿元；负债端其他存款性公司存款增加12608亿元，政府存款减少6131亿元，国外负债减少576亿元，其他负债减少257亿元。

国债借入操作会使央行资产负债表的负债端发生内部变动

央行的国债借入再卖出操作会将银行体系的超额准备金转化为不具备货币扩张作用的非储备信用负债工具，使资产负债表央行的负债端发生结构上的变动，资产端则不发生改变。央行购入国债并归还给商业银行的操作会将不具备货币扩张作用的非储备信用负债工具重新转化为超额准备金，同样使央行的负债端发生结构上的变动，资产端则不发生改变。

国债借入操作会对超额准备金造成扰动，使之先减后增

整体来看，央行借入国债后再归还的操作会对商业银行的超额准备金造成扰动，使之先减后增，对流动性起到跨期调节作用。整个过程中，央行首先通过国债借入再售出的操作回笼基础货币，收紧流动性，抬升利率曲线；随后通过购入国债进行归还的操作增加商业银行的超额准备金，投放流动性，使利率曲线下移。

央行和商业银行报表上对彼此债权或债务的差异或因科目划转

6月，央行对其他存款性公司债权增加了9069亿元，但从商业银行的资产负债表来看，6月对中央银行负债的规模反而缩减了1002亿元，与央行的扩张不符，两者存在10071亿元的差异，出现这一现象或系因会计科目的划转问题。6月央行其他资产项缩减2578亿元，或因央行将其他资产项部分划转到对其他存款性公司债权项中；6月商业银行其他负债项变化额较往年平均变化额度大幅上升，或因商业银行将账目暂记在了其他负债科目中。

当周利率债复盘

本周税期，央行加大公开市场净投放力度呵护流动性，资金面保持相对均衡，债市在消息面扰动中窄幅震荡，收益率整体略有下行。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1.75bp至1.5075%，10年期国债240004较前一周下行0.85BP至2.2605%，10年期国开债240205较前一周下行1.5BP至2.3275%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行1BP至2.4630%。

周观察

（1）国家统计局公布我国二季度GDP同比增4.7%，上半年同比增5.0%。

（2）美联储发布最新一期褐皮书，显示美国经济活动有所减弱。

（3）新华社发布《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》。

下周债市展望

综合来看，基本面稳中有进；本周税期，央行适时加大流动性投放力度，表明货币政策宽松底色不改，资金面料将保持平稳。市场聚焦央行动态，下周的重要会议或更重视实现增长目标基础上进行有效的风险防范，预期政策基调保持稳健，监管力度或进一步加强，在此期间，央行或通过发声等方式继续维持市场稳定，债市宜在政策落地前保持谨慎。

风险提示

警惕央行后续操作对债市的影响，警惕货币政策转向对债市的影响。

正文

6月央行资产负债表变动情况

1.1 央行资负表总体呈扩张态势，6月扩表7009亿元

央行的资产负债表包含资产端和负债端。资产端包含6个科目：国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产，其中国外资产、对其他存款性公司债权占比较高，以央行2024年6月的资产负债表为例，国外资产占比53.91%，对其他存款性公司债权占比37.91%。负债端包含7个科目：储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、债券发行、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债，其中储备货币、政府存款占比较高，以央行2024年6月为例，占比分别为85.05%、9.47%。

从规模上看，过去三十年间，央行资产负债表规模增长较快，1999年底，央行总资产规模仅为3.53万亿，截止2023年6月底，总资产规模已达到43.65万亿，较1999年底增长了12倍。

2024年6月，央行资产负债表扩表7009亿元，资产端主要体现在对其他存款性公司债权的增加上，负债端主要体现在储备货币科目下其他存款性公司存款的扩张上。

1.2 资产端主要科目及其变动

国外资产：国外资产包含三个子科目，分别为外汇、黄金、其他国外资产，其中外汇为主要构成部分。从央行公布资产负债表开始，外汇科目占央行总资产比重一直最大，2014年之前因出口表现强劲及强制结售汇制度等原因有着快速的增长，是央行投放基础货币的主要渠道，2014年达到峰值后有所下降，至今趋于稳定。2024年6月，国外资产分项同比减少282亿元，余额235325亿元，总资产占比53.90%。

对其他存款性公司债权：体现央行通过公开市场操作、创新型工具和再贴现、再贷款等其它工具，向商业银行、政策性银行、信用社等其他存款性公司投放的基础货币。2014年之后我国央行开始采取更加主动的货币政策，“对其他存款性公司债权”这一科目成为基础货币投放的主要渠道，规模得到迅速扩张，所占总资产比重逐渐爬升。2024年6月，该科目增加9069亿元，余额165509亿元，总资产占比37.91%。

对政府债权：指央行持有的中央政府发行的债券，一般为特别国债。根据《中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，所以央行对政府债权皆是通过在二级市场上买卖取得。该科目受特别国债发行的影响较大，自2021年10月至今，规模一直维持在15241亿元的水平未发生变动，总资产占比3.49%。

对其他金融性公司债权：其他金融性公司中是指除“存款性公司”外的证券、保险、基金、信托等金融性机构。该科目反应的是央行为维持金融市场稳定性而展开的再贷款业务。2024年以来，该科目总体上呈扩张态势，6月份增加801亿元，余额3800亿元，占比0.87%。

对非金融性部门债权：指央行对非金融部门如企业、居民等形成的债权，比如央行给落后地区的贷款等，其占总资产比重较小，自2019年4月份开始规模清零。

其他资产：主要为杂项资产项目和应收暂付项目，体现央行对银行及其他金融机构的注资、股权类再贷款以及年底的应收暂付项目。2024年6月，该科目减少2578亿元，余额16670亿元，占比3.8%。

1.3 负债端主要科目及其变动

储备货币：由货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款构成，2024年6月，储备货币科目增加13656亿元，余额371285亿元，总负债占比85.05%。货币发行包括流通中的现金（即M0）以及商业银行持有的库存现金，2024年6月，该科目增加753亿元，占储备货币科目的比重为32.99%。

其他存款性公司存款主要指银行体系的存款准备金，分为法定存款准备金和超额存款准备金，是央行负债端储备货币科目最主要的组成部分，2024年6月，该科目增加12608亿元，占储备货币科目的比重为62.75%。

非金融机构存款是指支付机构交存央行的客户备付金存款，主要针对支付宝、微信等第三方支付机构，规模较小，2024年6月，该科目增加295亿元，占储备货币科目的比重为6.27%。

政府存款：政府存款主要是指中央政府和地方政府在央行的存款，主要影响因素包括缴税、财政支出和政府债券发行，具有季节性特征。2024年6月，该科目减少6131亿元，余额41319亿元，总负债占比9.46%。

债券发行：指央行发行的票据，最初因外汇占款规模迅速增加，为了回笼市场资金而发行，2018年重启后在香港离岸发行，主要用于稳定离岸人民币汇率。2024年6月，该科目增加150亿元，余额1550亿元，总负债占比0.34%。

不计入储备货币的金融性公司存款：该科目包括两部分：证券公司等其他金融性公司为了满足支付清算需求在央行开立账户存入的款项以及非存款类金融机构缴纳的准备金存款。2024年6月，该科目增加167亿元，余额6702亿元，总负债占比1.53%。

国外负债：主要是指国外金融机构为了国际清算、合作，在中国央行存放的资金。2024年6月，该科目减少576亿元，余额4347亿元，总负债占比0.99%。

其他负债：主要包含央行正回购余额、金融机构以外汇缴纳的人民币存款准备金。2024年6月，该科目减少257亿元，余额11123亿元，总负债占比2.54%。

国债借入操作对央行资产负债表的影响

2.1 国债借入操作会使央行的负债端发生内部变动

2024年7月1日，中国人民银行发布公告称：为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。央行此举旨在通过国债借入及再卖出操作引导长端收益率上行，公告发出当天，各期限国债收益率迅速拉升。

央行的国债借入操作如何体现在资产负债表上？本次央行借入国债采用无固定期限、信用方式，这意味央行以买断式回购的方式直接从金融机构借入国债，并有权择机在二级市场卖出国债。央行或通过创设类似央行票据的非储备信用工具来落实相关操作。具体来看，第一步当央行向银行借入国债时，央行资产端的对政府债权与负债端的非储备信用负债工具将同时增加，央行资产负债表规模扩大，基础货币不发生变化。第二步，央行向商业银行出售借入的国债时，央行资产端的对政府债权与负债端的其他存款性公司存款将同时减少，央行资产负债表规模缩减，基础货币回笼。合并两个步骤来看，央行的国债借入再卖出操作会将银行体系的超额准备金转化为不具备货币扩张作用的非储备信用负债工具，使资产负债表央行的负债端发生结构上的变动，资产端则不发生改变。

后续央行需购入国债归还给商业银行，亦分为两个步骤。第一步当央行向市场购入国债时，央行资产端的对政府债权与负债端的其他存款性公司存款将同时增加，央行资产负债表规模扩张。第二步当央行将购入的国债归还给商业银行时，央行资产端的对政府债权与负债端的非储备信用负债工具将同时减少，央行资产负债表规模收缩。合并两个步骤来看，央行购入国债并归还给商业银行的操作会将不具备货币扩张作用的非储备信用负债工具重新转化为超额准备金，同样使央行的负债端发生结构上的变动，资产端则不发生改变。

当前我国央行的国债持有量为15241亿元，规模较小，若后续央行国债借入的实操落地，对政府债权科目与非储备信用工具的增减额将反映出央行国债借入操作的规模。

2.2 国债借入操作会对超额准备金造成扰动，使之先减后增

当央行向商业银行借入国债时，商业银行持有的国债数目减少，对中央银行的债权增加，准备金余额不发生改变，基础货币无投放或回笼。当央行向商业银行出售借入的国债时，商业银行持有的国债数目增加，超额准备金余额减少，基础货币净回笼。合并两个步骤来看，央行的国债借入再售出操作将使商业银行的超额准备余额缩减，基础货币净回笼，致使资金面边际收紧。

当央行购入国债时，商业银行持有的国债数目减少，对中央银行的债权增加，准备金余额增加，基础货币净投放。当央行将购入的国债归还给商业银行时，商业银行持有的国债数目增加，对央行债权减少，基础货币不发生变动。合并两个步骤来看，央行购入国债并归还给商业银行的操作会增加商业银行的超额准备金，基础货币净投放，致使资金面边际转松。

2024年以来，国内经济持续呈现弱复苏局面，宽货币叠加资产荒态势下，机构配债需求高涨，国债收益率快速下行。央行此前曾多次表达对长端收益率下行过快的关切，本次宣布进行国债借入操作旨在引导债市收益率回归政策合意区间。但从另一个方面来说，当前实体融资需求不足，内需有待提振，央行维持宽货币性必要仍存，为避免在售出借入的国债这一步时DR007等资金利率快速走高，央行或利用OMO、MLF等工具向市场投放基础货币进行对冲，以保持流动性合理充裕，维持商业银行净息差。

6月央行资产负债表扩张7009亿元的原因

3.1 6月央行资产负债表扩张7009亿元系因广义公开市场操作

6月央行资产负债表扩表7009亿元，在资产端主要体现为对其他存款性公司债权的增加，在负债端则主要体现为其他存款性公司存款的增加。若是因国债借入操作带来的扩表，则央行资产负债表上增加的科目应为对政府债权与非储备信用负债工具，商业银行的资产负债表上应增加对央行的债权，与当前事实不符。这一变化方向显示出6月央行扩表并非受国债借入操作影响，主因央行通过公开市场操作、创新型工具和再贴现、再贷款等工具，向商业体系等投放了基础货币所致。

值得注意的是，一般地，央行通过OMO、MLF、PSL等广义公开市场操作工具向市场投放的基础货币与央行对其他存款性公司债权的增幅并非完全一致。央行并不会一一公开所有操作，例如跨季跨月央行为稳定资金面进行大额融出时，部分操作市场无法观测到，此时二者会产生出入，但量级一般相对较小。

3.2 央行和商业银行报表上对彼此债权或债务的差异或因科目划转

6月，央行对其他存款性公司债权增加了9069亿元，但从商业银行的资产负债表来看，6月对中央银行负债的规模反而缩减了1002亿元，与央行资产负债表的扩张不符，两者存在10071亿元的差异，出现这一现象或系因会计科目的划转问题，与国债借入操作不相干。

一方面，央行报表中对其他存款性公司债权与商业银行报表中对中央银行负债的变化受除基础货币投放以外的其他因素影响。另一方面，6月央行其他资产科目缩减2578亿元，而其他资产与对其他存款性公司债权两个科目之间存在划转关系，央行或将其他资产部分划转到对其他存款性公司债权项中，致使前者减少、后者增加。6月商业银行其他负债科目增加1464亿元，变化额较往年为负的平均水平大幅上升，反映出商业银行或将账目暂记在了其他负债科目中，致使对中央银行负债科目的规模缩减。综上所述，6月央行和商业银行在报表上对彼此债权或债务的差异或系因报表科目划转所致，并非受央行借债的影响。

当周市场复盘与展望

4.1 周复盘

本周税期，央行加大公开市场净投放力度呵护流动性，资金面保持相对均衡，债市在消息面扰动中窄幅震荡，收益率整体略有下行。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行1.75bp至1.5075%，1年期国开债200212较前一周上行5bp至1.7400%，10年期国债240004较前一周下行0.85BP至2.2605%，10年期国开债240205较前一周下行1.5BP至2.3275%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行1BP至2.4630%，20年国开债09230220较前一周下行0.75BP至2.4700%。

4.2 周观察

（1）7月15日，国家统计局公布的经济数据显示，二季度GDP同比增4.7%，上半年同比增5.0%；6月，规上工业增加值同比增5.3%、社会消费品零售总额同比增2.0%；1-6月，固定资产投资同比增3.9%，其中房地产开发投资同比降10.1%。

6月经济运行平稳；结合高频数据来看，受极端天气等影响，生产方面6月发电量有所回升，钢铁、化工、汽车开工持稳或小幅回落，工业增加值增速符合预期及季节性。

需求方面，6月或受价格战引发观望情绪及去年高基数等因素影响，汽车消费同比有所降温，今年“618”购物节提前至5月底开始，或对6月网上零售形成一定虹吸，内需亟待进一步提振。

地产基建方面，一线城市楼市新政落地的影响持续性仍有待验证，房地产库存去化压力仍大，房地产新增投资持续探底，反映行业调整趋势仍在持续；二手房则延续以价换量。基建开工或受天气与投资进度偏慢影响热度弱于季节性，水泥受新国标与企业产能影响，价格逆势走高。

整体看，6月经济数据整体符合市场预期，与此前公布的PMI、通胀与金融数据一致，显示国内复苏趋势延续，扩大有效需求、推动投资形成实物工作量方面仍有较大空间。对比去年同比数据来看，2023年三季度GDP增长 4.9%，四季度GDP增长 5.2%，去年基数适中，有利于今年增长目标的实现；随着暑期消费热度提升、政府债发行提速，可预期的政策力度下半年经济目标的实现仍具备有力支撑。

（2）7月18日，美联储发布了最新一期全国经济形势调查报告（褐皮书），指出由于大选、通胀等不确定性，受访者预计美国经济增长将会放缓。

美联储褐皮书是由12个地方联储编制的地区经济现状调查报告，上一期“褐皮书”于5月29日发布。本次报告反映7月8日前六周美国各联储辖区经济运行情况，内容显示，经济活动在5个辖区持平或下降，较上期增加3个；7个辖区经济继续增长。就业情况在大多数辖区保持稳定或小幅上升，少数辖区有明显增长。通胀整体温和，少数地区物价略有上涨。汽车销售因高利率等因素压制，在部分地区表现不佳；多数辖区的消费者和企业贷款需求不振。

综合来看，市场对于美国经济增长放缓的预期有所上升。当周，美联储主要官员发表观点，总体态度偏鸽，美国市场反应明显，“降息交易”渐起。据CME“美联储观察”工具，到9月份美联储累计将联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点的可能性为93.3%。美联储降息预期的提升或令全球资本回流有所加速，有利于缓解人民币汇率压力。

（3）7月15日至18日，党的二十届三中全会在北京举行。7月18日，新华社发布《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》。

二十届三中全会研究了进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，经济领域改革；《公报》明确了本次会议决定提出的改革任务至2029年完成，放眼长远；同时提及“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，关切当前形势。《公报》多次强调高质量发展，同时对科技创新、外贸体制、产业链安全等领域提出新的要求，凸显培育经济发展新动能的政策深意。“增强宏观政策取向一致性”或对未来货币政策与财政政策产生深远影响，从而进一步影响当前市场格局。

4.3 债市展望

资金方面，下周将有11830亿元逆回购到期；下周政府债将缴款4948亿元，但受到期压力影响，总净缴款约83亿元；关注对冲税期影响的OMO资金回笼后，月末临近与央行动态对流动性的潜在压力。

基本面近期延续稳中求进，趋势性较强，对市场影响较小，对债市定价的影响亦不显著。从6月经济数据看，进一步提振国内需求，增强出口稳定性和竞争力以及扩大有效投资对实体经济的支持均是下一步政策着力点，地产方面或存更多措施出台的期待。

政策方面，货币政策悬念与消息面因素扰动是近期债市波动主因，市场存在会后央行将落实此前所提借入并卖出国债、临时正、逆回购等措施的预期。从已披露进展来看，央行执行上述措施的前期准备均已就绪，随着市场利率进一步下探至前低附近水平，央行宣布新的工作进展，或开展相关操作的概率将大幅升高。此外，通常定调下半年经济工作的7月政治局会议即将召开，较三中全会而言，其内容更聚焦年内经济目标的实现；结合目前政府债发行进展来看，下半年财政政策的发力方式或在此次会议得以明确。

综合来看，稳中有进工作总基调下，基本面延续改善；本周税期，央行适时加大流动性投放力度，表明收紧流动性并非央行此前一系列发声的本意，货币政策宽松底色不改，资金面料将保持平稳。市场聚焦央行动态，结合此前会议《公报》对当前经济形势的关注来看，下周的重要会议或更重视实现增长目标基础上进行有效的风险防范，预期政策基调保持稳健，监管力度或进一步加强，在此期间，央行或通过发声等方式继续维持市场稳定，债市宜在政策落地前保持谨慎。

周度利率债数据跟踪

5.1 流动性周度跟踪

5.2 债券估值周度跟踪

风险提示

警惕央行后续操作对债市的影响，警惕货币政策转向对债市的影响。

具体分析详见国联证券研究所2024年7月21日对外发布的《周观点：6月央行为何扩表7009亿元》

分析师：李清荷

执业证书编号：S0590524060002

分析师：吴嘉颖

执业证书编号：S0590524070005

免责声明

国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。

本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

法律声明

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本微信号及其推送内容的版权归国联证券所有，国联证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。

李清荷

国联固收首席分析师

上海财经大学硕士，曾供职于华福证券、国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。

2023年带队获得Wind金牌分析师第二名、Wind最佳路演团队、Choice最佳分析师。

固收荷语

更及时、更深度、更有趣

期待您的关注！