通胀见顶意味着什么？ ——通胀专题报告之三（天风研究·固收）

1. 单一“通胀目标”的欧日

欧、日央行对比美联储，有两个显著的特征：

（1）货币政策目标更为单一：

基本上都可以算着通货膨胀目标制，单一目标下货币政策未来路径清晰度相对较高，那么通胀见顶回落的趋势下，欧、日货币政策正常化（加息、缩减QE）的概率显著偏小；

（ 2 ）货币政策空间更加逼仄：

从利率政策空间来看：

经过4次上调后，联邦基金利率区间已上调为“1%-1.25%”，如果再加息一次，将会进一步的达到“1.25%-1.5%”，相对于实行0利率乃至于负利率的欧、日央行，逆周期调控空间已显著更为广阔。

考虑通胀扣除后的实际利率，那么这一点将更为明显： 以6月末数据为例，美、欧、日实际政策利率为分别为-0.17%、-1.3%、-0.5%， 若不考虑负利率，以0利率为政策极限，则：

静态来说： 目前的通胀水平下，美欧日实际利率政策的下限分别为：-1.45%、-1.3%、-0.4%。

动态来说： 欧洲央行已无下调空间，日本央行的下调空间已然为-10BP ， 而联储实际利率在目前利率水平前提下，联储利率政策空间还有125个BP；

从资产负债表扩充空间来看：

欧洲央行持有的德债规模占德债存量的比例已然超过25%，按照目前的扩充速度将在2018年达到目前的上限33%；日本央行目前持有本国国债占国债存量比率已达40%，按照目前的资产购买速度，在2019年会突破50%。

而美联储持有的美债占美债存量比率不过15%左右，而且目前扩充速度非常缓慢乃至为负。

因而，通过资产负债表扩充来释放流动性的非常规政策方面，欧、日央行也显著空间不足。

因而，我们判断单一通胀目标制的欧、日央行，在通胀下行的背景下，决策更为确定：难以启动货币政策正常化；但由于货币政策空间逼仄，欧、日央行启动货币政策化的需求又更为强烈。综合这两个方面形成了欧、日央行货币政策近期的特征： 货币政策正常化过程难以明确启动，但是“雷声小、雨点大”的试探性、阶段性的资产购买收缩会时有发生。而这一特征，将在一段时间内持续（按照通胀走势，大概率会持续到年底）。

2. 多目标的美联储

联储规划的今年的货币政策路径大致为：年底加息1次，同时，在年底之前启动缩表。

目前的情况复杂之处在于：联储是多目标制央行，而联储主要盯住的两大目标——通胀和就业呈现出了不同的走向。

幸运的是，联储的就业与物价两大目标背离并非首度发生，我们追寻1982年至今35年的历史，可以发现，“就业与通胀背离”的情况在大波段上出现过5次，我们就历史经验来探究：出现背离时美联储究竟会采用何种态度？ （2008年之前，联储的主要货币政策是利率政策，2008年底至2015年主要是非常规性的资产负债表变动，因而2008年前的货币政策态度主要追寻联邦基金利率，2008年底至2015年底的货币政策态度主要追寻美联储资产负债表）。

从历史经验可以看出，分为三种情况：

1） 在通胀、失业率双双高位下行时期（例如滞涨时期）联储采用鹰牌态度强势压通胀；

2） 在通胀、失业率双双低位下行时期（例如1995年7月后），联储采取鸽派政策抬通胀；

3） 在通胀低位、失业率高位下行期间（例如金融危机结束初期以及2011年），联储采用鸽派态度刺激经济、抬升通胀；

而目前是通胀、失业率双双低位下行期间，类似情况2），从历史经验来看，联储的鹰牌态度似乎很难持续推行。

但是由于历史样本有限，同时时代背景必然有差异，在就业率已经接近充分就业背景下，就业数据仍继续好转，不排除联储实际表态和动作持续偏鹰牌。

从货币政策措施来看，具体包括： 9月或12月再加息1次，幅度25BP；在年底之前，开启缩减QE，根据联储6月议息会议决议：初期规模100亿美元，最终目标规模是每月缩减500亿美元。

组合上述确定性的欧日央行和不确定性的美联储后，可以得到：

3. 美联储与欧日央行的组合

我们将较为确定的“单一目标制的”欧日央行和或然性较高的“多目标制”的美联储在通胀下行情况下的可能表现组合起来，便能得到美欧日货币政策的组合，主要分两种情况：

1） 欧、日央行维持目前QE规模，美联储态度较为鸽派，加息1次或不加，缩表推延；

2） 欧、日央行维持目前QE规模，美联储态度维持鹰派，加息1次，缩表年底之前开启。

欧日央行在口头上并未给出市场“加息”、“收缩QE”预期，而联储则依然维持鹰牌态度——强调年内启动加息、缩表， 因而如果欧日央行选择按兵不动，联储未能兑现鹰牌态度，则相对于市场预期而言：联储明显相对更加“偏鸽”。

从美欧日央行货币政策加总效果而言，全球流动性仍然显著扩充，则美债、德债、日债收益率无显著上行压力；从美欧日货币政策对比效果而言，联储政策相对预期更显宽松，则美元指数言底尚早；结合美元、美债双方面来看，则人民币汇率、利率双重无压力。

但这其中需要关注两点细节：其一是，联储加息与否；其二是，欧日央行维持QE规模不变，但阶段性降低资产购买幅度。

1. 美联储加息

美联储如果年内再加息1次，按照加息预期概率和美债收益率以及美元的关系： 美债将会阶段性的抬升10-20BP，但很快会触顶；美元指数在联储货币政策相对偏鸽背景下，只会小幅波动上升，大趋势仍可能继续回落。

同样道理，目前美债收益率仍然反映了45%左右的加息概率预期，因而，一旦联储加息证伪，则美债收益率仍将继续下行，美元指数也会受到阶段性压制。

2. 欧日维持QE规模，但阶段性调整资产购买

我们判断在通胀下行阶段，欧日央行难以再重复2016年年底到2017年1季度所做的——大幅缩减QE规模（降幅25%）并确定下来；却仍有可能类似于3月末、6月末所发生的阶段性的大幅扩充/收缩资产购买规模。

其可能的影响包括：

可以看出，德债原本单周购买规模较为稳定，因而阶段性的收缩或扩充资产，会带来德债收益率的显著变动，但是拉长期限来看，并不会抬升德债长期水平。

而日本央行的资产购买原本单周就波动较大，因而除了趋势性的收缩资产购买以外，阶段性的波动并不对日债产生明显影响。

因而只要资产购买不趋势性衰减，阶段性的“雷声小、雨点大”操作只会带来短期波动。

总结而言，“按兵不动的欧日+鸽派的联储背景下”，美债、德债、日债收益率、美元指数无明显上行压力，人民币利率和汇率外围压力较小。但需注意，加息与否和欧日央行阶段性变动资产购买规模带来的短期债券收益率和汇率变动。