商业模式：折叠式数字金融生态
。国内视角看，是一个四层架构的可扩张的金融生态。四层架构分别为：①以支付宝为载体的超级入口。②包括理财、消费信贷、保险在内的产品平台。③包括信用体系和风控体系在内的支持系统。④云计算、大数据、AI、区块链、IoT等基础设施。每一层都是一个对外开放的可延展平台生态，四层架构互相依存，实现闭环。国际视角看，海外电子钱包逐步落地，搭建全球支付网络正在进行时。海外的8个电子钱包，每一个都可能发展成为四层架构的金融生态。这一折叠生态，一方面可以提升平台变现效率；另一方面增强生态的反脆弱性。
盈利模式：连接+沉淀+平台。
①连接：包括支付、芝麻信用。通过广泛连接商户和用户，为衍生金融业务提供用户基础和筛选机制。预计长期利润率0-5%。②沉淀：通过与关联企业进行商业模式探索，实现初始数据积累和底层技术能力打磨。包括天弘基金、国泰和信美保险、花呗和借呗的表内信贷等。预计长期利润率20%-30%。③平台：包括用户引流、渠道营销、数据洞察、中后台技术对接等一揽子解决方案的技术服务费。这部分业务规模效应显著，参考阿里2015-2017年EBITA利润率，约为60%-70%。
发展潜力：生态增长+海外输出+数字化延展。
①生态指数型增长。受益于深度融合的数字金融生态和资金账户体系，平台变现效率有望持续提升。若获客补贴持续有效，2021年支付宝账户数有望超过8亿，中性假设下移动支付市场份额稳定于55%，财富管理AUM超4万亿，消费信贷余额约2万亿元，保险维持线上领先地位。②向海外输出金融生态经验，实现全球付。未来3-5年是海外业务重点投入期，蚂蚁与集团形成矩阵式出海架构，共同提升用户价值和粘性。③延展数字产业生态，从Tech-Fin到Tech-Industry。目前行业解决方案仍处于免费开放阶段，未来不排除货币化可能性。
核心价值：找到金融与科技平衡点的稀缺标的
。①蚂蚁是天时、地利、人和下的时代的产物，无法复制。②企业核心竞争力至少应满足三个条件：解决大问题、有独特的解决方案、绑定的团队。互联网的无边界扩张和金融的有边界风险控制具有天然的矛盾，这是互联网金融或金融互联网发展的难题。蚂蚁的核心竞争力在于，它在二者之间找到了均衡点，并探索出独特的解决方案。四层业务架构建立了一个兼具广泛连接与用户筛选的漏斗模型，在满足业务扩张的同时，划定了风险边界。
盈利预测：用户数和变现效率驱动盈利高增长。
预计2018/2019/2020年末蚂蚁用户数6.8/7.5/8.0亿人，ARPU 162/201/254元，对应净利润分别为187 / 322 / 519亿元，同比增长51% / 72% / 61%。根据彭博报道新一轮融资估值预计1500亿美元，若属实则对应PE 51 / 29 / 18x。
2020
年254元ARPU仅包含对蚂蚁金服国内业务预期。
中性假设下：①移动支付国内交易规模307万亿元，蚂蚁份额55%，；②蚂蚁消费信贷余额达到1.1万亿，平均费率4.8%；③财富管理AUM超4万亿；④全市场互联网保费收入超5400亿元，蚂蚁份额37%。我们进行了敏感性分析以直观表达估值与业务进展的关系。若上述业务预期达成顺利，额外的海外业务增量有望在此基础上继续提升蚂蚁的潜在估值。
风险因素。
监管趋严业务创新受限；国际化业务进展低于预期；移动支付竞争激烈程度超预期。
