智库观点 | 守住底线还是拓展空间：来自企业风险管理的经验证据

作者：胡明霞  副教授

北京国家会计学院  会计研究与发展中心

【关键词】

风险管理; 企业价值; 内部控制; 信息披露

本文为2018年国家自然科学基金资助项目（71872154）成果。 因篇幅限制，本文为节选，原文刊载于2020年11月《云南财经大学学报》。

企业风险管理自20世纪30年代兴起以来，在全球范围内受到各界热捧，各专业协会、监管机构和国际标准化组织纷纷倡导推进企业风险管理活动。尽管如此，面对动态多变的国际形势和我国经济结构调整仍处于攻坚阶段的现实，企业发展所面临的风险呈现出全球化、难预期、非连续的复杂特征。有些风险甚至演变成“黑天鹅”或者“灰犀牛”，例如光大证券乌龙、中兴进口芯片受阻、“P2P”借贷链暴雷、影子银行等一系列事件频繁发生，导致实务界对风险管理究竟能够在多大程度上帮助企业控制损失产生质疑。在此背景下，如何在动荡的环境中比竞争对手更快地识别风险、制定对策并重组资源加以应对，成为企业获取超额收益的关键增长极。因此，本文研究我国上市公司风险管理活动能否稳定地规避不确定性及持续地形成竞争优势，这既是检验企业风险管理政策实施效果的重要出发点，也是探索风险管理内在要素关联的重要理论问题。

本文的核心议题属于企业风险管理经济后果的研究范畴。中西方学界从风险管理的有效性、风险容量的承受力、风险工具的创新性等诸多角度，对其经济后果展开了富有启发的探讨。总体来看，多数学者的研究成果较为一致地认为风险管理可以减少内外部的摩擦成本从而增加企业价值。然而，这一结论难以解释风险事件频出的现实状况。为了试图解决这一问题， 本文将研究重点从“损失控制”转变为“价值创造”，突出企业风险管理活动对抑制企业存量价值损失和提高增量价值关联探索的系统性和动态化。

一是 在着眼于提高企业价值角度研究风险管理经济后果的相关文献中，研究结论通常由于企业价值衡量的不同而发生偏差。本文将企业价值区分为存量的“守住底线”和增量的“拓展空间”，有助于全面评估风险管理的有效性。

二是 从微观实体经济层面关注“防范化解重大风险攻坚战”的制度背景，本文纳入货币政策、金融景气程度等外生变量，从外部宏观政策视角补充了企业风险管理经济后果方面的证据。

三是 证明了上市企业在不同产权性质、生命周期阶段和金融活跃背景中的风险管理效果存在一定差异，为进一步加强风险管理制度建设提供了借鉴；四是联系“推进全面质量管理”的供给侧结构性改革任务，发现企业通过提升内控质量、信息质量和降低法律风险等“软实力”影响整体价值，丰富了风险管理内在要素关联的理论成果。

1.企业风险管理对企业存量价值和增量价值有何影响？

2.外部金融景气程度、产权性质及企业生命周期阶段对企业风险管理效果有何影响？

3.企业风险管理实现企业价值增值功能的传导路径是什么？

（一）样本选择与数据来源

本文选择2010~2018年我国A股上市公司为初始样本，剔除金融类上市公司、ST公司、相关数据缺失的观察值，获得12711个公司年度观测值，其中实施企业风险管理的样本有238家上市公司，共计871个观测值。本文内部控制质量指数来自迪博内部控制和风险管理数据库，其他数据则来源于国泰安、Wind数据库以及中国人民银行。考虑到极端值的影响，对相关连续变量进行上下2%的缩尾处理，并采用Stata15软件进行统计处理和分析。

（二）模型设计

为验证H1和H2，本文构建如下模型：

其中，Y表示“守住底线”和“拓展空间”，分别采用Volatility、Ratio、JEPS、JProfit替代Y进行回归；ERM度量企业是否实施风险管理活动，为常数项，表示随机扰动项。若H1成立，即风险管理的实施能够起到“守住底线”的作用，那么ERM的系数应显著为负；验证H2时，预期ERM的系数应显著为正。

1.由表1可知，列（1）显示，企业风险管理的系数为-0.007，在5%的水平上显著为负，说明企业风险管理活动会显著降低股票收益波动率。列（2）显示，企业风险管理的系数为-0.009，在5%水平上显著为负，说明企业风险管理活动会显著降低非系统性风险比率。从中可知，企业风险管理活动能有效缓解企业的存量价值损失，从而发挥其“守住底线”功能。列（3）显示，企业风险管理系数为0.041，在1%的水平上显著为正，说明企业风险管理活动会显著增加企业每股收益。列（4）显示，企业风险管理系数为8.096，在1%水平上显著为正，说明企业实施风险管理会显著增加企业经营业绩。由此可知，企业风险管理能显著增进企业增量价值增长，从而有助于风险管理发挥“拓展空间”功能。

2. 表2列（1）显示，企业风险管理系数为-0.008，在5%的水平上显著为负，列（5）中企业风险管理系数不显著，从中得出，企风险管理降低股价收益波动的功能在国有企业组显著，而在非国有企业组并不显著。列（9）至列（12）表明，处于成熟期的上市公司实施风险管理的效果与全样本一致。而列（15）和列（16）反映出成长期企业的风险管理尽管能提高利润，但风险管理成本会影响资本的获利能力。当金融景气度高时，银行活跃的风险评估行为与企业风险管理之间存在一定的替代关系。在企业获取信贷资金较困难和融资成本相对更高的低景气金融环境下，风险管理的效果也更加突出。

3. 从内部控制质量维度来看，表3中列（1）至列（4）说明间接效应的检验结果在1%水平上显著，即内部控制在缓解股票收益波动和提高经过行业均值调整的每股收益时起到了完全中介作用。其次，从决策质量维度来看，列（5）至列（8）全部通过中介检验，但列（6）的间接效应符号与预期不一致，可能的原因是非系统风险占总风险的比率与是否涉案存在一定程度的互为因果关系，即法律诉讼风险高的上市公司面临更高的非系统风险，具有更强烈的动机实施风险管理。再次，从信息披露考评维度来看，列（9）至列（12）的结果说明风险管理通过确保内外部真实、可靠的信息沟通，能够有效规避不确定性并形成竞争优势。

在“黑天鹅”与“灰犀牛”发生概率和冲击强度倍增的背景下，对风险管理在企业中的作用缺乏必要的实证检验。本文基于2010~2018年度我国A股上市公司为样本，探究企业风险管理活动对企业价值的影响，并从内控质量、信息质量和法律风险等“软实力”角度深入分析了企业风险管理影响企业价值的路径模式与作用机理。结果发现，风险管理能够显著抑制企业存量价值损失，同时提高增量价值；在考虑内生性问题及替换变量之后的结论依旧稳健。进一步分析得出，在国有企业、成熟企业和外部金融环境不景气时，风险管理“守底线”和“拓空间”的效果更加显著以及内控质量、信息质量与规避法律风险在风险管理影响企业价值的过程中发挥了显著的中介作用。

本文的研究结论对监管部门及企业具有借鉴意义：

第一 ，企业风险管理通过提高企业整体抗风险的能力、有效规避风险，从而减少企业战略和经营的不确定性，平滑盈利和股价的波动性，减少极端事件的不利影响，从而降低风险管理总体成本、优化资源配置及提升企业价值，因此建议我国上市公司加强企业风险管理建设，以达到企业平稳运行和可持续发展。

第二 ，企业风险管理的实施受到产权性质、企业生命周期及外部金融景气程度等因素影响，比如，国有企业实施风险管理对不确定性的约束力更强，而非国有企业实施风险管理更有动机提高企业增量价值。处于成长期的企业，生存是首要目标，由于内部管理制度与流程仍处于初级阶段，抗风性能力较弱；处于成熟期的企业，形成了具有较高控制水平的科层结构与一致认同的企业文化，其内部管理活动一般能够达到预期效果。当外部金融越景气时，银行不再“惜贷”的结果是与企业的互动更加频繁，不论企业是否实施风险管理活动，也会根据潜在债权人的风险评估标准做出对策性反应。当外部金融越不景气时，企业自主进行风险管理的主动性越高。因此，建议企业结合不同的内外部情景，有针对性的合理构建完善的风险管理体系。

第三 ， 企业风险管理通过内部控制、信息披露及法律风险等路径来发挥作用，因此建议监管部门加快制定内部控制相关法律法规、提高企业信息披露透明度、强化财务报告信息披露的真实性及加强企业合规建设，以营造资本市场良好发展环境，充分发挥企业风险管理的价值创造功能。从企业角度应进一步完善企业内部控制、经营决策和信息披露，并制定与之相关的绩效考核和奖惩机制，调动企业风险管理建设的积极性。