中央经济工作会议落幕
上周，2020年中央经济工作会议顺利落幕，国泰君安总量团队联合行业团队从会议内容、指导意义和市场布局等方面进行了细致分析。
首先在内容上，国泰君安宏观团队从主题方面解析出了定调的方向，并对具体政策进行了梳理。
今年中央经济工作会议突出两个主题，一个是短期政策“不急转弯”，另一个是开启双循环新格局的具体要求，尤其是产业链自主可控、“卡脖子”关键技术等方面。
总体形势和政策总基调是复苏基础不牢固，政策不急转弯。财政政策方面提出要更可持续，化解地方政府隐性债务风险。宏观团队认为积极的财政政策，既要更可持续，又要保持适度支出强度，意味着财政对经济支持力度将是温和的退出；而化解地方政府隐性债务风险，或意味着地方政府专项债用于偿还隐性债的可能性在加大。
货币政策方面指出货币、社融与名义GDP相适应，补充银行资本金。宏观团队看到此次会议并没有像往常提到 “流动性合理充裕”、“降低社融融资成本”等。在政策退出过程中，至少边际上收紧，金融条件无疑有所下降。未提这些说法佐证2021年金融条件偏紧的判断。
房地产政策方面，宏观团队分析大城市住房保障是重头戏。会议保留“房住不炒”基调，但强调要“解决好”大城市住房突出问题。此次会议未提房产税立法问题，也未在信贷方面特别强调不能流向住房投资等较严的语句，表明中央对当前房地产市场运行不太紧张。
▼2020年中央经济工作会议强调发展和科技创新
数据来源：wind，国泰君安证券研究
备注：图中为历次会议文件关键词词频统计
对于地产方向，国泰君安房地产团队看到相比于过去几年中央经济工作会议的描述，篇幅有大量增加，但落脚点有明显变化，侧重大城市问题和租赁型用地出让，认为总量调控已达成目标，进入第二阶段的结构性调控。在未来15年的制造业升级过程当中伴随的社会分工、进而带来城市间人口再分布的过程，将持续考验当前产业连绵带城市的容纳能力，大城市问题将持续突出，当前着手解决大城市问题也是在总量问题基本得到解决后的结构性问题，预计未来15年都将是城市自身强者恒强时代。
其次，国泰君安固收团队将重点更多放在了“不急转弯”上，认为中央经济工作会议后，中长期的预期从“可能收紧”转变为“不会收紧”，边际转松的预期已经较为明确。
短期来看，市场流动性充裕，NCD利率回落至2.95%附近，DR中枢下行。中长期来看，中央经济工作会议基本确认不会收紧信号。短期和中长期形成共振。
此外，春节前资金缺口还有2万亿，固收团队认为可能的操作是MLF+TMLF+普惠降准。考虑到货币政策有惯性，预计两会前政策不会收紧。
▼央行连续5个月超额续作MLF
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
总体而言，国泰君安固收团队认为中央经济工作会议强调政策不会急转弯，打消政策退出过快的顾虑，也符合团队此前对货币政策宽松小周期的判断。
国泰君安农业团队的关注点则是会议首提了开展种源“卡脖子”技术攻关，认为2021年将是种植产业链的政策密集出台期，继续关注2021年一号文件、两会及十四五规划中对生物育种的规划，相关政策有望加快出台。
最后从配置方面，权益上，国泰君安策略团队认为不急转弯，把握好政策时度效，这意味着经济修复进程中不会出现政策断崖式退出，流动性收紧节奏较预期放缓，提振风险偏好。
同时会议也提出认清外部环境不确定性及防范包括贷款坏账、举债逃废在内的各类衍生风险，由此，风险偏好将由低转中而非转高，风险特征选股下有色、新能源等中风险特征赛道更为受益。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
债市方面，国泰君安固收团队一方面对2020年的债市进行了复盘，认为当下市场对2021年经济增速前高后低的预期较为一致，即2021年一季度高点过后做多。但同时提醒投资者2021年一季度经济增速很难向上超预期，从11月下旬到2021年一季度，利率主要驱动因素在于流动性维稳，当前市场对此认知还不够充分。
▼2020年债市运行的三个阶段
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
另一方面，通过对英国出现的病毒变异进行了分析，认为病毒变异并不会改变全球复苏共振的主线，短期内风险资产可能仍面临调整，从而完成对疫苗乐观预期的下修、以及恐慌情绪的释放。而美国财政刺激的实质性进展，将会很大程度上对冲病毒变异带来的扰动，中国生产+美国消费的格局反而进一步强化，因此病毒变异可能只是噪音，对于大类资产而言，更多带来的是结构上的影响，而非总量。病毒变异扰动下，应把握做多利率债的窗口。
整体来看，中央经济工作会议释放中长期不收紧信号，短期和中长期看法形成共振，债券做多的逻辑变得更加顺畅。在2021年一季度利空打明牌、海外疫情带来增量利好的背景下，机构抢跑的概率较大。建议交易型资金适当拉长久期，10Y国债利率在未来几个月可能下行至3.1%左右，但从性价比来讲，3-5Y和20-30Y更好。
限电
近期，浙江地区部分工厂收到紧急通知，要求即日起至12月31日，所有加工厂全部停止生产，政府机关也收到通知，要求气温在3度以上不得开空调。除浙江地区，湖南，内蒙、江西等多区域也发布了通知，对于近期电力部门的压力和电力紧缺等问题采取了相关措施，一时间市场开始担心2010年的限电场景再现。
对此国泰君安总量联合周期团队对此次限电的基本情况和影响进了梳理。
首先，国泰君安公用事业团队分析限电的总体原因是受寒潮及工业生产快速恢复影响，近期多地最高用电负荷创新高。国家电网12月18日晚表示，近期受大范围寒潮、工业生产快速恢复等因素影响，用电需求快速增长，部分地区短时间内电力供应偏紧，包括江西、湖北、广西、河北、成都、重庆、西安、北京等地最高用电负荷创下历史新高。
同时，公用事业团队也看到各地区限电原因各有不同，其中湖南、江西等地为被动限电，主要由于出现供电缺口；而浙江省为主动限电，主要受能源“双控”、“减煤”指标驱动的影响，浙江省目前电力供需总体平衡，预计最高负荷可以平稳度过，提出限电主要为了完成十三五控煤目标。
国泰君安宏观团队对限电原因与以上观点较为一致，并对本轮限电的两个特殊点进行了总结，一是限电省份较多且后续随着用电量增加仍可能增多；二是复苏行至当前，二产用电增速最高，第三产业和城乡居民生活用电增速仍有较大的上行空间，这是与近年最大的不同。
▼11月各产业用电增速均有提升
数据来源：中电联，国泰君安证券研究
其次，对比2010年，国泰君安建材团队本轮限电有两方面的不同，一是从政策角度，目前对于水泥企业生产并未“一刀切”，并且湖南、内蒙等地企业已经进入了冬季错峰停产进程中；二是目前已经进入淡旺季之交，水泥需求平稳下降，而2010年限电限产正是四季度旺季伊始。
再次，从限电影响上，宏观团认为经济暖遇上天气冷，成为了供需矛盾爆发的导火索之一。限电与高运价背后的“涨价”逻辑，仿佛走入了传统的蛛网模型。当供给弹性小于需求弹性时，价格虽然长期会走向收敛，但目前来看仍要经历一段供需再平衡，这个过程中价格仍将维持相对高位。
▼对于生产周期较长产品的蛛网模型
资料来源：国泰君安证券研究。
建材团队预计此次拉闸限电对于水泥行业影响有限；但是如果冷冬导致的缺电延长至2021年一季度开春，在开工旺季带动下，可能会对开年的水泥价格产生明显的推动作用。
国泰君安煤炭团队从数据上看到1-11月，火电累计发电增速0.3%、全社会用电量增长2.5%，增速均较上月提升0.7个百分点，其中火电发电量全年累计增速首次转正，认为经济的持续恢复和冷冬在需求端得到验证。
最后，在配置上，国泰君安策略团队认为对比2010年，本轮限电持续时长和覆盖范围明显偏弱，水泥、钢铁等高能耗产品普遍量降价升局面难以再现，产业调研信息亦显示当前限电措施未造成水泥、有色冶炼大面积关停。目前煤炭港口库存偏低、运费上涨，区域性电力紧张或进一步加剧煤炭供应不平衡，助推煤炭和煤炭下游相关煤化工产品（醋酸、PVC、尿素）涨价。
具体标的上，国泰君安公用事业团队预计受低温影响，未来1-2个月全国用电量增速将继续维持较高水平，而由于目前电力供需格局偏紧，预计未来2个月市场电价有望走高，推荐大水电长江电力、国投电力、川投能源、华能水电，推荐低估值大火电华能国际、华电国际。
▼三产和城乡居民用电增速还有很大空间
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
非银/IFRS17时间表确定
12月24日，财政部发布《企业会计准则第25号—保险合同》（即中国版的IFRS 17），明确在境内外同时上市以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业于2023年1月1日起实施，其他企业自2026年1月1日起实施。
通过分析，国泰君安非银金融团队认为新政采用权责发生制将大幅降低寿险营收，新会计准则下保险公司的保费收入大幅下降，行业将更为聚焦保障型产品，但不影响核心价值评估，因而新业务价值和内含价值等指标并不受影响，维持“行业”增持评级。预计产品结构方面更为侧重长期保障型产品发展以获得死费差益的上市险企更为受益。
汽车/自主的黄金时代
随着中国乘用车市场恢复稳定增长，需求结构和消费人群的变迁效果会逐步显现，国泰君安汽车团队认为对于自主品牌而言换购占比提升推动单车价格和单车盈利的提升，而成为主力消费群体的90后的消费习惯也为自主企业的品牌向上创造了客观条件。具备较强产品力的自主品牌在未来几年可以看到单车盈利以及销量上的双重提升。
本周国泰君安研究团队共覆盖10只个股，其中对道通科技（688208.SH）、锦浪科技（300763.SZ）和三安光电（600703.SH）进行了首次覆盖;上调了贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）和扬农化工（600486.SH）的目标价;对老百姓（603883.SH）收购人川大药房的事件进行了跟踪点评。
首次覆盖
国泰君安电新团队首次覆盖锦浪科技（300763.SZ），从两个角度看好公司，一方面从行业角度，分布式光伏快速增长，组串式逆变器已成趋势；二方面，公司加大投入，进入加速成长期，逆变器格局持续改善，盈利能力持续提升，给予“增持”评级。
对于三安光电（600703.SH），国泰君安电子团队同样从两方面看好，一是公司在Mini LED产品成功进入大客户三星供应链，未来产品市场需求增长动力充足，同时与TCL华星成立联合实验室，加速实现更先进的Micro LED的市场化，持续为未来高端LED芯片市场的爆发而蓄力。另一方面5G渗透与汽车电子等推动化合物半导体集成电路产品需求增长，公司大客户拓展顺利并积极进行从材料到器件的全产业链布局，有望加速国产化进程。
道通科技（688208.SH）为全球汽车智能诊断领军者，国泰君安计算机团队同时看到公司在综合诊断业务内涵不断延展，TPMS业务发展迅速，首次覆盖给予“增持”评级
重大事项点评
12月20日，老百姓（603883.SH）公告通过自有资金6.8亿元，以2020年PE19.13X取得赤峰人川大药房100%股权，略低于同行可比交易标的公司水平。国泰君安生物医药团队看到公司2020年前三季度保持稳健增长，认为通过扩张门店、积极承接外流处方以及不断推进“智慧零售”，全年有望延续稳健增长。
上调目标价
白酒龙头贵州茅台（600519.SH）和五粮液（000858.SZ）均在2020年圆满收官十三五，2021年作为十四五开局之年，两大龙头均定调以高质量的市场份额提升为核心，国泰君安食品饮料团队参考高端白酒平均估值，考虑公司高质量发展的稳定性与确定性，对两家公司均上调了目标价。
同时，国泰君安食品饮料团队认为目前白酒盈利处于历史底部，2020年年初和年末两次提价，但年初提价节奏受到疫情扰动，后续随着白酒动销改善，叠加提价效应逐步释放，短期白酒主业盈利能力有望触底回升，低端龙头成长逻辑有望验证。参考可比公司估值，上调了顺鑫农业（000860.SZ）的目标价。
当前农药原药行业景气从高位下行，市场认为扬农化工（600486.SH）短期业绩或承压，且对未来其成长空间和确定性仍有分歧。国泰君安基础化工团队认为公司全球竞争核心优势在于原药清洁生产工程化能力及其带来的产业链一体化模式，仅测算非专利农药，全球作物用原药市场规模约1200亿元（扣除草甘膦），公司当前市占率仅4%，这与其全球竞争力并不匹配。尽管国内落后产能出清边际减弱，但原药行业格局正发生根本性变化，未来新增产能将由龙头主导，看好公司成长确定性，对公司目标价进行了上调。
维持评级
此外，对于业绩符合预期，经营稳定的卓越新能（688196.SH）和博实股份（002698.SZ） 等公司，国泰君安各研究团队均维持了前期目标价和评级。
