债市启明｜如何把握资金转松的条件与信号

▍ 节后流动性维持紧平衡。

春节假期后资金面先松后紧，隔夜与7天利率均维持在政策利率上较高水平；资金整体紧平衡状态下，非银流动性分层现象反而较节前明显缓和，R与DR系列利差基本维持在10bps以内；短端资金价格回升推动银行存单融资成本低位抬升，1YAAA同业存单收益率重回1.80%以上。

▍ 本轮资金为何调整如此剧烈？

直接原因是银行融出能力下滑： 银行体系资金供给规模明显下滑，大行假期后融出规模降至历史低位，股份行资金缺口明显增加；年初以来，银行资金融出相对紧张，负债端的原因是存款流失严重，存单到期压力加剧；从资产端理解，开年信贷投放压力较大，政府债发行节奏也较此去年同期明显提速，都占据了资产端的配置空间，使得可融出资金减少。

深层原因是央行宽松力度回落： 相较于银行本身资金运用压力加剧，央行流动性支持力度的边际回落才是本轮资金收紧的核心原因；从深层逻辑来看，央行收紧流动性的操作，或是其立场在稳汇率、防空转、促经济三者间动态评估的结果

非银在本轮资金收紧中提供了重要支持： 非银资管节后资金逐步回流，货基与现金理财资金供给大幅放量，对非银流动性循环形成支撑；其他非银机构在紧张流动性环境下存在“去杠杆”特征，表现为债市杠杆率持续收缩，基金久期水平也同步回摆。

▍ 资金面实质转松的条件与信号：

央行择机调整优化政策力度： 货币配合财政以及支持经济修复的目标下，货币政策后续仍有宽松空间；时点上，两会前货币操作偏“稳”，两会后央行或加大运用更多货币政策工具。

指标上建议更多关注股份行融出修复： 银行体系融出能力的实质改善可以视作资金面实质修复，指标上，相较于国有行或整体的融出增加，我们认为股份行的融出指标更具有参考性。

▍ 风险因素：

央行流动性投放持续收紧，货币政策力度不及预期，资管机构净值负反馈加剧。