又值经济增长目标制订时

2016年11月在中国进口汽车高层论坛的主旨发言

核心观点：

当前中国经济基本面存在很多状况，包括房价调控的矛 盾、 债务高企的挑战等，但上游、中游和下游的许多产品库存都在去化，有些甚至出现供需紧平衡。在此情形下，经济反弹似可维系一段时间，但其可持续性及其强度仍最终有赖于需求端的实质性改善。

若允许经济增长目标适当放宽，将有利于市场进一步出清和经济更长时间复苏。 在国内资产泡沫有所抑制和国际经济可能动荡的基准情形下，明年人民币汇 率面临的压力犹存但或较今年有所缓解。

发言实录：

又快到年底了，各界也开始着手考虑制订明年的各种目标。在此我打算从三个方面谈一谈对当前中国宏观经济的理解和未来展望。首先，我的切入点还是以房价开始，当大家都在谈论某类价格的时候，这表明经济中可能存在某些问题；第二，谈谈对当前实体经济的看法；最后，就货币问题和大家进行一些分享，请各位批评指正。

房价调控

今年以来，热点城市的房价上涨非常厉害。我们大多生活在一二线城市，重要的企业、机构也都在此，这里可能聚集了最精英的部分。对比过去几轮的房价上涨时期，今年这一波涨幅显得更加迅猛。热点城市平均涨幅 20% 以上，厦门、合肥、南京、上海等同比增速甚至接近 40% 。很遗憾的是，尽管房价这么快上涨，但却没纳入到一般物价统计中去。在常规的宏观调控中，国民关注更多的是 CPI 。当一国 CPI 增速达到 5% 以上的时候，大家很可能认定为出现了较为严重的通胀。 对于老百姓的房子来说，一年的价格同比增长 40% 是什么概念？ 为什么房价不进入 CPI 的统计？这是全球较为通行的统计做法，房价几乎都没有直接进入 CPI 的，但房租往往都进入 CPI 统计。国外房价较快上涨时房租往往也会较快上涨，但中国的房租却很平稳，或因为中国的买房和租房市场有严重分割。

对比国际案例， 如果把中国的房地产市场也称为 “ 市场 ” 的话，我们 发现 其中最特殊的主体其实是政府。 政府是双头垄断者：一方面，地方政府是征地市场的唯一购买者。比如说在拆迁时，我们很难看到拆迁户是和开发商之间讨价还价，一般都是和地方政府进行讨价还价；另一方面，在土地出售及招拍挂市场，唯一的卖方也是地方政府。所以，对地方政府行为的深入分析对于我们理解中国房地产至关重要。我们可以借助两个 60% 的数据来理解中国房地产市场的现实：一是在房价上涨较快的年份，土地出让收入占地方财政收入的平均比例高达 60% 以上，今年以来某些热点城市（如南京）甚至在 90% 以上。地方财政收入大部分来自土地出让，这是第一个 60% ；第二个 60% 是指房价的具体构成中，政府所得部分占房价的 60% 左右，包括土地和各种税费。

在这种制度安排之下，很难想象地方政府会有较强的房地产调控意愿。 此时，中央政府的决心就显得尤为重要。近期市场传闻中央有关部门对热点城市实施更严格措施，例如规定 11 月份房价环比不能高于 10 月份，若高出就问责地方政府。但矛盾的是，与房价调控有关的一些货币和财税措施也不是地方政府能完全把握的。 9 月份之前，地方政府也曾出台房价调控政策，但力度总体有限。从历史来看，只有中央而不是地方政府真正出手调控时才可能是房价真正的拐点。但中央政府似也在纠结，他们纠结什么呢？一旦经济出现一些下滑，不符合年初制订的增长目标时，房地产似又成为应对经济下行的刺激领域，中央又开始放开首付比例等。可见，中央政府和地方政府的目标不完全一样，各有各的纠结。

目前出台的房地产调控措施大部分是以抑制需求为主的，真正意义上扩大供给的政策寥寥无几。 这样下去，明年热点城市的房地产 库存 量可能会加速减少，甚至出现无房可卖的尴尬局面。很多政策的实际负面效果是显而易见的，例如当前抑制房地产 企业 融资的措施。如果真的要扩大供给的话，增强房地产商的融资是至关重要的。但事实上，有关部门一方面进行限贷 限购 抑制需求，另一方面土地供给又没放开，同时还抑制住房供给者的融资条件。热点城市的房地产供需处在受抑制的“紧绷状态”。一旦经济下行压力加大或政策稍许放开，房价可能出现爆发式、报复式反弹，这是由市场基本规律决定的。很多供需矛盾和深层次问题并没有得到实质性解决，或是推到明年的一些重要会议之后。随着房地产调控的加码，有理由相信房地产投资将在未来几个月、季度面临比较大的下行。如果还要实现所谓的较高经济增长目标的话，财政政策不得不进一步加码是可以预期的。

实体经济

过去货币跟实体经济（包括 CPI ）有很好的吻合关系的。例如在 2001 年到 2010 年之间，整个货币的增长 M1 （滞后项）和实体经济的 CPI 增长几乎是同步的，当时很多人通过货币变化预判未来几个月的 CPI 。后来我们 发现 这个规律失效了， M1 时而与股指同涨同跌，时而与房价同涨同跌。 货币（特别是 M1 ）往往反映的是整个经济的活跃程度，但这个活跃程度不仅包括实体经济，还包括实体和虚拟经济在内的所有经济的活跃程度，目前这种活跃程度仍主要体现在各类资产价格的轮动中。 去年是股指大起大落，后来又看到今年年初螺纹钢市场急剧波动，后来又看到了债市繁荣与调整，后来又看到房地产繁荣与调控，近期市场似乎又看到了大宗商品与股票价格“蠢蠢欲动”。相比而言，尽管近期制造业方面略有趋稳的迹象，但是其融资规模和可持续性仍值得进一步观察。

说到这里，我们不得不谈一个非常重要的问题，它似是 所有宏观经济问题的关键，即年度经济增长目标。 在座的每位都能感觉到重力在自己身上的体现。这几年对于宏观经济而言，这个 “ 重力 ” 则来自于 GDP 增速，似乎在一种力量作用之下不断下坠。对于宏观调控者而言，了解该 “ 地心重力 ” 的性质和原因至关重要的，才能有办法去适应它，或多大程度抗拒它。

实现经济增长的最终目的是什么？ “ 稳增长是为了保就业 ” ，过去三任总理都是这样说的。既然稳增长是为了保就业的话，那么现实中增长和就业是什么关系？我们 发现 ， 其实 在 2010 年之后，中国 GDP 在不断下滑，但劳动力市场保持非常稳定 ，甚至还出现劳动力市场紧张，想招人招不到人的情形。我们没有看到明显的返乡潮，也没有在新闻和媒体上看到大量的下岗和失业的报道。过去的六到七年间我自己作为草根调研人，每个月高频关注劳动力市场，特别是中低端劳动力市场变化。不知道大家相信不相信，从过去几年我所观察的保姆工资的变化来看，其同比增速和环比增速可能高于在座的大多数人。

经济下行但劳动力市场没有遇到严重问题，这跟过去家宝时代和镕基时代是完全不一样的。 当周期性原因没办法解释周期性现象的时候，我们就开始怀疑是不是经济发生了非周期性的结构变化。 如果说中国经济最近五到十年确确实实有所谓结构性的变化，大家可能会想到两个：第一就是人口结构，只有在人口出现结构性重大变化的时候才可能放开前期严格的计划生育基本国策；另外一个重大变化就是 产业 结构变化，从宏观数据来看近年来我国的 产业 结构变化是相当深刻和巨大的。第二 产业 在迅速的递减，不管是它为经济增长所做的边际贡献，还是对就业所做的贡献，而第三 产业 却 在飞速增长。是不是 产业 结构的变化也会导致增长与就业的背离呢？

很有意思的 发现 是 ，最近这几年中央政府要解决的就业压力客观上是相对较小的，这也能够侧面解释为什么每年政府报告当中的新增就业目标都能提前实现。为什么呢？ 人口结构的变化帮我们缓解了就业压力。 在日本也一样，日本经济很低迷，但很少有失业，甚至大量老年人被反聘过来解决劳动力不足的问题。

此外，近年来我国 服务业新增就业人数甚至超过了整个就业人数，抵消了农业和制造业新增就业的减少 。但服务业整体上劳动生产率比较低，如一个保姆一天只能看一个小孩。当一国经济从制造业往服务业转型的时候，整个社会的劳动生产率会下降，从而导致经济增长也是下降的，这在日本、韩国和中国台湾都有明显的案例。

因此在人口结构和 产业 结构变迁过程中，经济增速在一定程度的下滑可能不会导致严重的失业。 这种情形在经济学上被定义为潜在经济增速的下降。潜在增速的下滑是结构性的，所谓结构性就意味着一旦经济增速下去之后再也恢复不到以前的高速水平。当然，我们可以采取货币刺激阻挡经济下滑，但是刺激就短期那么一会儿，最终刺激一停或者当债务不能维系时，经济最终还是往下滑。这不是以主观意志而可以改变的。在年初制定 GDP 增长目标，我们怎么能够知道未来一年国内国际上会发生多少冲击或事件呢？

下面我们再来看看有关价格变化所反映出来的经济信息。近期国内资产价格此起彼伏，而目前我国的 CPI 是 2% 左右，这是一个很合意的通胀水平。但 如果我们构建一个更加广义的价格指数，把部分资产价格放在 CPI 里的话，中国可能就存在一定程度的通胀。 国内价格在不断攀升，而对外汇率在贬值，大家怎么解释这一副大的场景呢？在我看来，有一个变量能简单地解释这些种种现象，即货币可能相对多了。 当一国货币相对较多的时候，在国内会引起各种价格不断高企，包括资产价格。与此同时，如果国内货币相对多了，货币对外还会表现出贬值。但是我们不能简单地责难货币。 更深层次地讲，无论是货币还是财政部门，作为国务院的有机组成部门，他们都是为了实现一定的政策目标，而最重要的目标就是 GDP 。 各级政府包括国务院的 技术 性职能部门很大程度上受制于 GDP 目标。 曾经有段时间经济下滑比较严重、地方政府对增长不太在意的时候，中央似乎又发出了另外一种声音说，“不是不看重 GDP ”。此后，地方政府又进入了重新的基建轮回。

马上要到年底了，这个时间点是至关重要的，因为许多部门都在考虑制定明年的经济增长目标。 在市场化程度越来越高的情形下，人为制订经济增长目标的做法需要更加谨慎，不能拔苗助长 。拔苗助长的农夫的出发点也是好的，但是违背经济规律往上拔的话，最后可能好心做错事，应允许经济有更多的波动空间。当然话又说回来，如果 GDP 急剧下滑的话，就业也会有大的压力。 经济增长目标及其实现程度对于未来货币、利率、汇率走势都有极其重大的影响。

事实上， 不管是横向比还是纵向比较，中国情况不是那么糟糕。 和主要经济体特别是 G20 国家比，我们政府债务占 GDP 的比重还相对稳健，货币依然有空间，我们利率是正的，不像是有些国家是很低的利率甚至负利率。当前资金不允许大量出去，这对于短期稳定汇率是有帮助的。纵向和亚洲 金融 危机时期相比，现在我国商业银行不良率虽在上升但似乎不是太高，说明现在经济态势不是太坏。但坏消息是， 正因为不足够的坏，我们担心深层次改革的动力可能会相对偏弱。

次贷危机以后，我们时常听闻出口 企业 都很艰难。从数据上来看，中国出口同比是负增长，但是中国出口在世界出口的份额还在扩大。为什么会这样？因为全世界的贸易都不好做，各国出口都是负增长，但是中国是负得最少的，因此在世界“蛋糕”的份额还在持续增长。这表现出 中国 企业 在外贸方面有很强的韧性。

现在我们主要担心什么呢？国内面临很多问题，不管是国企软预算约束、中央地方财税关系、土地改革、教育医疗问题等这些所谓供给侧改革的难点，实际上在过去十几年中都客观存在，只不过在次贷危机前，由于 WTO 、劳动力红利等把很多深层次问题都掩盖住了。 当生产一个螺丝钉都能很挣钱时，就很少有人会去考虑 结构性 问题。

近年来尽管国有 企业 的数量在减少，国有资产总体在减少，但是在重大的要素市场（包括土地、煤炭等）国有力量还在进一步强化。 例如， 山西 对于煤炭等 上游产品进一步国有化整合资源，这客观上会对市场化程度较高的中游、下游产生重大影响 。今年以来，去 产能 过程中产量和价格却越去越高。怎么来理解此事对下一步宏观和货币的判断是至关重要的。钢铁是研究宏观经济的重要环节，其下游连着 汽车 、基建、房地产，上游联系着煤炭、大宗商品等。虽然今年年初中央提出去 库存 ，但事实上 企业自发 去 库存 从 2014 年就开始了。 不需要政府号召，这就是市场的力量。 国有 企业 承担的社会责任较多，但总体来讲，他们也会根据价格来调整自己的产量，虽然可能有时比民营敏感度稍微弱一点。 如果决策者没有意识到这一点， 过度行政化干预就容易造成价格的大幅波动 。如果想真正迎来中国经济复苏春天的话，可能还要下决心解决更深层次的问题。

国际上对中国经济的担心主要是债务可持续性问题 。债务本身不那么可怕，但是债务变化的加速度是可怕的。乘飞机的体会告诉我们，我们并不在乎在一万米还是两万米高空，但是害怕加速度。如果明年还是要实现相对较高的经济增长目标的话，对于很多国有 企业 和政府来说，还会继续加债务杠杆，尤其是在房地产投资被打压之后。

货币方面

最后我想谈点货币方面的问题，其实和上述讨论的东西都是息息相关的。首先谈一下利率。利率的本质是什么，谁决定的？利率调整向来都是人民银行的职能。但以我个人的体会而言，利率未必是中央银行能最终决定的。利率是什么？利率本质对应的是实体经济的投资回报率，所以当实体经济投资回报率下降时，利率很难“矜持”得住。某种意义上讲，与其说预测利率走势，还不如说是预测未来 企业 投资回报率。不管市场化还是行政化的去 库存 ， 目前许多 上游、中游甚至包括下游的房地产，库存都在去化，有些甚至出现供需紧平衡。在这种情况下，经济反弹可维系一段时间的，这或是我们对于明年中国经济不太悲观的原因。但其持续时间和强度，仍最终有赖于需求端的实质性改善。 从明年大的宏观环境方 面去判断利率，加之国内资产价格能抑制得住的话， 利率可能相对平稳一些，但准备金率或会更加灵活调整 。

汇率目前面临较强的贬值压力。其实，贬值预期不是从去年和今年开始的，在 2014 年下半年我们就感受到了汇率贬值压力。只不过在联储加息过程中人民币贬值预期进一步加强，特别是在特朗普上台之后，大家预计未来美国可能实行较强的财政刺激，从而会引致进一步通胀和加息预期。去年 811 汇改以来人民币已贬值了不少且逐渐迈向均衡，最近这半年来汇率虽在不断贬值，但市场上并没有太大恐慌。这一方面是与有关部门注重调控技巧以及强化资本流动管理相关，另外一方面，更重要的是 如果 汇率贬值预期主要是由外部因素诱发的，而不是基于对国内基本面的看空，则其对市场的影响总体是可控的。 而明年最大的不确定性似乎不是国内，而是在外围，特别是欧洲或其他新兴市场国家。明年欧洲很多国家进行大选，不排除剧烈动荡的可能。如果外围动荡，人民币汇率说不定还是“安全岛”。 如果美联储加息周期持续， 明年人民币将依然承压，但和今年相比可能会相对缓和，尤其是在明年 1 月份集中换汇需求释放和美国新总统就职上任之后。 明年全球确实可能会出现诸多“黑天鹅”事件，值得我们密切关注和防范。

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