【中金固收·分级A】“地量”能见“地价”？ 20170702

上周股市延续震荡上行态势，股指当周涨幅达到 1.09% 。成交量来看，仍无明显放大，周五降至不足 3400 亿元。风格总体均衡、中小盘稍强，中证 500 指数涨幅超 2% （但创业板指涨幅在 0.6% ），上证 50 指数涨幅在 0.83% 。债市收益率微幅上行， 10 年国债收益率微幅上行 2bps 至 3.57% ， T1709 合约结束周度的 4 连涨，小跌 0.11% 。分级 A 总体延续窄幅震荡，上周分级 A 指数微涨 0.07% ， R+3.0% 指数涨 0.08% 。 个券中，直接受益于股市上涨深成指 A 上周上涨 1.65% ，其次食品 A 、两只一带一 A 以及银华稳进，涨幅都接近或略超 0.5% 。

分级A规模小幅下滑，总份额数从此前的483亿份降至472亿份。其中，深成指A、医药A以及券商A份额减少超过1亿份。

“地量”能见“地价”？ 上周股市延续震荡上行，不过成交额却略有下滑，周五不足 3400 亿元。有意思的是，分级 A 市场的总成交额却也出现了大幅的萎缩，周五仅 2 亿元（其中券商 A 成交额 5000 万元）。股市中有“地量见地价”的说法，这样的规律在分级 A 市场是否也适用？

我们认为，首先需要知道“地量”是如何出现的。 我们知道，在股市中，“地量见地价”的主要逻辑在于，市场成交极为清淡反映了投资者足够悲观的预期，从而股价也迎来底部位置。分级 A 的情况可能稍显复杂，主要是其成交量的构成与股市不同。分级 A 当日的成交可以看做前日溢价套利卖盘 + 折价套利的买盘 + 其他正常交易，而前两者可以从场内份额数据中推算得到（且极少同一天同时出现）。由于券商 A 是目前市场流动性最优、最受关注的品种，我们可以主要观察这只分级 A 的数据。

从上图可以看到，虽然近期“其他正常成交”量也并不大，但与历史相比，也并不过分地低，仍在一个正常的区间。而造成成交量大幅减少的，可能是近期无论是折价套利还是溢价套利，机会都明显减少。 因此，还不能简单地认为分级 A 市场已经“地量见地价”。 不过，边际上确实有一些偏积极的信号出现。比如深成指 B 上周在指数总体上涨的情况下，再度出现了较为“犹豫”的表现，导致深成指 A 当周涨幅甚至不输母基。虽然深成指的属性与其他分级 A 有别（我们也多次讨论过），但这也一定程度上显示了分级 B 的情绪出现了弱化的迹象。因此，从近期最为主导的配对转换价值来讲，分级 A 的情况可能相比前几周略有好转（但还不够明显，更多体现在个券上）。类债券价值来看， R+3.0% 分级 A 目前收益率还在 4.5% 附近，相比纯债、理财吸引力不够强，在成交仍显清淡的环境下，预计难以吸引配置型的资金。此外，近期有投资者注意到，券商 A 已经出现了少许类看跌期权价值，我们认为对于这类个券而言，毕竟风险点少，无需悲观。

总体上看，我们前期判断，随着市场成交清淡，“门票价值”仍在但触发剂不足，分级 A 将迎来一段乏味的行情。近期连续三周的窄幅震荡，印证了我们的判断。未来来看，如前讨论，虽“地量见地价”不能简单套用在分级 A 上，但配对转换价值方面仍有一些偏积极的信号。而在市场活跃度总体不足的情况下，如果机会出现，则更多地也将是个券机会。因此，我们仍不改此前对行情的判断，但近期可以开始重新关注个券机会（以轮动强势板块为主）。

择券及轮动思路上，我们延续此前思路，总体偏好标的指数偏强势或至少总体平稳的板块，同时保持流动性要求。下折距离上，除非有足够折价作为保护（如券商 A ），暂不推荐下折距离最较近的品种。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2017年7月2日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰: