自18年6月份起，关于支持民企融资的政策陆续出台，从6月份的扩大MLF担保品范围，到10月份推出信用风险缓释工具，再到近期银保监会发布银保监发【2019】8号文，提出金融服务民企更细化的目标和时间表。不过在监管当局如火如荼下发政策扶持民企之际，民企违约事件也未消停，市场对民企实际融资情况的改善程度抱怀疑态度居多。民企的真实融资情况究竟如何以及民企资质如何变动，还需要结合本轮宽信用的特征，依据具体数据客观分析。
对于民企当前的真实融资情况，我们可以通过拆解具体的融资渠道来看。
企业的外源融资可分为股权融资、债权融资两大类，其中债权融资又可细分为银行贷款、债券融资、非标融资三类。为了更好还原民企近期融资情况，我们将就这四类资金的获取情况进行分析。
截至18年四季度，民企获取银行贷款的情况依旧欠佳。
相比重工业，民企更为集中的部门是轻工业、服务业，因此我们可以以金融机构对这两个部门的中长期贷款余额同比变动来刻画民企获取银行贷款的情况。
轻工业、服务业部门的中长期贷款余额同比增速从18年6月至12月分别变动了0.8、-1.2个百分比。18Q4第三产业服务业的GDP当季值已经超过第二产业，因此也明显大于其中的轻工业部门产值，
综合看民企部门的中长期贷款余额同比增速仍然为负值。
而当前重工业部门获取的中长期贷款余额同比增速仍在增加，18年12月较6月已经提高了1.1个百分比。传统的重工业中国有企业的占比更大，
对比之下，银行等信贷部门依旧对国有企业偏爱，信用风险偏好有待提高。
非标融资方面的情况也不乐观。
金融去杠杆大背景下，表外回流表内，18年3月以来，社融口径下的单月非标融资增量规模基本为负，除19年1月出现明显正增长外，其他月份均为负增长。虽然这在一定程度上减少了资金空转，使资金流入实体企业的渠道更畅通，普通工商企业因此收益。信托业协会披露的数据显示，从16年底开始，流向工商企业的信托余额占比就持续从24.82%反弹至18年12月的29.90%。但是非标整体规模压缩力度更大，最终工商企业获得的资金规模仍然减少，信托资金余额从18Q1的6.15万亿下降至18Q4的56.66万亿，民企的非标融资规模正在压缩。
债券净融资反弹持续度有限。
18年11月单月民企的债券净融资量曾随着CRMW的放量发行而增长至515.09亿元，但由于CRMW的增长势头未能保持，从11月开始就持续下降，随后民企债券净融资量也顺势下降，18年12月的净融资额下降至148.42亿元。民企的债券发行依赖于外部政策支持，反弹的持续性有待观察。
对比之下，民企的股权融资已经先行改善。
民营上市公司的股权融资规模从10月份开始已经连续2个月反弹，从66亿元增长至254亿元。在四类融资方式中，该方式的反弹速度最快，且持续性更强。
综合民企四类具体融资方式看，民企的债券融资虽小幅反弹，但并不持续，而非标、信贷也并未好转。以数据披露完整的97家民企发行人为样本，得到其筹资活动现金净流量同比增速，发现18Q3的增速仅为-69.72%。不过四季度股权融资在底部已经出现拐点向上，企业的实际融资情况或已边际改善。
尽管当下民企融资已经边际改善，但没有债权融资的支持，股权融资带来的改善持续性依旧存疑。如若单靠股权融资就能满足企业融资需求，那么对民企融资情况无需过度担忧，但若不能，那么股权融资反弹后，债权融资能否跟上就成关键问题。基于这一思路，本节将借鉴08年以来的三轮宽信用中民企融资的路径，讨论股权融资对民企外部融资反弹的支撑力度，并参考股权与债权融资修复的先后关系，解释当下及判断未来民企融资将如何变动。
08年的四万亿投资、12年的理财资金大量对接非标资产、15年的银行委外与城投平台发债供需两旺分别拉开了宽信用帷幕，社融存量同比增速随后提高。同时，宽松的货币政策也予以配合，民企融资随之出现好转，09、13、15年民企的筹资活动现金净流量同比增速都由负转正，融资压力得到大幅缓解。
不过具体看，民企的外部融资仍然主要依托债权融资。民企的筹资活动现金净流量的反弹与负债规模的扩张更同步，二者峰值出现的时点一致，而与所有者权益同比增速的变动略有错峰。
既然民企股权融资的反弹对民企融资的支撑有限，那么股权融资向好后，债权融资能否恢复呢？对比前三轮宽信用期间，民企的负债与所有者权益规模的同比增速情况，我们可以发现在第一轮和第三轮负债同比增速较快的时期，企业的所有者权益同比增速也维持着高增速，仅仅第二轮中权益的同比增速显著低于负债。
这说明权益融资可以同步甚至领先于债权融资反弹，当前股权融资反弹而债权融资未起的情况并非特例。
但18年的市场环境与前期有异，信用风险的集中爆发及金融监管施压，将延迟债权融资反弹速度。具体我们可以从本轮与前三轮宽信用中各类融资方式的变化中得到依据。
其中股权融资之所以能恢复，是受政策暖风影响，18年年底股市在科创板推出在即的利好信息下，情绪迅速回暖，为一级股权融资提供良好机会。
股权融资反弹更为及时的前两轮也是受股市政策和行情推动，09年孕育已久的创业板正式设立，为无法在主板上市的创业型、中小型企业提供重要的融资途径。15年则是股市迎来久违的大牛市，大盘一度攻破5000点，股市投资热情高涨，为一级股权融资提供环境。
不同于股权融资与历史相似，债权融资的环境则与以往发生了显著变化。一方面债权融资的资金方风险偏好更低，而18年以来经济基本面又未见改善，影响融资恢复。
09Q2在四万亿推动下，GDP增速从Q1的6.4%迅速反弹至8.2%，12、15年宽信用下的资金也流入基建和城投领域，对经济起到有力托底作用，12Q4的GDP增速从Q3的7.5%提高到8.1%，15至17年上半年GDP增速维持在6.7%-6.8%的区间波动，企业经营改善的同时也为债权融资提供更多便利。
而18年下半年的宽信用目标是防风险而非强行扭转经济降速的进程，地产与基建投资都出现向下趋势。18年GDP增速已经从Q1的6.8%下降至Q4的6.4%， 而在19年的政府工作报告中，今年的GDP增速目标区间也仅为6%-6.5%，企业面临的经济环境尚未缓解，获取债权融资的难度更大。
另一方面债权内部融资结构的变化，也延缓了债权融资的反弹速度。在前三轮宽信用中，银行信贷总是滞后于其他融资方式而反弹。
我们以“短期借款+长期借款”来代表银行借款，以“应付债券+短期应付债券”来代表债券融资，然后再以“其他应付款+其他流动负债+长期应付款+其他非流动负债”来代表非标融资，从样本发行人的三类融资规模同比增速变化中可以看到，09年债券融资先于信贷反弹，12年非标先于信贷反弹，15年债券、非标先于信贷反弹。这都是由于信贷资金的风险偏好最低，因此其总是滞后于债券或非标而反弹。
而在18年金融去杠杆的推进下，对于地方融资平台和地产领域的融资限制较为严格，非标缩量，债券市场在刚性兑付被打破后信用违约事件不断出现，导致非标和债券融资对信贷的引流作用大幅下降。
其中非标融资受资管新规影响，规模大幅缩减。
根据用益信托网的数据，18年集合信托的单月净融资规模从16、17年1000-1500亿元下降至18年的500-700亿规模，如前文所述，虽然资金减少空转，流入工商企业的占比从15年的20%提高至18年年底的30%，但不及发行规模的下行速度，总融资规模缩减。
而债券融资因18年翻倍增长的违约民企数量而受阻。
受非标缩量影响，短期内企业融资需求无法续接，引发历史上罕见的违约潮，18年违约民企的数量翻倍增长。而这又导致债券投资者的信用风险偏好也大幅度下降，民企通过债券市场融资的难度较以往大幅增长。18年年底，虽然民企的债券融资曾受CRMW支持而小幅反弹，但CRMW本身的局限性颇多，发行难持续，债券融资随后也迅速下降。
在非标和债券融资引流作用下降的同时，民企债权融资中信贷的比重进一步上升。
在样本民企的有息债务结构中银行贷款的占比从17年的59.64%提高至69.10%，对于银行体系而言，通过信贷投放向实体经济注入资金时更倾向于流入风险更低的领域，进一步加大了民企融资难度。
回顾前三轮宽信用进程，民企的债权融资并不一定在宽信用推出的当下反弹，但最迟在宽信用政策推出的次年也会逐步恢复。不过本轮宽信用的政策目标以及债权融资结构不同以往，短期内民企债权融资还难以恢复，尚需股权融资提供更多拉动，宽信用政策到民企融资实质性改善的时滞或将长于以往，因而整体民企板块的融资情况可能在今年年底或以后才将有明显起色。
既然与历史相比，当前民企板块的融资改善时点或将推后，那么短期内民企债是否就没有投资机会呢？不可简单下此结论。虽然宽信用的政策目标并非强刺激，但与前期不同的是，本轮政策剑指民企，政策指向性更明确。
在政策引导下，金融机构有动力将更多信贷资源投放于民企。
观察规模以上私营工业企业的财务费用和利息支出同比增速可以发现，18年以后二者明显分化，利息支出同比增速维持在10%以上的高位，但财务费用同比增速却已经下滑至0%以下。
受信用风险影响，民企的融资成本在18年出现攀升，但在政策推动下，资金已经开始流向民企，但可能会出现过度淤积在部分高资质主体之上的问题，
导致部分企业的外部融资不仅能满足生产活动需要，甚至能用于对外投资，利息收入也因而提高，二者综合作用下，18年私营工业企业的财务费用支出反而下降。
这一现象在高等级主体中更普遍。
我们分主体评级看民企的财务费用率，可以发现，AAA民企的财务费用率自17年以来已经小幅下降，从1.27%降至18Q3的1.00%，AA+民企则呈持平走势，从17年的3.86%变动至18Q3的3.89%，仅AA及以下民企的财务费用率在持续走高，从17年的3.99%提高至18Q3的4.90%。
由于当前的融资结构仍然以股权融资为主，债权融资为辅，使得民企融资环境出现结构性改善，18年下半年的宽信用政策对中高等级民企的融资已经起到作用，而主体评级偏低的企业尚未得到青睐。
但资金并不会长期仅仅堆积于高等级民企。
根据我们对银行行为模式的研究，在信贷恢复初期，银行间流动性充裕，资金淤积在高等级主体之上，但一方面从企业的角度来看，高等级主体对于资金需求有限度，另一方面从银行的角度来看，随着高等级资产的收益率逐渐向资金利率靠拢，资金的逐利性会使得银行资金必须流向更高风险的资产获取更高收益。
