债市周观察 | 如何看待会议之后的债券市场

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上周诸多重磅会议尘埃落定，包括美国大选，国内人大常委会等，央行也公布了三季度《货币政策执行报告》。如何看待会议之后债券市场的走势，我们认为可关注以下几个方面：

第一，资金面或将保持宽松。 近期央行无论从表态上，还是公开市场投放规模上，以及买断式回购等创新工具使用上，都表现出了对资金面的呵护。因此，即使未来两个月政府债券供给放量，我们判断资金面也难以复刻去年四季度的利率高企。加之近期监管部门已注意到银行资负缺口的问题，可能会进一步压低银行同业负债成本，也有助于资金面的宽松。 因此，我们建议可以把握债券市场的票息套利机会。

第二，基本面和政策面或使得利率交易空间有限。 虽然人大常委会上公布的财政政策更多聚焦于“化债”，但考虑到财政政策仍有部分处在“加快实施”的进程中，政策面对债市的影响尚未完全结束，通过股市分流债市资金的影响也尚未完全平息。 加之10月基本面数据的确呈现出明显的边际改善，我们认为利率交易空间有限，仍建议波段性操作为主。

第三，政府债供给冲击对于短端利率影响或更大。 回顾去年10-11月债市走势，在政府债供给冲击下，资金利率、短端利率、长端利率全面上行。但短端与资金利差明显走阔，而长端与资金利差相对平稳，因此，今年后续如果出现供给压力，即使资金面保持宽松，短端品种也未必有超额收益。

第四，债市未到牛熊切换观点，若利率调整幅度较大可积极参与。 从9月份以来推出的政策看，财政刺激偏向于长期而非短期，一方面需要流动性维持宽松支撑债市，另一方面不会在短期内大幅提升资本需求，利率作为衡量资本供需的价格指标就不存在持续上行的基础。从海外经验看，在财政增加支出，但并未撬动投资的过程中，利率往往延续下行趋势，直到通胀预期升温，利率才会逐步上行。

11月4日至11月10日信用债一级发行1751亿元，较上周环比下降约25%，信用债一级市场情绪依然偏弱；总偿还量下降至1852亿元，环比下降约23%，最终小额净融出102亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，中低等级修复更快，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.59%、2.73%和3.25%，相比前一周分别下行1bp、31bp和16bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约7bp，等级间、期限间分化并不明显，AA+级3Y最多下行9bp；无风险收益率曲线牛陡，最终信用利差同步收窄，中长期限收窄幅度更大，其中AA+级3Y利差最多收窄8bp。各等级期限利差高等级收窄、低等级走阔，短期限收窄趋势更明显；各期限AA-AAA等级利差短端收窄、长端走阔，5Y最多走阔4bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外全面收窄，中枢约3bp，其中贵州、云南、青海等6省利差平均数仍延续走阔趋势，主要为西部省份，青海最多走阔9bp，其余各省利差均小幅收窄且幅度相近，在2~5bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差均收窄，幅度略大于城投，中枢为5bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比小幅下跌，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙光和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、旭辉和奥园。

11月8日全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，财政部部长蓝佛安表示还将采取三项财政措施处置地方政府隐性债务。总体而言，高债务压力、弱资质区域城投债信用风险进一步缓释，但当前市场对城投债定价中信用资质的权重有限、对流动性的诉求更多，依然担心股债跷跷板、供给压力等问题，且考虑到10月财政部就已预告“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务”，我们预计虽情绪边际向好，但短期内城投债信用利差还是难以出现大幅压缩的现象。

上周权益指数收涨，上证指数上涨5.51%、深证成指上涨6.75%、创业板指上涨9.32%、科创50上涨9.14%、中证500上涨6.70%、中证2000上涨9.12%，中证转债指数上涨2.16%。行业方面，上周计算机、国防军工、非银金融领涨，银行、公用事业、煤炭涨幅垫底。全A日均成交额2.40万亿，环比增加3102.64亿元。大选尘埃落定，市场在对财政刺激政策高预期下走强，信创、白酒等板块大幅走高。从会议结果看整体符合预期，对于积极利用可提升赤字、扩大消费品以旧换新的品种和规模等说法，仍可期待。数据方面，10月份CPI环比下降0.3%，同比上涨0.3%，PPI环比下降0.1%，同比下降2.9%，核心CPI自6月份以来首次回升，PPI环比降幅大幅收窄释放了经济运行的积极信号。

上周转债市场跟涨，平价中枢上行8.1%，来到97.0元，转股溢价率中枢下行6.3%，来到21.9%，日均成交额小幅下滑至783.12亿元。从评级、存量、价位看，受益于小盘股拉升，小盘，高价股性转债表现较好。 转债近期跟涨能力偏弱，资金相对欠配，符合估值拉升前市场特征，在利好政策不断刺激，经济慢复苏预期下，转债或将有增量资金流入，可期待转债估值抬升。

本周后续值得关注的数据有：中国将公布10月经济数据、10月社融等；美国将公布10月CPI、PPI等数据。央行方面，日本央行将公布10月货币政策会议意见摘要，欧央行将公布10月货币政策会议纪要，美联储主席鲍威尔将发表讲话。

本周预计将有2500亿国债、155亿地方债和1150亿政金债发行，预计实际发行总规模在3717亿左右。

（1）国债：本周将发行2只附息国债，期限3年期、5年期，规模分别为700、500亿，发行规模下滑；2只贴现国债，期限分别为63、91天；1只超长特别国债，期限30年，规模500亿。预计整体发行规模在2500亿。

（2）地方债：本周计划发行9  只地方债，发行规模155亿。其中1只为新增一般债（规模22亿），3只为新增专项债（规模51亿），3只为再融资一般债（规模42亿），2只为再融资专项债（规模40亿）。

（3）政金债：预计实际发行规模在1150亿左右。

月初央行逆回购规模回落。 央行逆回购回归低位，当周逆回购合计投放843亿，到期规模较高，最终净回笼13158亿。

资金面量价齐升。 量上看，银行间质押式回购成交量抬升至高位，周度均值在8.1万亿左右；隔夜占比均值在90%左右。从价上看，资金利率抬升。11月8日隔夜、7天DR利率较前周分别变动13.3、6bp至1.48%、1.61%；隔夜、7天R利率达到1.61%、1.80%。

存单发行量抬升，利率回落。 从一级发行及到期量来看，上周存单发行量及净融资均抬升。11月4日当周发行规模为5973亿（较前一周+811亿），到期规模为4926亿（较前一周-742亿），净融资额为1047亿（较前一周+1553亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行1081、2213、2047、516亿，最终净融资分别为-289、202、822、266亿。期限方面，长期限占比继续偏高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为6.5%、17.2%、20.6%、5.1%、50.6%，9M及1Y占比合计56%左右。价格方面，存单发行利率大多下行。11月8日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动-9.6、-7.2、6.9bp，1年期国股存单利率回落至1.86-1.88%附近，1年期城商行存单发行利率小幅下行至2.04%左右，农商行小幅上行至2.08%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-1、-3、4.8bp至1.64%、1.84%、1.85%，1年期存单收益率下行4.3bp至1.85%。

上周利率下行为主，资金面仍处于宽松状态，同时同业存款利率下调也助推存单、债市利率下行。人大常委会落地，本次新增地方债务用途聚焦化债，拟安排增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施，每年2万亿元。同时，从2024年起，连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元，专门用于化债；两项政策直接增加地方化债资源10万亿元。市场此前对于增加年内赤字用于弥补财政收支缺口、保证财政支出、提振经济等较为期待，但此预期明显落空。不过由于近两周市场对于财政发力的强度预期有一定向下修正，且后续政府债供给力度较大，因此人大常委会通稿发布后利率下行幅度不大。 11月8日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动0、-6.1、-2.5、-3.9、-3.4bp至1.65%、1.83%、1.87%、2.12%、2.17%，各期限利率债中3Y国债下行幅度最大，下行6.1bp。

生产端，开工率多下行。 高炉开工率自 82.4%变动至82.3%，半钢胎开工率从79.3%变动至79.5%；石油沥青开工率从 29.4%变动至26.2%；PTA开工率 80.6%变动至79.2%。10月下旬日均粗钢产量同比转正，增速1.7%。

需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据大幅改善。 10月31日当周乘用车厂家批发同比变动45%、厂家零售同比变动51%。 土地及商品房成交面积回落，价格抬升，商品房成交同比转正。 11月3日当周，百大中城市土地溢价率抬升至3.5%，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比增速分别为-1.4%、5.3%。11月3日当周30大中城市商品房成交面积同比变动20.4%。 出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑，分别变动1.2%、1.5%。

价格端，原油价格上行， 上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动1.0%、1.3%；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-1.1%、-0.5%； 煤炭价格分化， 动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变0.3%。 中游方面，建材综合价格指数变动-0.2%，水泥指数变动1.1%，玻璃指数变动-0.9%。螺纹钢产量回落，库存抬升至289万吨，期货价格变动0.3%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-3.2%、0.6%、-0.8%。

信用债一级发行量继续回落，同时到期量下行幅度加大，最终小额净融出。 11月4日至11月10日信用债一级发行1751亿元，较上周环比下降约25%，信用债一级市场情绪依然偏弱；总偿还量下降至1852亿元，环比下降约23%，最终实现小额净融出102亿元。

上周取消/推迟发行数量及额度明显缩减。 上周统计到5只信用债取消发行，规模合计为21.06亿元，环比下滑74%，回归至今年以来较低水平。

一级发行成本方面，各等级中票发行成本全面下行，中低等级修复更快。 上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.59%、2.73%和3.25%，相比前一周分别下行1bp、31bp和16bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周信用债估值得到全面修复，信用利差同步收窄。 上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约7bp，等级间、期限间分化并不明显，AA+级3Y最多下行9bp；无风险收益率曲线牛陡，最终信用利差同步收窄，中长期限收窄幅度更大，其中AA+级3Y利差最多收窄8bp。

各等级期限利差高等级收窄、低等级走阔，短期限收窄趋势更明显。 AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差分别收窄2bp、1bp，而AA级分别持平、走阔3bp； 各期限AA-AAA等级利差短端收窄、长端走阔， 5Y最多走阔4bp。

城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外全面收窄，中枢约3bp。 其中贵州、云南、青海等6省利差平均数仍延续走阔趋势，主要为西部省份，青海最多走阔9bp，其余各省利差均小幅收窄且幅度相近，在2~5bp左右。

产业债信用利差方面，上周各行业利差均收窄，幅度略大于城投，中枢为5bp。 房地产行业AA+级估值仍明显上行。

二级成交方面，换手率环比小幅下跌，换手率前十均为国有企业。 上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙光和万科。

从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投多数分布在云南，收窄幅度居前的城投分布较散；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为碧桂园、富力、旭辉和奥园。