【东吴纺服周观点】1-2月服装线上线下零售表现良好，继续强调三条主线！

马莉看行业： 我们从17年11月已多次强调加强纺服板块配置并陆续对森马服饰、海澜之家、富安娜、罗莱生活、太平鸟、歌力思、华孚时尚等重点标的进行推荐。年初至今纺服龙头标的涨势良好，本周多家公司17业绩快报发布后验证四季度业绩优秀表现，森马服饰（+7.2%）、富安娜（+12.1%）、罗莱生活（+7.0%）、太平鸟（+8.3%）、跨境通（+11.3%）领涨板块。

云观数据天猫平台18年1-2月服装销售数据发布，展现亮眼增速，结合我们草根调研各家上市公司1-2月零售情况，线上线下零售持续向好。 数据来看，春节较往年更晚拉动了线上消费者元旦至春节期间的消费，从1-2月合计数据来看，男装/女装/童装/内衣家居/箱包皮具品类TOP10品牌分别较去年同期销售额增长101%/65%/95%/82%/ 39%；从上市公司旗下品牌的18年1-2月线上销售情况来看：森马旗下巴拉巴拉在天猫平台销售额增速达到71%，太平鸟男/女/童装增速分别达到55%/87%/215%，南极电商男装/内衣品类增速达到275%/127%，开润旗下90分品牌增速达到132%，七匹狼旗下男装品类增速达到88%。

行业基本面有利因素仍在，其中基于渠道和供应链集中度提升，品牌龙头将会迎来新增长周期。 宏观经济向好+渠道调整到位+17Q4冷冬18春节较晚+龙头全面提效四重利好共振下以森马、海澜为首，品牌服饰龙头17Q4表现优秀并延续至18年1-2月；在此基础上，供应链及线上线下渠道的集中化态势将带动品牌龙头领先优势更加明显。加之腾讯阿里频频布局线下资源，纺服板块有望迎来基本面+估值戴维斯双击。

行业配置主线及投资建议： 继续强调三条配置主线。 自12月以来我们已经多周重点推荐森马服饰、海澜之家、富安娜、太平鸟、歌力思等品牌服饰龙头，本周再次重申三条投资主线，并继续坚定看好纺服板块配置机会。。

1） 品牌服装投资主线：四重利好叠加腾讯入股海澜催化，未来有望迎来估值与业绩齐增长周期 ，继续推荐 森马服饰、海澜之家、富安娜、罗莱生活、太平鸟、歌力思、中国利郎、九牧王、七匹狼、天创时尚 为代表的品牌龙头。。

2） 高增长新模式龙头市场情绪风险消化完毕，具备投资价值： 推荐优质制造对接新零售、旨在打造世界级消费品牌的 开润股份 ，另外以 南极电商、跨境通 为代表的高增长电商目前价位对应18年估值具备配置价值。。

3） 优质制造：强者恒强下龙头业绩持续增长，估值具备吸引力。 推荐（1）子行业优质龙头制造商，首推色纺纱龙头 华孚时尚，江苏国泰、鲁泰A 同样建议关注。（2）行业面临供给侧改革压力较大、受益环保投入到位需求走俏的行业龙头，典型如 航民股份 。

宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；原材料价格波动。

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（1）云观数据天猫平台1-2月服装销售数据发布，增速表现优秀

我们从17年11月已多次强调加强纺服板块配置并陆续对森马服饰、海澜之家、富安娜、罗莱生活、太平鸟、歌力思、华孚时尚等重点标的进行推荐。年初至今纺服龙头标的涨势良好，本周多家公司17业绩快报发布后验证四季度业绩优秀表现，森马服饰（+7.2%）、富安娜（+12.1%）、罗莱生活（+7.0%）、太平鸟（+8.3%）、跨境通（+11.3%）领涨板块。

云观数据天猫平台18年1-2月服装销售数据发布，展现亮眼增速，结合我们草根调研各家上市公司1-2月零售情况，线上线下零售持续向好。 数据来看，春节较往年更晚拉动了线上消费者元旦至春节期间的消费，1月各品类销售增速十分亮眼（100%左右），从1-2月合计数据来看，男装/女装/童装/内衣家居/箱包皮具品类TOP10品牌分别较去年同期销售额增长101%/65%/95%/82%/39%，表现优秀。

而从上市公司旗下品牌的18年1-2月线上销售情况来看表现也非常优秀：森马旗下巴拉巴拉在天猫平台销售额增速达到71%，太平鸟男/女/童装增速分别达到55%/87%/215%，南极电商男装/内衣品类增速达到275%/127%，开润旗下90分品牌增速达到132%，七匹狼旗下男装品类增速达到88%。加之根据我们的草根调研，龙头品牌线下零售增速在1-2月同样稳健，品牌服饰1-2月零售向好趋势明显。 。

（2）纺服行业基本面有利因素仍在，其中基于渠道和供应链集中度提升，品牌龙头将会迎来新增长周期。

我们已经连续多周强调森马服饰、海澜之家、富安娜、歌力思、太平鸟等品牌服饰龙头的基本面走强趋势， 四季度以来龙头零售数据向好，主要导源于四大方面 ：

1）宏观经济2017年表现向好，利好消费。

2）服装行业2011年以来渠道调整持续至今，可见成效。

3）17年北方冬季较冷叠加18年春季较晚，利好纺服业整体销售。

4）在以上背景基础上，龙头多年致力商品+供应链+零售端全面提效，优势沉淀下17Q4以来基本面表现突出。

宏观经济向好+渠道调整到位+17Q4冷冬18春节较晚+龙头全面提效四重利好 共振下以森马、海澜为首，品牌服饰龙头17Q4零售表现优秀并延续至18年1-2月； 在此基础上，行业的集中化态势将更加明显 ：

1） 供应链的集中化 ：这在2016、2017年非常明显，环保角度的供给侧改革下很多小厂被关停，小品牌赖以为生的供应链越来越少，其的订单规模又不足以请大厂为其代工，优质供应链被龙头品牌订单锁定。

2） 渠道的集中化：①从线下角度 ，过去的街边店时代流量是碎片化的，但当前已进入购物中心时代，流量的掌控越来越严——不是所有的品牌都能进入购物中心，以及品牌的引流能力决定了其在购物中心能够占领的位置，有实力的ZARA、Uniqlo占据租金最便宜、面积最大的一楼位置，国内龙头品牌则占据二楼、三楼的位置，在这种情况下，引流能力更弱的小品牌更难进入流量聚集的购物中心。 ②从线上角度 ，同理，流量已经全部贴上了阿里腾讯等巨头的标签，而以上巨头更倾向于把流量导向大品牌。

在龙头自身持续改革提效，叠加行业集中化持续背景下，我们认为品牌龙头将会迎来新的增长周期。

（3）腾讯阿里频频布局线下资源，纺服板块有望迎来基本面+估值戴维斯双击

继腾讯入股海澜之家并拟成立百亿级别产业投资基金，与步步高签署战略合作框架协议，阿里亦在春节前入股居然之家（根据商业观察家报道，阿里及其关联方投资54.53亿元，持股15%），线下优质龙头成为线上巨头必争之地。 2017年以来阿里、腾讯在零售领域布局连连，其中阿里先后参股联华超市、新华都、高鑫零售等线下超市龙头，腾讯则参股永辉超市、家乐福中国，持续扩充其在线下零售方面的资源版图。在上述参股合作中，阿里、腾讯两大巨头拥有海量流量及数据，可以为线下零售企业完成引流、数据分析、精准营销，通过线上线下打通为后者争取更多销售机会；而后者则利用自身的成熟的零售渠道网络、广泛的线下消费者覆盖、高效的供应链及物流体系为巨头提供流量的“载体”，让用户群体得以留存甚至不断扩张。

品牌服饰龙头作为另一批拥有成熟营销渠道、高效供应体系的标的，经历2011年以来渠道调整后龙头优势更为突出，在当前阿里、腾讯争相扩充线下版图背景下，优质龙头标的稀缺性将日益凸显，17Q4阿里巴巴与海澜、太平鸟签订战略合作协议、18年2月腾讯系举牌海澜并成立产业投资基金， 皆表明线下兼具品牌力、渠道力的品牌服饰龙头已是稀缺资源，将成为阿里、腾讯新零售版图下的重要模块，并得到大体量资金的青睐，有望迎来业绩与估值双升 。

（4）继续强调三大主线！

开年以来纺服龙头行情亮眼，森马服饰、海澜之家分别以17.7%/31.5%的涨幅名列前茅。 自12月以来我们已经多周重点推荐森马服饰、海澜之家、富安娜、太平鸟、歌力思等品牌服饰龙头，并持续提示开润股份、南极电商、跨境通、华孚色纺等标的的配置机会。继续重申三条投资主线，并继续坚定看好纺服板块配置机会。

1）品牌服装投资主线：宏观经济向好+渠道调整到位+17Q4冷冬18春节较晚+龙头全面提效，多重利好共振下以森马、海澜为首，品牌服饰龙头表现优秀

以森马服饰、海澜之家等为代表的传统服装品牌龙头开年以来领涨板块，我们认为包括其在内的多家龙头公司业绩增长较为确定，目前偏低的估值具备足够安全边际，值得关注。

森马服饰 ：1）零售端：2011年至今持续渠道调整、关闭低效门店+开大店提升单店面积，17年休闲装进军购物中心试水新渠道；2）产品端：为适应新渠道竞争业态，培育买手团队加强设计、选款、组货能力；3）供应链端：2011-2014年启动供应链调整，砍SKU实现少款多量从而对接更优质大型供应商，产品性价比大有提升，2016Q4启动期货制改革后，吸收江苏国泰等具有强设计、打版能力的贸易商进入供应商名单，提升供应链整体反应速度。以上变革下，17年成人装预计调整到位，18年启动新增长区间。虽然在三季报下调全年业绩预期，但是我们认为公司在经历多年休闲装供应链调整之后基本框架已经搭建完毕，线下成人装有望在明年依靠全新的产品生产设计流程以及购物中心新渠道出现复苏式增长。同时公司巴拉巴拉及线上业务在明年依旧有望保持健康增长。我们预计其17/18/19年净利润为11.3/16.1/19.2亿，对应市盈率24X/17X/14X，18年业绩弹性高，“买入”评级。

海澜之家 ：在三季度以来不断做出包括与收购UR股权、阿里成为合作伙伴、收购英氏婴童股权等布局，其向外延伸打造品牌管理集团的思路逐渐明晰。同时公司主品牌四季度零售呈现双位数增长、爱居兔展店同时同店仍有双位数增长，新增JEANS/AEX/ OVV等差异化定位子品牌不断拓展品牌矩阵。我们预计其17/18/19年净利润为33.5/37.2/41.5亿，对应市盈率17/15/14倍，低估值高分红白马龙头，叠加腾讯入股有望带来估值提升，维持“买入”评级。

太平鸟 ：16年启动整体调整，1）产品端，明确定位大众时尚，90、95后年轻消费者为目标群体，旗下产品设计风格调整明显（13年男装、16年女装调整），年设计9000+款色捕捉消费者品味；2）供应链端，17年试水TOC系统，目前男装补单比例达到20%，补单周期在15-30日，实现对零售情况的灵活响应；3）渠道端：16年产品风格调整后经历消费者群体切换过程中的镇痛期、同店下滑较为明显，渠道数量下滑较多，但随客户群体稳定、渠道结构改善（线上、购物中心占比提升）全面提效下17年四季度主品牌同店表现明显改善，加之18年恢复正常开店节奏，预计18年进入新增长区间。公司17业绩预增公告中四季度收入增长超过24%，利润同增60%超3亿超越市场预期，预计春节较晚继续利好其一季度基本面表现。公司目前市值145亿元，股权激励方案设置的17/18/19年业绩指标为4.5/6.5/8.5亿元，对应市盈率32/22/16倍，董事长增持彰显信心，投资价值凸显。

歌力思 ：2017年在主品牌复苏的基础上，公司在2016年收购的唐利国际旗下Ed Hardy品牌称为堪称成功典范：收购后Ed Hardy维持独立设计团队及供应链与主品牌保持区分，但在渠道资源（渠道扣点下降）及宣传资源实现共享，Ed Hardy凭借独特设计风格在同价格带中独树一帜、销售走俏，收购后在持续展店（17Q3达到137家）的基础上同店增长仍有亮眼提升（增长10%+），17年前三季度为公司贡献超过3.1亿元收入（占比23%），在主品牌直营渠道不再考虑大规模展店的背景下，Ed Hardy成为公司未来增长的重要动力。Ed Hardy外，公司分别在16年9月、16年5月、17年8月收购德国Laurel、法国IRO、美国Vivienne Tam品牌，品牌梯队搭建完善，作为电商代运营龙头的百秋同样表现亮眼，线上业务增长迅猛。我们预计公司17/18/19年净利润分别为2.9/3.7/4.2亿元，对应估值24/19/16X，多品牌时尚集团龙头，继续给予“买入”评级。

富安娜 ：家纺龙头线下渠道调整基本到位，电商部门迅速增长拉动收入上升，四季度零售同样有亮眼表现；另大家居业务前期投入导致17年费用较高，预计18年逐渐贡献利润。预计公司2017/18/19年公司归母净利润规模在5.0/6.0/6.9亿元， PE为20/17/15倍，公司账上类现金资产超过9亿元，土地重估价值高，具备充足的市值安全底；同时考虑大家居业务借助地产后周期东风发展前景可期，将进一步提供股价弹性，维持“买入”评级。

罗莱生活 ：立足华东的家纺龙头，2017年底线下门店数量接近2700家，2017Q1-Q3展店同时同店增长达到单位数，景气情况在四季度及2018年1月得到持续，1月发货同比增长30%，直营可比同店单位数增长，2018年扩店计划继续在200家左右。此外，2018年莱克星顿并表业绩释放将带来2000-3000万利润贡献。预计2017/18/19年归母净利润4.3/5.7/6.7亿元，对应PE26/20/17倍，给予“买入”评级。

中国利郎：渠道过硬+电商18年发展起步，低估值高分红龙头。 主品牌2500家门店深耕三四线市场+三倍加价倍率轻商务系列进军一二线城市购物中心（17年底门店达到100家，18、19年预计每年增加100家）；全经销模式，与一级经销商合作多达6-10年，对终端渠道管控能力强劲。17/18/19净利润预计6.5/7.3/8.0亿元，对应估值11/10/9X，往年分红比率平均70%，对应17股息率高达7%，维持“买入”评级。

九牧王：线下持续提效+线上平稳发展的商务男装龙头。 截止17Q3拥有线下渠道2633家，经历持续精简渠道单店收入及平效都获得有效提升（直营店18Q1-Q3单店收入/平效增长25.6%/11.6%），线上低加价倍率产品业务平稳，发展空间充分。我们预计17/18/19年公司归母净利润为4.5/5.4/6.3亿元，同比增长7%/19%/17%，对应目前市值PE分别为18/15/13X，加之账上现金、理财外加金融、投资合计约有30亿元（若考虑财通证券目前超过10亿的浮盈，公司账上现金、投资类资产将超过40亿），并承诺17-19年每年股利分配率不低于70%，估值具有吸引力，维持“买入”评级。

七匹狼：线上业务发展迅猛的男装龙头。 线下渠道调整后稳定在2000家门店左右，线上凭借内衣、箱包等品类增速持续维持高位，17H1线上收入占比已达到39%，同比增速40%以上。我们预计17/18/19年公归母净利润分别为3.1/3.7/4.3亿元，对应PE22/19/16X，继续给予“买入”评级。

天创时尚： 公司作为鞋品领域龙头效率领先同业，并有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长，同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们预计2017/18/19年净利润分别为1.99/3.02/3.55亿元，对应目前市值PE22/14/12倍，估值对应成长性具有吸引力，维持对公司的“买入”评级！

2）新模式提效主线：高增长新模式龙头市场情绪风险消化完毕，目前已具备投资价值

我们推荐关注优质制造对接新零售、旨在打造世界级消费品牌的开润股份 ：2017年公司一方面将继续保证B2B业务与包括迪卡侬在内的各大客户的紧密合作保证增长，一方面将针对润米90分品牌借力小米生态圈发展仍然迅速，双十一销售超过7000万元体现品牌后劲，我们预计2017年B2B业务可实现20%-30%业绩增长，即1.1亿左右；估计润米业务全年收入有望过5亿，假设10%净利润率下公司可并表净利润在2500万+。预计17/18/19业绩1.3/2.0/3.0亿元，对应估值59/39/26倍。2017年的开润在2B业务上继迪卡侬之外开发了包括网易严选、名创优品、淘宝心选在内的优质零售客户，2C业务更将扩展至小米（包括商城、海外、小店、有品）、京东、阿里在内11个新零售渠道，并对品牌矩阵进行扩充（包括针对年轻人的泛时尚品牌悠启、儿童出行品牌稚行），我们认为其有望成为串联新制造与新零售、孵化世界级消费品品牌的公司，继续维持“买入”评级。

以南极电商、跨境通为代表的高增长电商目前价位对应18年估值具备吸引力：

南极电商：产业链赋能整合提效，打造高性价比属性品牌，跨类目扩平台扩张。 受三季报收入增速以及双十一销售增速不及预期影响，股价一度经历回调，但是我们认为：1、三季报收入下滑主要受到去年相对高基数以及今年为拓展新品导致货币化率较低影响，与公司基本面经营关系较小；2、双十一销售增速下滑更多由于过去双十一占公司全年销售收入过高影响，双十一之后公司的GMV数据均出现同比大幅上升，说明在平常时间的销售增长依旧正常。考虑到在电商行业以及阿里平台GMV仍维持高速增长的情况下，南极电商凭借高效产业链组织，打造高性价比产品，挖掘流量红利，多类目多品牌多平台快速扩张，未来成长性较好，18/19年净利润分别为8.7亿/11.9亿（时间互联并购已完成），对应PE分别为27/20倍，估值已具备吸引力。

跨境通：出口电商龙头，连接中国制造及全球消费者，沉淀渠道及品牌价值。 公司享受出口电商行业成长红利：跨境出口电商B2C为高速增长行业，年均复合增速在34%，龙头可以跑出远超行业水平的增速。跨境出口电商资本化加速，有望形成跨境出口电商板块。公司在规模端及渠道端处于绝对领先地位，平台化建设不断加强，沉淀渠道及品牌优势，有望逐步提升经营效率，优化各项财务指标。服装事业部管理调整逐步到位，流量、客单价、客户评价大幅提高，有望维持高速增长。17年公司人员增长增加仅约300人，利润增幅有望高达90%，人效大幅提高，整体的竞争力不断加强。跨境通旗下Gearbest是小米生态链产品出口的重要合作伙伴。Gearbest目前已是中国最大跨境出口电商电子独立站，17年12月访问量约2亿次，相当于苏宁易购访问量，全球流量排名跃升至前200，是中国制造电子产品出口重要渠道。小米手机、拉杆箱、手环等多款产品在Gearbest上评价过万，售价相较亚马逊类似或相同产品便宜10%-20%。其17/18/19年业绩依旧有望保持在7.5亿/11.8亿/18.2亿，对应目前市值市盈率为38/24/16倍，估值相比较其增长同样值得关注。

3）优质制造：强者恒强下龙头业绩持续增长，估值具备吸引力

各领域优质制造龙头增长路径清晰、尤其在四季度出口表现优秀、2018年棉价整体稳定、人民币存在贬值压力情况下预计业绩将继续呈现良性增长，估值具备吸引力，我们建议对龙头给予集中关注。

（1）推荐关注已确定子行业绝对龙头地位的优质制造商，首推色纺纱龙头华孚时尚： 在2018年棉价总体稳定背景下我们推荐产能扩张计划明确、新疆投资进入回报期的华孚色纺，公司作为色纺纱龙头在依靠规模优势快速扩张（2017年底预计色纺纱产能达到180万锭，其中东部沿海/新疆/越南达到72/80/28万锭，预计三年内新疆产能扩张之150万锭）的同时，其主力产品色纺纱也有望在环保趋严的背景下实现渗透率的提升；同时公司依靠新疆大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量，打磨新盈利模式的过程同样值得期待，预计17/18/19年归母净利润规模6.7/9.0/11.3亿元，对应估值18/14/11倍，给予“买入”评级。

此外，江苏国泰（国内最优秀服装供应链管理服务商，作为ZARA亚洲第一大供应商活跃，预计17/18/19年业绩8.7/10.2/12.0亿，对应估值15/13/11倍）、鲁泰A（高端色织布全球龙头订单稳定、管理优秀，预计17/18/19年业绩8.4/9.3/10.2亿，对应估值12/10/9倍）同样值得关注。

（2）推荐关注行业面临供给侧改革压力较大、受益环保投入到位需求走俏的行业龙头，典型如航民股份： 10.2亿米印染产能居全国第二，在印染行业环保趋紧、小厂关停、入园持续推进、行业整合预期仍在背景下公司不断通过降低单产污染以提升产能，并有望受益旺季提价增厚利润，预计17/18/19年业绩5.7/6.3/6.9亿，对应估值13/12/11倍。

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2.1. 森马服饰：调整到位、蓄势待发

事件

公司公布17业绩快报，收入同增12.76%至120.28亿元，归母净利同降21.63%至11.18亿元。

投资要点

四季度收入增长平稳，开发投入、薪酬以及电商上的费用投入增加已体现在前三季度报表中，对于经销商的支持以及相应过季存货的减值主要影响了Q4的业绩表现。

公司四季度收入增长12.48%至39.86亿元，利润端较明显的下降，主要来自：

（1）研发及电商发展带来的费用提升：

一方面，公司在2017年在原有4季传统订货会基础上增开4季网络订货会以完善产品组合、提升款式适销性，并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货，带来研发费用上升，同时人员薪酬亦有所提升，导致费用增加。从前三季度来看，主要表现为17Q1-Q3销售费用同比增23.56%至12.09亿元，主要来自线下销售推广带来的人员薪酬提升及电商发展（主要是运杂费）带来的费用增加，管理费用同比增长16.19%至3.77亿元，主要来自加大研发投入及人员工资增加。总体来看，17Q1-Q3期间费用率上升1.61pp至19.01%。

（2）过季存货增加导致资产减值损失相应增加：

公司2016Q4开始实行现货制改革并逐步尝试将部分订货权力收回公司（对于部分公司希望推广的货品，将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例），此举有利于公司 在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率，并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率 。由此公司存货规模有所增加，17Q3来看存货较去年同期增长35%至33.6亿元，存货规模增加带来减值计提提升（预计主要体现在17年Q4）。

我们认为随着公司休闲装改革推进，当前的8季（逐渐增加至12季）订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升，转型镇痛过后18年存货增长有望得到有效控制、运营效率有望上一个台阶。

投资建议及盈利预测：

电商、童装持续强劲，休闲装6年磨一剑调整到位18年重启门店扩张，看好18年业绩反弹。

公司电商、童装持续强劲，2017年电商零售端收入超过50亿元（16年为30亿元），凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势，电商未来将延续高速增长势头；巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强，渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家，且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长，为童装2018年增长提供动能。

休闲装方面，经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革，17年调整到位；在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下，休闲装预计将以标准店（200-500平方米）为核心开展全渠道（购物中心/百货/街边店/奥莱店）拓店，预期休闲装2018年将释放活力。

我们预计公司17/18/19年归母净利润规模至11.3/16.1/19.2亿元，同比增长-21.0%/43.2%/19.3%，对应当前市值PE为22/15/13倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%，对应当前股价18年股息率达到3.8%，作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性（公司账上现金充足，17Q3货币资金+其他流动资产达到36.76亿元）。在渠道与供应链集中度逐步提升的背景下，公司作为线下龙头品牌，自身调整到位，有望步入新的发展阶段，维持“买入”评级。

风险提示 ：渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

2.2 富安娜：2017业绩符合预期，低估值增长稳健继续推荐

事件

公司公布业绩快报，2017年公司收入26.2亿，同比增长13.43%；归母净利润4.98亿，同比增长13.5%。

投资要点

（1） 从线下看，17年Q4受益冷冬以及消费复苏等利好，富安娜在10~12月均获得了喜人增长；同时在18年1~2月公司终端零售继续保持了较高的增长势头。 （2） 从线上角度，我们预计17年公司线上增长有望接近40%，占收入比重近30%，成为重要增长引擎。 （3） 综上我们认为四季度线下较好的终端零售表现以及线上双十一/双十二高速增长，是公司17Q4收入在高基数背景下（16Q4收入增长20%+，单季度收入历史最高）仍保持两位数增长的主要原因。

同时公司17年11月举办的18年春夏订货会录得双位数增长；叠加18年1~2月较好的零售表现，我们预计公司18Q1收入依旧有望保持良好的增长趋势。

美家家居业务有序拓展、18年收入有望放量：在渠道拓展上， 17年已有4家直营店营业，18年春节前后陆续有12家直营店开始营业。18年，公司将继续在一二线城市布局直营店、同时在18年3月开始启动加盟，并挑选100家优质家纺加盟商门店作为家纺家居集合店拓展业务。在生产端，惠东基地16年12月竞拍成功后，17年2-4月持续招工、培训、打样筹备，预期6、7月陆续实现供货。

通过高新认定，将显著增厚利润。 富安娜于1月4日晚间公告取得高新技术企业认定，自2017年1月1日起三年内将享受高新技术企业所得税优惠政策（按照15%缴纳企业所得税）。

投资建议： 公司17年在终端零售回暖，获得高新认证等多重利好下获得健康增长；我们预计在18年，一方面18年春夏订货会双位数增长已经确定，同时家居业务有序展开预计为收入增长带来新的增量。我们预计公司17/18/19年归母净利润分别为5.0/6.0/6.9亿元，同比增长14%/20%/14%，对应PE18/15/13倍。公司账上类现金资产充沛，土地重估价值高，具备市值安全底。同时，家纺行业由于标品特性在消费升级下向龙头集中趋势较为明确，富安娜作为低估值的行业龙头，我们继续维持“买入”评级。

风险提示： 18 年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动

2.3 华孚时尚：色纺扩产+网链放量有序推进，Q4汇率急跌业绩略受影响

事件

公司公布17业绩快报，收入同增42.54%至125.97亿元，归母净利同增40.82%至6.75亿元。

投资要点

色纺主业有序扩产+网链放量迅速带动收入高增长。 收入端来看，全年增长43%达到126亿元，17Q4同比增长82.25%达到37亿元，主要来自：

（1）色纺主业产能的有序释放： 作为全球最大色纺纱龙头，公司色纺纱产能已达180万锭（产能比年初150万锭增长了20%），其中浙江/长江区域/黄淮区域/海外/新疆各有32.5万锭/16万锭/16.5万锭/28万锭/88万锭。色纺纱属于纱线行业中景气度较高的细分品类，基于色纺纱的环保特性，在环保政策高压下有利于色纺纱品类进一步提高渗透率。在需求和供给端均能得到有效支撑的情况下，公司新增产能消化顺畅，我们估计全年销量约在20万吨左右，同比增长约14%，收入规模在60亿元以上，同比增速超过15%。

（2）网链业务放量迅速： 公司棉花公司与新棉集团成立的新疆天孚从事棉花网链业务，发展远期规划为年交易量100万吨、拥有100家轧花厂，并计划利用国家对新疆企业上市的优惠鼓励政策在具备上市条件后实现新疆天孚独立上市。截至17Q3该业务收入超35亿，占比已超40%，考虑棉花贸易业务一般在Q4新棉上市后最旺，我们估计17全年网链业务收入规模超过60亿元，同比增长超过80%。

利润端：全年业绩同增41%增速稳健，四季度受人民币升值影响业绩略有下滑，属短期波动。 新疆地区补贴政策（以出疆棉运费补贴&新疆用电补贴为主）支持下公司色纺主业利润较收入增速更快（主要由于新疆产能占比逐步提高、补贴增长快于收入增长），四季度利润下滑主要与人民币意外升值有关，一般来讲汇率对生产类公司的影响体现在两方面， （1）交货前汇率波动带来毛利率变化 ：华孚作为行业绝对龙头通常毛利率较为稳定，但在订单确认（美元计价）到交货期间（在3-4周）的汇率波动带来的订单价格波动则需要由公司自行承担，考虑17Q4人民币意外升值（且汇率波动较为剧烈，且16Q4受益人民币贬值基数较高，我们估计四季度业绩同降10%主要来自该原因带来的毛利率微降，但长期来看，在人民币不出现短期剧烈波动的背景下，汇率波动对于公司业绩影响有限。 （2）外汇头寸不平带来的汇率意外波动时的汇兑损益。 华孚色纺在业务上基本保持外汇头寸平衡的状态，该影响较小，历史上财务费用中的汇兑损益均在2,000万以下。

投资建议： 华孚时尚作为色纺纱龙头，在依靠行业地位及规模优势快速扩张的同时，其主力产品色纺纱也有望在环保趋严的背景下在需求端实现渗透率的提升；同时公司依靠新疆大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量、打磨新盈利模式的过程中，同样值得期待。我们预期17/18/19年归母净利润规模6.7/9.0/11.3亿元，对应当前128亿市值PE为19/14/11倍，依然维持“买入”评级。评级。

风险提示： 产能消化不及预期、网链业务放量发展不及预期、原材料价格意外波动

2.4 江南布衣：个性化需求崛起，设计师品牌龙头零售表现优秀业绩大增37%

事件

公司公布18财年中期业绩（2017/7/1-2017/12/31）收入同比增长26.2%至16.54亿元，净利润同比增长36.8%至3.12亿元，若剔除FY2017上半年上市有关费用影响，FY2018中期利润同比增长28.0%。

投资要点

线下净开店177家同时可比同店增长高达10.3%，叠加线上收入45.1%高增速，带动营业收入同比增长26.2%至16.54亿元。

（1）线下，“粉丝经济”策略成功带动公司在展店同时可比同店延续高增速，线下收入增长24.7%至15.1亿元。 公司在期内持续展店，门店数量从2017/6/30的1591家增长至2017/12/31的1768家（+177），覆盖中国内地所有省级行政单位，并在全球17个国家和地区开设80家海外门店。展店同时，公司零售店铺可比同店仍然维持10.3%的高增长，主要受益于：

1）线下门店存货共享及分配系统带来的销售增量3.68亿元 ；

2）微信为主的社交媒体互动营销服务平台带来的会员消费增加。 （参考图表3）江南布衣作为设计师品牌表现出强粉丝粘性，具体来看： （1）会员零售占比贡献持续提升： 公司目前线下渠道拥有240万会员（去年同期为160万），其中微信账户达到190万个，本报告期内会员贡献零售占比进一步提升至67.4%； （2）活跃用户数量不断增长： 会员中，活跃会员数量达到29万个（占比12%），2017年购买总额达到5000元以上的会员达到14万个（占比5.8%），该等会员的消费零售额在2017年达到16.7亿元（平均消费零售额达到1.19万元/人/年）。

（2）线上，受益新品销售提升收入及毛利率双升，本期收入占比达到8.5%。 除线下维持高增长外，线上受益新品销售额增加（本期新品零售占比达到26.1%）收入同比增长45.1%达到1.4亿元，期间天猫店铺关注粉丝由上期期末的180万名增长到230万名。此外，受益新品销售占比提升线上毛利率从去年同期50.60%提升至本期60.3%，超越经销渠道毛利率。

分品牌看，主品牌江南布衣延续强势增长，less女装及jnby by JNBY童装增速较高。 本期主品牌江南布衣延续高速增长趋势，门店数量较去年744家增长71（+9.5%），收入增速同比增长达到23.2%。除主品牌外，less女装及童装增速表现优秀，less较去年同期净开店25家（+23%），增速达到45.2%，童装较去年同期新开门店101家（+29%），收入同比增速达到33.8%。男装速写收入增长19.5%维持稳健开店步伐，蓬马（少年装及童装）及HOME（家居）处于初创期，贡献收入尚少。

毛利率受渠道结构变化略有下降，受益店铺效率提升带来有效控费，归母净利增速超过收入增速。 报告期内毛利率较上年同期下降1.77pp至62.6%，一方面来自主品牌JNBY收入增速提升，而其毛利率较其他品牌略低，另一方面则来自线上收入占比提升（但随线上新品销售占比提升，线上毛利率实现了有效提升），以及经销渠道毛利率的下降。但受益于报告期内公司自营渠道效率的提升，公司期间费用率下行明显，尤其销售费用率同比下降2.50pp至31.46%，带动公司利润增速超越收入增速，归母净利同增36.8%至3.12亿元。

周转加快，渠道库存压力轻，去化顺利： 公司存货及应收账款周转天数在本期相较去年同期实现明显缩短，其中存货周转天数降23天至175天，应收账款天数下降1天至15天，体现销售走俏同时公司库存情况控制良好，渠道库存状态健康向好。

投资建议： 公司18财年维持审慎开店计划，预计全品牌新开门店200-250家（主要在二三线城市），在保证经营质量基础上进行有序门店扩张。我们认为其作为国内代表性设计师品牌注重设计投入及会员维护，渠道扩张空间较为充分，预计将继续维持优秀零售表现及业绩增长，预计FY2018/2019/2020业绩4.4/5.3/6.3亿元，同比增长33%/20%/19%，对应PE14/12/10X；另，考虑公司招股说明书中曾提到分红比例不低于75%，对应2018财年股息率预计不低于5.8%，考虑公司成长性，属于低估值高分红龙头，继续给予“买入”评级！

风险提示： 终端销售不及预期，展店推进不及预期，多品牌协同不及预期。

2.5 开润股份：业绩增速符合预期，小米生态圈A股唯一标的依旧值得期待

事件

公司公布2017年业绩快报： 公司 2017年收入11.6亿，同比增长49.84%；公司17年归母净利润1.33亿，同比增长58.23%，符合市场预期。 公司业绩的增长主要来自于 ：（1）TO B端业务的稳健增长和（2）自有品牌业务在加快渠道建设、持续品类扩充下的迅速发展。17Q4单季度公司收入3.68亿，同增67.3%；归母净利润0.40亿，同增100%。

投资要点

公司2B业务全年预计增长20%，新客户锁定下18年有望加速增长。 （1） 作为迪卡侬全球范围内的标杆工厂，公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅，多年坚持的精益化管理体系以及全球化布局保证了其生产效率。同时公司希望通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能降低成本。 （2） 从订单角度来看，一方面公司有望受益于迪卡侬将订单向主要供应商集中的趋势提升来自于迪卡侬的单量，另一方面公司已强势锁定了包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴渠道，保证订单的持续增长。我们预计在17年2B业务20%增速的基础上，18年该部分业务有望加速增长。

多品牌、全渠道，公司自有品牌业务17、18年均预计保持100%增长。 公司的自有品牌业务分为三个品牌： （1）主品牌 90分 在17年双十一当天全网销量突破7000万（同增200%）拿下包括天猫、京东、小米等多个平台全网第一的头衔。我们预计在17年继续保持100%增速的情况下，18年依靠拉杆箱产品在技术和外观上的持续更新迭代与线上线下全方位的营销推广，90分品牌继续保持高速增长。 同时90分品牌也在寻找品类拓张， 近期90分衬衫在有品平台上市，作为目前小米生态圈在纺服领域的唯一公司，我们期待多品类能够继续为公司打开成长天花板。 （2） 在90分品牌大获成功的基础上，公司推出专注 儿童出行的稚行 品牌以及强调在新渠道销售 出行周边产品的悠启品 牌。我们认为公司自有品牌业务在多品牌、全渠道的驱动下在18年有望在收入端超越2B业务成为公司最大收入来源。

自有品牌全渠道推广，毛利率、费用率均预计有所提升。 首先，由于自有品牌业务占比提升，我们预计公司毛利率有望逐步提升。在费用方面，一方面由于公司自有品牌业务占比提升营销宣传需要加大，另一方面由于公司逐渐在小米之外的平台开始销售产品，两个因素影响使我们预计其销售费用率会出现上升。但我们认为由于公司2B业务净利率稳定，自有品牌业务毛利率较高，其整体净利率有望保持稳定。

盈利预测及投资建议： 公司目前市值73.8亿元，预计公司17/18/19年归母净利润有望达到1.33/2.03/3.09亿，同比增速58%/53%/52%，对应PE56/36/24倍。我们认为对应公司的高成长性，其目前估值依旧具备投资价值。接下来可重点跟踪箱包品类爆发速度、新品类开发并寻找90分品牌能够独立成型的拐点，考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性，我们认为公司有望在户外生态品类借力小米生态圈，打造自身的品牌矩阵，维持 “买入”评级。

风险提示： 90分品牌推进不及预期，2B业务增长不及预期

2.6 罗莱生活：四季度业绩同增105%超预期 ，景气有望延续至18年

事件

公司公布17业绩快报，收入同增47.9%至46.63亿元，归母净利同增35.3%至4.29亿元。

投资要点

受益家纺主业的强劲零售表现以及莱克星顿并表，公司全年业绩实现高速增长，四季度超预期。

收入端：公司2017年全年收入增长47.9%至46.63亿元，单四季度收入增长48.5%至14.8亿元，高速收入增长来自：

（1）家纺主业受益消费升级及龙头品牌集中度提升，线下实现展店同时同店销售的有效增加： 根据公司2018/2/7投资者关系活动记录表披露，2017年公司净增门店净增200家至2700家左右，展店同时直营可比店铺同店水平有个位数增长；加盟渠道受益渠道数量及可比同店增长较多增速高于直营。

（2）家纺主业线上业务持续高增长 ：我们预计2017全年公司线上业务收入达到10亿元左右，同比增长40%。

（3）莱克星顿并表 ：美国高端家居品牌莱克星顿2017年1月并表，根据公司2018/2/7投资者关系活动记录表披露，2017年莱克星顿全年贡献7-8亿收入。

假设莱克星顿贡献收入8亿元，则排除其并表因素，公司原有主业17全年收入增长23%至38.6亿元，4季度收入增长25%至12.5亿元。

利润端：受益主业增长+莱克星顿并表公司全年业绩增长35%。 17全年来看公司利润增速略缓于收入增速，主要与电商业务占比提升以及莱克星顿因涉及溢价并购资产摊销毛利率低于往年正常水平有关，预计莱克星顿2018年将恢复正常利润水平（2000-3000万左右）。另，17Q4归母净利同增105%至1.19亿元，一方面来自主业的高速增长以及莱克星顿的并表贡献，另一方面与16Q4低基数有关（2016Q4收入同增14.7%至10.0亿元，但归母净利较15Q4同降33%至5784万元，主要与清库存过程中16Q4自有品牌全渠道推广，毛利率、费用率均预计有所提升。首先，由于自有品牌业务占比提升，我们预计公司毛利率有望逐步提升。在费用方面，一方面由于公司自有品牌业务占比提升营销宣传需要加大，另一方面由于公司逐渐在小米之外的平台开始销售产品，两个因素影响使我们预计其销售费用率会出现上升。但我们认为由于公司2B业务净利率稳定，自有品牌业务毛利率较高，其整体净利率有望保持稳定。

盈利预测及投资建议 ：公司2017年业绩景气延续至1月，2018年1月发货增长超过30%，直营可比同店增长仍有个位数。作为家纺领域龙头全年来看有望持续加大二三线城市销售渗透力度，我们预计2018年主业线下扩张门店200-300家，线上保持30%以上高速增长；莱克星顿方面，除美国业务外中国目前共24家门店，公司计划2018年将门店数量扩大50%，预计2018年呈现个位数增长并将贡献正常利润（2000-3000万元）。我们看好公司主业发展前景以及家居业务的持续推进，预计2017/18/19公司净利润实现4.29/5.67/6.70亿元，同比增长35%/32%/18%，对应PE25/19/16X，考虑成长性及估值，维持“买入”评级。

风险提示： 渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加

2.7 七匹狼：四季度收入增速超20%表现优秀，存货消化顺畅

事件

公司公布2017业绩预告，2017年收入同增16.76%至30.82亿元，归母净利润同比增长17.78%至3.15亿元

投资要点

四季度零售表现优秀，收入同增20.96%至10.27亿元，带动全年收入增16.76%至30.82亿元。17年4季度公司收入增长迅猛，一方面 线下零售大环境向好+公司内部产品、供应链、渠道升级，主品牌线下整体回暖，根据草根调研，公司4季度直营同店增速接近双位数水平；另一方面，电商和针织品类持续保持增长明也带动了收入增速的提升。在收入增长及内部提效带动下，公司2017年营业利润增速达到30.64%，归母净利增速达到17.78%。

资产减值损失增长主要来自可供出售金融资产减值增加，存货消化顺畅。 根据公司17年计提减值准备公告，本年度资产减值损失较上年增长12.64%至3.12亿元，增加主要来自投资上海梦之队国际贸易公司经营状况不佳，故本年度计提可供出售金融资产减值损失4378万元。

存货减值方面，本年度新计提存货跌价准备占存货余额原值比重较上年略有上升（从19.80%上升至22.36%），但值得注意的是 本年存货转回及转回金额达到3.19亿元，反映库存处理顺畅，库龄趋向健康。

收购Karl Lagerfeld大中华区所有权进度稳步推进。 公司于8.21公告其香港全资子公司出资2.4亿人民币及等值美元收购Karl Lagerfeld Greater China Holdings Limited）80.1%的股权及对应的股东贷款，并对该公司进行8010万人民币或等值美元增资，两项合计投资3.2亿人民币或等值美元，12.8已完成标的公司股权交割 我们认为作为定位于时尚轻奢市场的KARL LAGERFELD，其在丰富公司品牌矩阵的同时，也利于公司发挥自身运营能力、实现经营管理效率提升 。另一方面，对于KARL LAGERFELD的运营，对于七匹狼来说是其未来对接更多更成功的国际知名时尚品牌的有益尝试，对于公司具有一定战略意义。

投资建议： 17年下半年男装品牌终端零售普遍回暖，公司在行业带动下传统男装业务库存逐渐合理，整体业务出现复苏。同时，公司线上业务发展迅速，其在供应链组织上的效率以及七匹狼品牌的影响力，使其在以低价标品为主的线上增长迅速。我们有信心公司业绩18年仍将保持稳健态势。公司对KARL LAGERFELD的收购虽然短期并不能贡献正面业绩，但作为七匹狼运营国际知名品牌运营的初步探索，我们认为同样值得期待。

公司账上资产充裕，具备绝对价值底。在线上业务快速发展的情况下，预计公司17/18/19年归母净利润可达到3.15/3.68/4.28亿元，同比增长17.89%/16.69%/16.40%，对应当前市值PE20/17/15倍，考虑到公司目前具备绝对价值以及在收购Karl Lagerfeld中华区运营权后对其管理运营能力的提升，维持“增持”评级。

风险提示： 终端销售不及预期，新品牌运营效果不及预期。

2.8 伟星股份：四季度收入利润增长加速，辅料龙头增长稳健

事件

公司公布2017业绩快报，2017年收入增长20.2%至26.13亿元，归母净利同增20.4%至3.56亿元。

投资要点

四季度收入及营业利润快速增长，带动全年业绩提升。 公司四季度受益订单放量收入同比增长26.4%至7.58亿元,凭借优秀控费营业利润同比增长40.2%至1.22亿元，归母净利增速亦大于收入增速，同比增长28.8%至0.76亿元。四季度超预期增长带动2017年收入及净利实现同步增长，收入同增20.2%至26.13亿元，净利润同增20.43%至3.56亿元。

持续布局孟加拉，推进国际化进程

公司在17年6月宣布对孟加拉子公司增资1000万美元，持续推进国际化进程。根据规划公司孟加拉子公司预计总投资额为5,000万美元，自2016年至2020年分三期完成，其中第一期工程已于2016年11月动工，计划投资2,090万美元，2018年陆续释放产能。

公司孟加拉基地建成达产后，将形成年产拉链9,240万条、金属扣8,400万套的规模，大大增强公司对东南亚市场的就近开拓和服务，提升对海外客户的服务，推动公司国际化战略的布局和实施。

盈利预测及投资建议

公司作为我国服装辅料龙头凭借超过20年积累下的技术管理能力，持续保持着较快的发展势头，考虑现有稳定的客户合作以及孟加拉产能布局下未来进一步对全球市场开拓带来的订单增加，我们预计公司 17/18/19 年分别实现归母净利润 3.56/4.30/4.87 亿元，同比增速 21%/21%/13%,对应当前市值 PE 分别为 19/16/14倍，继续维持“增持”评级。

风险提示： 下游订单增长不及预期、原材料价格意外波动

3

本周，上证综指降1.05%，深证成指上涨1.81%，沪深300降1.34%，创业板指上涨6.18%。具体到纺织服装行业，本周随业绩快报披露业内龙头大涨，行业指数上涨2.64%，其中纺织制造上涨2.80%，服装家纺上涨3.42%。。

4

4.1 零售端：12月50家大型零售企业服装类销售同比增长3.3%

截至2017年12月份，社会消费品零售额总额同比增长9.4%，限额以上企业消费品零售总额当月同比增长6.8%，总体增长良好；12月限额以上服装鞋帽针纺织品类同比增长9.7%，表现较11月更上台阶。百家、50家重点大型零售企业数据方面，服装类零售额当月分别下滑0.7%/增长3.3%，尤其代表中高端渠道的 50家大型零售企业增长明显。

4.2 出口：1月纺织纱线等上游产品出口增速平稳

出口方面，纺织纱线、织物及制品/服装及衣着附件/鞋类1月单月同比增长4.18%/-8.37%/-6.42%，17年2月-18年1月累计同比增长4.03%/-2.39%/-0.51%。

4.3 上游主要原料：棉价及汇率基本稳定

328级现货周均价： 15,688.80元/吨 (0.00%）（本周变化+0.30元/吨，本月变化-19.00元/吨，过去一年变化-258.00元/吨）

Cotlook A周均价： 91.75美分/磅(+3.84%)（本周变化+3.39美分/磅，本月变化+4.80美分/磅，过去一年变化-86.75美分/磅）

长绒棉(137级)： 25,200元/吨(0.00%)（本周变化0.00元/吨，本月变化+200.00元/吨，过去一年变化+3,650.00元/吨）

进口长绒棉(美国 PIMA 2级)： 26,575.00元/吨(-0.64%)（本周变化-172元/吨，本月价格变化-1397.00元/吨，过去一年变化-2,644.00元/吨）

美元兑人民币汇率： 6.3472（本周变化+0.22%，本月变化-0.63%）

化纤：

粘短： 14,750.00元/吨(0.34%)（本周变化+50.00元/吨，本月变化+50.00元/吨，过去一年变化-2,650.00元/吨）

涤短： 9133.33元/吨(+0.92%) (本周变化+83.33元/吨，本月变化+50.00元/吨，过去一年变化+358.33元/吨)

氨纶20D ： 43,700.00元/吨(1.63%) (本周变化+700.00元/吨，本月变化+1000.00元/吨，过去一年变化+3500.00元/吨)

氨纶40D ： 37,200.00元/吨(1.92%) (本周变化7.00元/吨，本月变化+1000.00元/吨，过去一年变化+4000.00元/吨）