重磅深度！【中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长】安信非银赵湘怀

中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长

报告正文

1. 2017年4月以来股价涨幅达25%

中国太保专注保险主业，围绕保险主业链条，积极布局，目前已经实现了寿险、产险、养老险、健康险、农险和资产管理的全保险牌照布局，各业务板块正在实现共享发展。

公司聚焦价值增长，转型稳步推进，承保端发展高质量个险业务，经营业绩维持增长，2013年至2016年寿险业务收入年均复合增长率达13%，寿险业务净利润年均复合增长率达11%，2017年4月下旬以来公司股价涨幅达到25%。

2. 个险成为寿险价值增长新源泉

新业务价值增速创新高。2013年以来公司新业务价值高速增长，2013年至2016年公司新业务价值增长了1.5倍，2016年公司新业务价值同比增速达到56%，增速创十年来新高，也领先同业（平安YoY+32%/新华YoY+36%），我们认为公司新业务价值稳健增长的主要驱动力在于公司全面聚焦个险，业务价值大幅提升。

2.1. 全面聚焦个险，价值增长强劲

个险业务质量高且增长持续能力强，聚焦个险将带来价值稳定增长。 公司个险保费自2014年以来基本保持了20%左右的增长，2016年个险保费增速达到34%。 我们认为个险的高速增长主要驱动力在于营销员规模和人均产能的双重提高。 一方面，公司2013年以来大幅扩充营销员队伍，截至2016年公司营销员人数达到了65万人，较2013年增长了1.3倍，另一方面，人均产能也稳步向上，近5年年均增速接近10%。 在聚焦个险的经营思路下，我们预计公司营销员规模还将保持增长，2017年营销员规模增速预计达到15%，新业务价值增速预计达到35%。

2.2. 寿险产品更新换代，长期保障贡献价值

长期保障型产品体系日趋完善。 公司长期保障型产品线不断丰富，从2013年的金佑主附险、2014年的安行宝、2015年的爱无忧、以及2016年的超能宝、安行宝2.0，公司在开发新产品的同时，陆续对保障型产品进行升级，产品体系日益全面。

公司重视长期保障型业务的发展，一方面，拉长承保端的久期，提高期缴占比，交费期限为10年及以上业务的新保保费占比由2011年的16%提升至2016年的43%，整体保单平均缴费期限也从2011年的3.6年延长到2016年的8.5年，负债久期逐步提高，与此同时公司趸交业务向期缴业务转型效果显现，期缴保费占比由2013年的16%提高至2016年的26%，另一方面，保单保额提高，长期限客均保额由2013年的7万元提高至2016年的20万元，保障属性进一步显现。

长期保障型业务规模快速增长，价值贡献不断提高。 公司长期保障型新单保费近五年来年均增速达到35%，在“保险姓保，回归保障”的政策引导下，2016年公司长期保障型新单保费增速达到70%，占比从2011年的10%稳步提升至2016年的36%，与其他产品相比，长期保障型产品新业务价值率较高，对新业务价值贡献较大，2011年以来公司新业务价值中长期保障型的新业务价值占比显著提升，由43%提升至73%，未来将带动公司价值强劲增长。

2.3. 完善保险产业链，涉足养老协同发展

控股长江养老，谋求业务协同。 太保寿险持有长江养老51.75%的股份，并且通过其开展养老金业务、险资运用以及第三方资管业务，截至2016年长江养老第三方投资管理资产已达到1257亿元，较2015年末增长50%，并入选基本养老保险基金投资管理机构。

2.4. 业务丰富多元，提高客户粘性

国内市场需求丰富，带来保险多元化发展空间。 从风险承担能力角度来看，该能力较强的客户追求资金配置、灵活性、以及高端服务体验，而风险承担能力较弱的客户则倾向于产品简单、收益稳健、保障杠杆高。从产品角度来看，消费型产品通过低保费获得高保障，而高保障产品客户则看重保费还本，养老金和子女教育保险产品的客户更加注重收益。国内不同地区、年龄、收入以及文化的巨大差异，叠加客户对于健康、意外、养老和子女教育等问题的不同需求，带来了保险多元化发展空间。

寿险通过提供多样化的产品提高客户粘性。 传统险产品保障成分较高，客户收益固定，具有储蓄和保障功能，主要针对保障类和储蓄类客户，而分红和万能险的客户拥有最低收益保障，实际收益随公司经营效益而变化，拥有储蓄、保障和投资功能，适用于储蓄类和投资类客户，投连险的客户则承担投资风险，实际收益随市场变化，拥有投资和保障功能，主要针对投资类客户。

公司拥有增额返本+意外险的安行宝，分红+教育的东方红、状元红，分红+重疾的金佑，以及分红+养老的东方红、满堂红，丰富的产品类型在符合国内保险市场发展以及需求的同时，提高了客户粘性，为公司提供了稳定的利润来源。

2.5. 死差益丰厚带来剩余边际持续释放

聚焦保障死差益丰厚，剩余边际逐步释放。 剩余边际释放由公司业务的规模和质量决定，作为会计准备金的一部分逐年释放，是会计利润的主要来源。2011年至2016年间公司剩余边际复合增速达到21%，截至2016年末公司剩余边际余额达到1726亿元，其中保障型业务贡献较大，占比高达63%，未来公司保障型产品持续增长会带来剩余边际的稳定释放。

2.6. 偿付能力溢额维持高位

新业务偿付能力充足。 2017年一季度公司新业务首年偿付能力充足率达到248%，其中金佑人生、附加金佑、状元红、爱无忧等产品新业务首年偿付能力充足率均超过200%，新业务偿付能力充足，贡献实际资本316亿元，其中占用最低资本127亿元，偿付能力溢额达到189亿元。

3. 产险阵痛转型，盈利逐步改善

在经历了2014年承保亏损以后，太保产险更加重视业务质量，加强风险管控，2015年即扭亏为盈，综合成本率降至99.8%，2016年保费基本持平，但受益于车险业务综合成本率改善至97.2%，非车险业务中农险业务综合成本率改善至96.8%，产险总体综合成本率下降至99.2%（YoY-0.6pc），盈利能力进一步改善。随着二次商车费改的推进以及保监会进一步整治车险市场乱象，产险行业将呈现出强者恒强的格局，太保产险目前市场份额位居行业前三，竞争优势将越发显现，综合成本率有望继续下降，我们预计2017年太保产险综合成本率将降至98.9%。

4. 加强非标投资，投资收益率稳中有升

4.1. 行业非标投资占比提升

在资产荒的情况下，非标投资受到了险资的关注，2017年保险行业非标投资占比持续上升，截至5月末非标投资占比达37%，成为占比最高的投资资产，债券占比基本稳定（34%）。

4.2. 公司加强非标资产投资

2016年公司通过加强非标资产投资以获取流动性溢价，非标资产达到1240亿元（YoY+20%），占比达到13%，在具有外部信用评级的非标资产中，AA级及以上占比99.9%，风险较小。截至2017年一季度公司投资资产规模达到1万亿元（YoY+6%），其中固收类资产占比81%（QoQ-0.6pc），权益类资产占比13%（QoQ+1.4pc），其中股票和权益型基金占比6%（QoQ+0.7pc)，资产配置结构基本维持稳定。

4.3. 净投资收益率稳中有升

受益于公司较为稳健的资产配置，2013年以来公司总投资收益率和净投资收益率维持5.1%以上。2016年受益于固定息投资利息收入及权益投资资产分红收入增加，2016年公司净投资收益达到466亿元（YoY+17%，平安YoY+23%，国寿YoY+11%，新华YoY+6.5%），净投资收益率提高至5.4%。但受到资本市场震荡的影响（2016年上证综指-12%，深证成指-19%），公司总投资收益率降至5.2%，预计2017年公司投资端将维持平稳，净投资收益率预计5.5%左右，总投资投资收益率预计5.4%左右。

4.4. 股债震荡带来投资端承压

市场利率温和上行，对保险公司投资收益率影响有利有弊。从债券投资角度来看，利率上行会改善新增债券资产收益率，但计入AFS存量债券资产（太保占比25%）浮亏增加，短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。根据敏感性测试，如果市场利率提高50个基点，太保利润将减少0.9亿元。而2017年二季度以来上证综指回调2%，对权益类投资浮盈也带来负面影响。

5. 行业价值驱动力由利差益转为死差益

5.1. 监管引导“保险姓保”

产品本质弱化成监管重点。 2017年4月份以来监管部门密集出台了大量新政，其中针对“产品本质弱化”等人身保险产品现象进行了着重监管。产品本质弱化现象主要体现在产品销售、设计以及责任三方面。例如，在销售宣传时强调投资、快速返还等内容而弱化保险产品的保障、持续性等本质的保险产品；只能趸交保费的万能险，与产品特性相违背、暗示“保证收益”的投连险产品；以及以消费者所交保费为限给付保险金、不承担但风险保障责任的团体医疗保险责任设计。

监管层着力规范产品开发设计。 保监会颁布了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，通知中提出了7项整改要求，涵盖多个险种，引导规范保险公司产品设计开发行为，回归保险本源，防范经营风险。在监管政策的影响下，2017年10月1日后短期理财型产品供给将大量减少，长期产品理财功能弱化，保障型产品重要性进一步提升。

5.2. 保单保障水平有较大提升空间

我国保险行业保障水平将持续提升。首先，长期以来我国保险产品以理财为主，未来将逐步提消费属性。世界主要寿险市场的主要产品包括年金保险、普通寿险和健康险，更加偏向于保障，根据《保险监管参考》第918期《我国内地与国际主要保险市场人身保险产品对比研究》数据，英美主要以年金保险为主，英国年金保险占比90%，美国年金保险占比55%，日本和香港则是以普通寿险为主，日本普通寿险占比69%，香港普通寿险占比44%，而中国大陆市场则是以万能险为主，占比32%，意味着长期以来我国保险产品还是以理财为主，保障性不足。其次，我国保单保额仍然较低。中国大陆人均寿险保额（总保额/总人口）仅有5050元，仅为发达保险市场的14%左右。造成人均保额较低的重要原因在于大陆地区的单均保额较低，仅为3.95万元，为发达保险市场的10%-30%。

5.3. 保险消费属性凸显

近年来保险的“消费品”属性正在逐步加强，主要原因在于保险保障水平持续提升，此外中产阶级逐步崛起促进消费升级（随着中产阶级家庭数量激增，以养老和健康医疗为主的保障型保险将拥有长期且可持续的需求）、老龄化加剧抬升对健康、养老的关注（目前我国老龄化程度已经超过10%，老龄化催生寿险产品和健康险产品的需求）、消费者更加理性（理财型保险产品费率高于消费型产品，消费型保险产品较之理财型保险更加划算）也是主要推动力。

5.4. 长期驱动力将向死差益转型

在消费升级的大环境下，保险产品消费属性不断增强，结构持续优化，死差益占比提升，承保利润对保险公司价值的贡献不断加强。在“保险姓保”经营思路的引导下，保险公司加强对传统寿险和意外健康险的开发与推广（平安26%/太保30%/新华55%），满足投保人日益增长的消费需求。

5.5. 养老个税递延呼之欲出，消费升级市场扩容

2017年7月国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》（以下简称《意见》）对商业保险机构一年期以上人身保险保费收入免征增值税，并明确2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。

老龄化发展提升养老保障需求。 随着中国劳动年龄人口总数到顶回落，2015年中国16至59岁劳动年龄段人口占比下降至71.9%（Wind数据），预计到2020年末人口老龄化率将会达到18.9%，到2030年将逐步进入人口老龄化的高峰期，带动养老保障需求提升。而保监会副主席黄洪指出，2016年具备养老功能的人身保险保费收入为8600亿元，在人身保险保费收入中的占比为25%，其中退休后分期领取的养老年金保险的保费收入1500亿元，在人身保险保费收入中的占比仅为4.4%。精算技术相对发展较慢、社会商业保险意识不够、以及此前政策支持不足，使得我国商业养老险发展较为缓慢。

个税递延养老将加快养老体系第三支柱发展。 与美国类似，我国养老体系由三大支柱组成，第一支柱是社会基本养老保障，第二支柱是企业年金，第三支柱是个人退休账户，第三支柱在美国体现为由政府提供税收优惠、个人自愿参与的补充养老金计划（美国IRA），在国内则主要靠个人购买商业养老保险。截止2015年底美国私人养老金总资产高达24万亿美元，其中，IRA持有养老金资产约为7.3万亿美元，占比近1/3，主要原因在于美国政府税收政策推动以及IRA具有灵活便捷等优势。目前，我国保险业的第一支柱仅能保证老年人温饱需要，第二支柱所覆盖的劳动者也较为有限，而作为第三支柱的商业养老保险发展相当不足，因此，以自我保障为主的养老保险市场空间巨大，在人口老龄化加速的大背景下，未来随着个税递延试点在年底前启动，商业养老保险将迎来发展。

个税递延养老方案将带来千亿保费增量。 由于在购买保险和领取保险金的时候，投保人处于不同的生命阶段，其边际税率有非常大的区别，个税递延对于投保人有一定的税收优惠，从而将能够拉动个人购买养老险的需求。根据测算，未来如果个税递延养老方案落地，将为保险行业带来千亿保费增量。

保险消费与保障属性提升带来发展空间。 《意见》提出一年期以上人身保险保费收入免征增值税，将进一步带动保险行业长期保障型产品发展，推动新业务价值率提升，强化“保险姓保”。一方面，从长期来看，保险公司聚焦保障型产品和期缴产品，死差益占比提升，业务质量大幅提升，保险业基本面整体向好，保障属性提升。另一方面，保险产品回归保障迎合了社会大众需求，预计未来消费水平提升、人口老龄化等外部因素，将与保险产品回归保障等公司内部因素将形成良性循环，推动保险产品属性持续由理财向消费转化。在消费属性与保障属性双轮驱动下，保险发展前景可期，仍属朝阳行业。

6. 估值与盈利预测

6.1. 内含价值稳升，假设审慎合理

寿险业务“价值增长”基本路径为“内含价值利润”，而内含价值利润=新业务价值+预期利润+经验偏差，其中产品结构、销售产能、业务增长情况以及新产品开发情况决定了新业务价值情况，而经验偏差则包括投资收益差异、保障差异、费用差异以及红利分配差异。

公司内含价值稳步提升，假设较为审慎。 2011年至2016年公司内含价值复合增速达到20%，2016年内含价值1816亿元（YoY+20%），同比增速高于同业（平安15%/国寿16%），与此同时公司内含价值采用审慎合理的假设，上市以来实际收益率超过稳定的精算假设，同时2013年以来公司加强和改善资产负债管理，投资收益率更加稳健。

公司营运偏差率较小。 保险公司可用营运经验偏差率（营运经验偏差/内含价值）作为内含价值假设是否审慎合理的标准，太保2008年至2016年平均营运经验偏差率为0.03%，维持较低水平，2016年该指标也仅有0.3%的低水平。

6.2. 盈利预测

我们预计中国太保2017-2019年寿险保费同比增速分别达到29%、23%、19%，财险保费同比增速分别为2%、3%、4%，新业务价值同比增速分别为35%、29%、25%，归母净利润同比增速达到-1%、19%、23%，EPS分别为1.31元、1.56元、1.92元。

6.3. 估值：目标市值3821亿元

6.3.1. 寿险业务目标市值3350亿元

参考公司2015年以来PEV倍数平均约为1.2倍，借鉴香港友邦保险经验，在寿险业务结构优化的过程中，估值会逐步提升，我们给予公司PEV倍数1.5倍，对应目标市值3350亿元。

6.3.2. 产险业务目标市值470亿元

中国财险2016年以来平均PE估值在8倍，考虑到目前A股保险股较港股平均溢价率在20%左右，我们给予太保产险10倍PE估值，对应市值470亿元。

综上所述，公司合计目标市值3821亿元，以当前90.6亿股计算，给予公司目标价42.17元。

7. 往期公司重点报告