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事项：
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百胜中国2024Q4 公司总收入增长4%至26亿美元。核心经营利润同比+35%，经营利润率5.8%；净利润为1.15亿美元，同比+18%，经调整净利润同比+11%。百胜中国2024全年公司总收入增长3%至113亿美元（不计及外币换算影响，总收入本应再高出2亿美元，或同比增长5%）。核心经营利润同比+12%，经营利润率10.3%；净利润为9.11亿美元，同比+10%，经调整净利润同比+8%。
❖评论：
❖加盟与直营推动门店数稳健增长：
24Q4公司合计净新增534家门店，（24Q3净新增438家门店），截至24年末集团门店总数达到16395家（除KFC和必胜客，其他品牌门店数合计为1023家）。加盟门店逐步释放，本季度KFC门店净新增365家，其中加盟店为136家，占比37%，期末KFC门店数达到11648家。必胜客本季度净新增118家门店，其中加盟店21家，占比18%，期末门店数达到3724家。
24年全年肯德基净新增门店1352家，其中加盟店净新增402家，占净新增门店总数30%；必胜客全年净新增门店412家，其中加盟店净新增42家，占比10%；公司预计2025财年净新增约1600-1800家门店（vs24年预计净新增1500-1700家）。公司预计在未来几年，肯德基与必胜客净新增门店中加盟店占比将逐步增加值40-50%/20-30%。
❖外卖带动系统销售额增长，同店有所修复。
24Q4肯德基系统销售额同比+5%，同店销售额同比-1%（较3Q-2%有所收窄），交易量+3%/客单价-4%；其中外卖占比餐饮收入42%，外卖销售同比+16%。24Q4必胜客系统销售额同比+3%，同店销售额-2%（较3Q-6%有所收窄），交易量+9%/客单价-10%，客单受主动降价影响降至78元；其中外卖占比42%，外卖销售同比+6%。
24全年同店-3%，系统销售额+5%，得益于7%的门店净增贡献。外卖占肯德基与必胜客餐厅收入约39%，24年全年外卖销售同比增长14%。其中肯德基外卖占比40%，外卖销售同比+16%；必胜客外卖占比39%，外卖销售同比+7%。
❖经营利润率稳健：
Q4经营利润率5.8%（+1.4pct），得益于餐厅利润率提升（12.3%，+1.6pct）以及各项费用率的持续优化，Q4原材料占比29.9%（-0.5pct）/员工成本占比26.4%（-0.8pct）/租金及其他费用占比25.9%（-0.34pct）。
24全年经营利润率10.3%（+0.2pct），得益于稳健的餐厅利润率以及管理费减少，全年餐厅利润率15.7%（与23年同期持平）。
❖会员数持续增长，数字化优化效率。
肯德基与必胜客会员数合计超5.25亿，同比+11%，会员销售额约占肯德基与必胜客系统销售额的65%；数字订单收入达96亿美元，数字订单约占餐厅收入90%。
❖持续回购彰显信心，
公司24年向股东回馈15亿美元，在4Q回馈2.48亿美元，全年回购3130万股普通股，占比23年末发行总股数约8%。公司计划25-26年向股东回馈30亿美金，截至24年末公司仍有约13亿美元的回购授权可用于未来股票回购，公司已签订股票回购协议，计划于25年上半年在美国和香港进行总计约3.6亿美元的股票回购。
❖盈利预测：
我们看好核心品牌通过加盟新店型、肯悦咖啡进一步开拓下沉市场，提升市场覆盖。我们调整25-27年EPS预测至2.64/2.87/3.05美元（25-26年前值为2.43/2.69美元），当前股价对应的PE分别为18/17/16X。参考美股餐饮行业平均估值，给予公司2025年20倍PE，对应目标价为411港元（当前汇率美元兑港元7.79），维持“推荐”评级。
❖风险提示
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客单价承压，食品安全风险，门店扩张不及预期等。
