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秦培景/杨灵修/裘翔
投资要点
♚ 为什么海外投资者的观点很重要？海外是今年A股增量资金的重要来源，外资持仓占A股流通盘2.1%，今年稳步增长并创历史新高；而外资也在A股、H股和ADR投资中获得了不菲的收益，因此非常重视中国。本报告中的分析是基于我们上周在美国密集路演时与重点机构客户交流沟通的总结。
♚ 外资对国内观点：整体偏正面，短期有纠结。
➤以往在美国路演的直接体会都是看空中国经济和A股的观点偏多，特别是2015年股灾以来；这次路演最大的改变是乐观的声音变多。其主要原因不仅是中国GDP企稳，更重要的是政策风格更注重防范与化解风险，实体和金融杠杆得到控制，这对海外长期投资者的风险偏好提振更重要。本轮路演中外资对政府债务、房地产风险、人民币汇率等老问题关注明显减少。
➤而短期明显有纠结，其主要原因是一些待定事项未明。我们认为，比较重要的包括：1）税收优惠政策到期递延问题；2）“十九大”前后的政策风格是否会变化；3）朝核问题的解决路径等（路演期间恰逢美朝舆论矛盾激化）。
♚ 影响海外机构A股决策主要因素及排序是：风险预期>政策制度>经济趋势>人民币汇率。比较意外的是，对海外机构而言，由于投资期限较长，短期人民币升值对A股的吸引力提升并不明显。A股加入MSCI基准后，长期配置不可避免，外资更关注风险、政策制度。具体包括：
➤跨境投资税收政策到期后的调整，这是投资者最直接的关切。根据2014年公布大相关规定，海外投资者（个人和企业）通过沪港通或者QFII转让股票的差价所得暂时免征所得税，但并没有规定免征的年限；如果今年11月份内地个人投资者免税政策到期后取消减免，改为征收个人所得税，可能牵连海外投资者免税政策一并取消。然而，我们认为这个可能性并不大，因为其与政策导向相悖，政策到期后很有可能递延。
➤中国金融领域开放政策。以国务院8月16日发布的《关于促进外资增长若干措施的通知》为基础，加上前几天舆情的传闻，外资非常关注在金融领域业务和投资渠道的开放。因为这不仅直接影响到他们对中国的投资决策，甚至影响到其未来投资中国的业务模式。
➤对A股的制度诉求也很重要。海外机构更多倾向用深港通和沪港通增配A股：8月末陆港通北向累计净买入余额同比增长112%，而QFII和RQFII申请额度同比仅增长15%。具体的政策诉求包括：1）停牌制度，这直接影响机构应对赎回的流动性风险；2）针对MSCI中国股票篮子（222只个股）提供指数产品，以便有效配置；3）扩大QFII和RQFII的投资范围，提供有效的套保工具。
♚ 外资增配A股节奏会变，但趋势不会变。
➤新兴/发达市场走势继续分化。我们还与不少机构探讨了新兴市场股市的整体观点。今年新兴市场表现明显优于发达市场（累计跑赢14.4pcts）。原因之一是美元走弱，新兴市场有汇率加分；之二是美欧经济的复苏带动了全球贸易和投资复苏，这本身对生产型和资源型新兴经济体经济有拉动作用，且这些新兴经济体的基本面弹性更大。
➤上述两个因素中，基本面的因素显然更重要，这又有两点启示：（1）未来新兴经济体的经济走势不可一概而论，而是应该基于经济基本面，低配基本面较差的，高配基本面较好的；（2）对于基本面较为稳健的经济体而言，哪怕短期出现利率、汇率波动等货币风险，长期配置需求也不会显著弱化。
➤A股仍有增量配置需求。对于A股而言，海外投资者依旧看好，核心逻辑是：新兴市场强势+中国新入MSCI+之前普遍低配=未来对A股依然有增量配置需求。
♚ 风险因素：外资投资A股免税政策波动；美联储加息预期提升，人民币再次进入贬值通道，海外资金流出A股。
本报告内容基于我们上周（2017年9月17日至23日）在美国密集路演与重点机构客户交流沟通的结果和体会。
海外是今年A股增量资金的重要来源，最新数据显示，外国投资者对国内股票与债券的持有规模都创下了历史新高，合计1.76万亿元；其中股票持仓占A股流通盘2.1%，在2017年连续上升并创历史新高（如下图所示）。
换个角度来看，外资也很关注中国，不仅因为新兴市场股市今年以来的强势表现；也因为今年A股以大盘价值蓝筹为主的行情使得不少海外机构获得了不小收益；而且在香港和美国上市、屡创股价新高的腾讯和阿里巴巴也非常吸引眼球。
海外投资者对新兴市场和中国的观点对A股未来的大势与风格判断而言，都很重要。
我们本次路演沟通的是在全美甚至全球AUM排名靠前的机构客户，这些机构或者已经投资了A股，或者计划通过QFII、RQFII、陆港通（深港通+沪港通）等渠道投资A股。从路演过程中客户的问题与反馈来看，直接的体会包括以下几个方面。
海外投资者对国内判断整体偏正面，但短期明显有纠结。以往在美国路演的直接体会都是外资机构看空中国经济和A股观点偏多，特别是2015年股灾以来；这次路演最大的改变是乐观的声音明显变多。其主要原因不仅是中国GDP同比企稳，更重要的是其政策风格更注重防范与化解风险，实体和金融杠杆得到控制，这对海外长期投资者的风险偏好提振更重要。而短期纠结的主要原因是一些待定事项未明，主要包括：1）跨境股票投资税收优惠政策到期；2）国内“十九大”前后的政策变化；3）朝核问题的解决路径。
对于影响投资者决策的诸多因素，按重要性排序为：风险预期>政策制度>经济趋势>汇率波动。一个明显的现实是，基于便利性（额度申请、资金汇出）的差异，海外机构更多倾向使用深港通和沪港通增配A股：8月末陆港通北向累计净买入余额同比增长112%，而QFII和RQFII申请额度同比仅增长15%。另外，升值的人民币对A股的吸引力影响并没有国内投资者想象中那么大，外资更关注风险、制度、政策，这与其投资期限较长有关。具体而言，海外机构更关注以下这些问题。
另外，本轮路演中外资对政府债务、房地产风险、人民币汇率等老问题关注明显减少。
➤跨境投资税收政策到期后的调整，是投资者最直接的关切
2014年《关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》和《关于QFII和RQFII取得中国境内的股票等权益性投资资产转让所得暂免征收企业所得税问题的通知》规定，海外投资者（个人和企业）通过沪港通或者QFII/RQFII转让股票的差价所得暂时免征所得税，并没有规定免征的年限，但是内地个人投资者通过沪港通投资H股的转让差价所得免征三年个人所得税，时间范围是2014年11月17日至2017年11月16日，企业转让股票依法征收企业所得税。
如果今年11月份内地个人投资者免税政策到期后，改为征收个人所得税，很可能牵连海外投资者免税政策一并取消。因此，海外投资者非常关注后续政策走向，在预期尚不明朗之前，海外资金流入会比较犹豫，不排除沪港通渠道有所流出。
然而，对于这个问题，我们认为，11月份免税政策递延的可能性比较大。2016年深港通开通之后，免税政策的规定与沪港通如出一辙，只是内地个人投资者三年免税时间范围是2016年12月5日起至2019年12月4日。如果2017年11月17日起，沪港通对内地个人和海外投资者征收所得税，那么内地资本必然会大幅流出沪港通，流入深港通，这并不符合政策预期，所以11月份免税到期之后，政策很可能延递。
➤中国金融领域进一步开放政策
9月18日彭博报道称，中国央行已经牵头初步拟定中国金融市场进一步开放的一揽子计划，将使外国投资者获取中国金融服务业更大的市场准入。该消息被国内多家媒体转载。更有分析认为可能与美国总统川普11月访华有关。此前，国务院已经于8月16日发布了《关于促进外资增长若干措施的通知》，其中便有进一步开放金融市场的新政策，内容包括：12个领域将进一步放开外资股权上限（包括银行业），外商投资负面清单从自贸区推行至全国，制定优惠的税收减免政策等。
前期政策叠加近期舆情，使得外资非常关注在金融领域业务和投资渠道的开放，因为这不仅影响他们对中国的直接投资决策，甚至影响到其未来投资中国的业务模式。
➤对A股的制度诉求也很重要
中国金融市场有一些异于美国的独特制度，这些制度的存在使得外资参与中国金融市场有些“水土不服”，因此，外资渴望部分政策在未来有所改变，具体体现在以下几个方面：
第一，抑制非规范停牌。与中国不同，美国并没有长时间停牌制度，对于个股而言，只有两类短时间的交易中止（trading halt），一类是出于信息披露要求，另一类是为了缓解股价急剧波动。而中国的A股市场每日均有大量的股票停牌，而且动辄就停牌数月，对于海外投资者而言，这直接影响机构应对赎回的流动性风险，希望未来中国能够有效抑制非规范停牌。
第二，针对MSCI中国股票篮子提供指数产品，以便有效配置和对冲风险。中国的A股是典型的单边市场，只能做多、不能做空，缺乏有效的对冲机制来防范风险。而股指期货能够对单边市这一缺陷进行有效弥补，因此，海外投资者便对更多品类的股指期货的推出有强烈诉求，比如渴望交易针对MSCI中国股票篮子的指数产品。
第三，希望未来政策能够更为平等地对待QFII和RQFII。比之于深股通和沪股通，QFII/RQFII在资金汇出、审批手续等各方面存在诸多不便，这使得QFII/RQFII的申请热情和实际申请进度均在放缓，越来越多的海外投资者使用陆港通通道交易A股。海外投资者希望未来政策能够更加平等地对待QFII/RQFII，以提高该通道的投资效率。
➤其他关注点
除以上三方面之外，海外投资者关注的其他问题有：第一，人民币汇率走向，人民币是否会继续升值，还是重回贬值通道；第二，“十九大”前后的政策风格将如何变化，是否会出现重大人事与风格变动，第三，朝核问题的解决方案尚不明确，海外资金避险动机较强（路演期间恰逢美朝舆论矛盾激化）。
整体而言，海外投资者认为新兴市场的走势主要受汇率和基本面两个因素影响，且后者更重要，这意味着基本面导向下，未来新兴市场的走向很可能是分化的，低配基本面差的，高配基本面好的。而中国的基本面预期稳健向好，因此未来对于A股仍将有增量配置需求。
➤基本面导向下，新兴市场走势将分化
2017年，新兴市场表现明显优于发达市场（累计跑赢14.4pcts），海外投资者认为，这主要是基于以下两点：
一方面，从货币与汇率的角度，美元走弱，对应新兴市场货币走强，这使得以新兴市场股市有汇率加分，从下图可以看到，2017年新兴市场货币相对美元均有不同程度的升值。
另一方面，从实体经济与全球贸易的角度，美国和欧洲是消费型经济体，新兴市场多为资源型、生产型或服务输出型经济体，那么当美国和欧洲经济稳步复苏时，消费侧拉动生产侧，新兴经济体受益于全球经济基本面的联动，且位于产业链上游的新兴经济体，基本面弹性往往更大，复苏更强。
在以上两个因素中，基本面显然更重要，这又有两点启示：（1）未来新兴经济体的经济走势不可一概而论，而是应该基于经济基本面，低配基本面较差的，高配基本面较好的。
（2）对于基本面较为稳健的经济体而言，哪怕短期出现利率、汇率波动等货币风险，长期配置需求也不会显著弱化。近期最大的货币政策风险便是美联储加息预期提升。美联储9月FOMC会议决定维持联邦基金利率不变，同时从2017年10月开始正式启动缩减资产负债表（缩表）计划，此举反映了美联储对于美国经济的乐观态度，大幅度提高了12月份加息预期，并提振美元。但是既然海外资金的配置意向为长期持有，那么美联储加息对新兴市场的影响便会弱化。
➤A股仍有增量配置需求
对于A股而言，海外投资者观点偏正面，核心逻辑是：强势基本面+中国新入MSCI+之前普遍低配=未来对A股依然有增量配置需求。但是这个过程中，他们对制度的诉求也越来越强。
正如我们一直在前期周报中所强调的，无论是近期人民币汇率，还是供给侧改革驱动下的经济基本面，中国都属于新兴经济体当中较为强势的，从海外投资者判断新兴经济体的基本逻辑出发，中国权益市场值得高配，近期外资的持续流入也直接印证了这一点。
预计MSCI将于2018年6月在MSCI新兴市场指数中纳入222只大盘A股，初始权重约为0.73%，这意味着全球所有跟随MSCI全球指数和MSCI新兴市场指数的被动型指数基金都将增配A股。况且这还只是初始权重，随着A股国际化进程加快，预计还会有更多A股进入MSCI指数，甚至被全面纳入。
以上两点是A股值得配置的理由，而过去海外资金在A股又是普遍低配的，因此未来存在可期的增量配置空间。综上所言，海外投资者对于新兴经济体，尤其对于中国经济的判断逻辑是清晰客观的，整体风格偏也乐观。基于中国经济稳健的基本面预期，A股市场的仍有长期增量配置需求，但是需要进一步完善投资制度，以化解投资者的短期忧虑。
外资投资A股免税政策波动；美联储加息预期提升，人民币再次进入贬值通道，海外资金流出A股。
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