现券交易的“隐藏信号”

报告作者：颜子琦、洪子彦

⚫ 债市现券交易研究中常被忽视的指标——买入与卖出

债市的二级现券交易数据是投资者观察债市最为直观、高频、可得的指标之一。 该指标高频地反映了当日不同类型机构对于各期限、各个权重的交易情况，我们也基于此进行了一定的研究与成果总结，详见（《知易行难，锦上添花——对债市机构行为初阶研究的总结》，发布时间：2024年1月17日）与（《从离散到连续，机构行为研究进阶》，发布时间：2024年7月5日）。

现券交易中，净买入是投资者较为关心的指标，而买入与卖出通常被忽视。 首先需要说明的是，此处的买入与卖出是当日所有的买入与卖出的量，即净买入=买入-卖出，当净买入为正数时，说明机构对于某类债券当日二级增配，反之则为减持。

过度关注净买入可能使得研究中忽略机构的分歧度所带来的误差。 例如，在两个交易日中某类机构均净买入100亿元国债，但前一日买入量可能为100亿元，卖出量为0亿元；而后一日可能买入量为1000亿元，卖出量为900亿元。从数据上看， 后者的交易分歧度明显更高，可能是由于该类机构内部出现了交易分歧， 如机构A将债券大量抛售给机构B，因此数据上该类机构的买入与卖出量同时增加，但净买入不变，或是机构A（空头）将债券卖出给其他类型机构，而机构B（多头）则从其他类型机构中买入债券，整体净买入依然维持不变。

净买入、成交量与分歧度，三者结合才能更加全面地反映机构行为变化。 在分析机构行为时，应当将3者结合起来看待，例如高净买入+相对低的成交量+低分歧度，则可以反映市场的一致做多预期，低净买入+相对高的成交量+高分歧度组合则可以反映市场政处于博弈阶段。

⚫ 复盘3年，分歧度是否给出机构行为的有效信号？

在本文我们引入分歧度的计算公式。 将净买入与成交量（现券口径中）相除得到分歧度，该数值在-2至2区间波动，绝对值越大则说明买入/卖出的分歧度小（一致性高），绝对值接近0则说明分歧度较大（一致性低）。

复盘历史3年交易数据，我们发现以下机构行为的“有效信号”：

①农商行对10Y国债的一致交易信号胜率高达75%： 当农商行出现较为一致的净买入时（此处对净买入与成交量以及比值设置阈值，筛选出一致性较强且有一定成交的数据，下同），交易胜率高达75%，触发30次信号。即若出现买入，此后10天利率中枢出现下行，农商行若出现卖出，此后10天利率中枢出现上行。

②农商行对10Y国债高分歧买入信号胜率达70%： 当农商行的交易行为出现分歧时，我们发现分歧度大+买入的组合胜率较高，为69.7%，触发66次信号。通常而言农商行存在债市回调时接盘买入的机构行为规律，而分歧度较大时（即卖出量相对买入量并不低）后续利率下行的概率高。

③基金对10Y国债的高分歧买入信号胜率达92%： 当基金对国债的交易行为出现净买入+分歧度大的组合时，后续利率下行的胜率高达91.67%，信号触发共19次。考虑到基金的负债端相对天然不稳定，在其买入出现分歧时，后续利率的下行概率高。

④大行对10Y国债的一致买入信号胜率高达76%： 当大行出现一致性较高的国债买入操作时，后续利率下行的概率高达76%，考虑到大行也存在一定的“一级认购、二级分销”效应，因此其净卖出可能并不一定真实反映卖出行为，进而我们在观察大行的一致性卖出信号时，胜率相对较低。

对以上4类信号进行整合，得到模型信号综合胜率74%。 对以上①-④类信号进行汇总，2021年至今，我们得到53个买入/卖出信号，以10天后10Y国债到期收益率的运行中枢（均值）与信号发出当日的国债到期收益率进行比对，即买入对应利率中枢下行，卖出对应利率中枢上行，最终得到39个有效信号，综合胜率为74%。

值得注意的是， 模型自身可能会有一定局限性。 例如，在近3年的债牛环境使得利率长时间处于下行通道中，因此对买入信号的准确性判断可能有一定干扰；再例如，本文的4类信号中，卖出信号相对较少，且从回测结果来看胜率较低，说明提前预判债市急跌难度依然较高。

整体来看，本文更多聚焦于一致性/分歧度视角下的机构行为信号判断，在参与长债交易时，农商行的一致性交易信号与高分歧买入信号、基金的高分歧买入信号、大行的一致性买入信号整体胜率相对较高。在2025年极低利率开局的环境下，可关注债市回调时上述几类机构所触发的交易信号。

⚫ 风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

探究机构行为“隐秘信号”

1.1 现券交易，投资者的主要关注指标与“误区”

债市的二级现券交易数据是投资者观察债市最为直观、高频、可得的指标之一。 该指标高频地反映了当日不同类型机构对于各期限、各个权重的交易情况，我们也基于此进行了一定的研究与成果总结，详见（《知易行难，锦上添花——对债市机构行为初阶研究的总结》，发布时间：2024年1月17日）与（《从离散到连续，机构行为研究进阶》，发布时间：2024年7月5日）。

现券交易中，净买入是投资者较为关心的指标，而买入与卖出通常被忽视。 首先需要说明的是，此处的买入与卖出是当日所有的买入与卖出的量，即净买入=买入-卖出，当净买入为正数时，说明机构对于某类债券当日二级增配，反之则为减持。

过度关注净买入可能使得研究中忽略机构的分歧度所带来的误差。 例如，在两个交易日中某类机构均净买入100亿元国债，但前一日买入量可能为100亿元，卖出量为0亿元；而后一日可能买入量为1000亿元，卖出量为900亿元。从数据上看，后者的交易分歧度明显更高，可能是由于该类机构内部出现了交易分歧，如机构A将债券大量抛售给机构B，因此数据上该类机构的买入与卖出量同时增加，但净买入不变，或是机构A（空头）将债券卖出给其他类型机构，而机构B（多头）则从其他类型机构中买入债券，整体净买入依然维持不变。

1.2 基于现券交易的指标构建——成交量、一致性与分歧度

为了深入分析机构投资行为，我们构建了三个核心指标——成交量、一致性与分歧度，旨在量化机构在现券交易中的活跃度与一致性。

成交量指标的定义如下：

相较于净买入指标，成交量指标通过取买入量与卖出量的均值，能够更客观地反映机构现券交易中的活跃程度和买卖力度。

接着，我们构建了一致性指标，其定义及推导过程如下：

由上述公式及推导可知，一致性指标的取值范围在（-2，2）之间，表示机构现券交易行为的分歧程度。当一致性接近0时，表明机构的交易行为存在较大分歧，市场预期不一致；当一致性趋于+2时，表明机构的买入行为占据主导地位，且市场预期趋于一致；当一致性趋近于-2时，表明机构的卖出行为占据主导地位，市场预期同样趋于一致。

因此，我们进一步地定义了分歧度指标：

我们将分歧度较小，且伴随一定净买入和成交量的交易行为认定为有效交易行为。这类交易行为通常具有较强的市场信号意义，能够为投资者提供有价值的参考。

复盘3年，机构行为给出了哪些有效信号？

2.1 关注国债交易触发的机构行为信号

2.1.1 农商行对10Y国债的一致交易信号胜率高达75%

农商行对10Y国债的一致交易信号的胜率达到了75%，其一致的买入或卖出信号与市场表现高度契合。 结合市场利率走势，分析农商行在10年期国债上的交易行为，近3年的数据显示，当农商行发出一致的买入信号时，未来十五天的10Y国债到期收益率往往出现下行趋势；相对地，当农商行发出一致卖出信号时，市场利率往往上行。

农商行对10Y国债的一致卖出信号胜率近乎100%。 由于近年利率呈现下行趋势，在本研究覆盖的时间范围内，短暂的利率上行尤为罕见，因此我们认为在利率上行时的有效卖出信号比买入信号更加珍贵。聚焦于近3年农商行的数次有效卖出信号，我们发现，在农商行高一致性的卖出信号出现后，未来十五天的市场利率都出现了明显的上行，农商行有效卖出行为的胜率基本达到100%。

基于上述分析，我们认为农商行在十年期国债市场中的一致买入或卖出信号通常能够有效预测短期价格走势，其交易策略的胜率较高。因此，投资者可以重点关注农商行出现一致性交易的信号。

当农商行出现高分歧买入时，胜率较高，而高分歧的卖出胜率则相对较低。 近三年的数据显示，在2024年年初，农商行交易的分歧度明显加大。这是因为2024年Q1利率快速下行，而农商行作为基金的对手方，存在牛市卖出、熊市买入的交易特点。在利率趋势性下行的牛市环境下，农商行天然卖出，后续市场利率并未发生反转，因此农商行的高分歧卖出胜率较低。而此时出现的高分歧买入行为恰恰说明农商行并未一致地采取“牛市卖出、熊市买入”的交易策略，因此胜率高达69.7%。所以，投资者可重点关注农商行出现高分歧买入的信号。

2.1.2 农商行对30Y国债交易信号胜率不高

农商行对30Y国债给出的一致交易信号的胜率不高，仅为44.44%（以后续10个交易日结果来看）。 结果显示，农商行在30年期国债上的一致交易行为胜率较低，暗示农商行并非主动参与该类久期较长的债券交易。尤其是在市场波动较大或利率上行风险较高的情况下，农商行的交易策略往往较为保守。出现这一现象的可能原因之一是，监管层对农商行的久期管理有严格要求，以避免类似SVB事件中的久期风险暴露。

农商行出现高分歧买入或高分歧卖出行为时，胜率均不高。 进一步观察可以发现，自2024年以来，农商行在30Y国债上的交易分歧度明显加大。这一变化与2024年利率下行周期的形成密切相关。由于长期国债受利率波动影响较大，尤其是在趋势性利率调整的情况下，短期内可能产生较大的市场波动，导致农商行在操作上面临较大的判断压力和交易风险，因此在此时期频繁出现高分歧交易行为，且胜率不高。

2.1.3 基金对10Y国债高分歧买入信号的胜率高达92%

基金对10Y国债一致交易信号的胜率不高，但当基金出现高分歧买入时，胜率高达92%。 数据显示，基金对10年期国债的一致交易信号的胜率并不出色，但我们发现，当基金买入行为伴随较大分歧度时，后续利率下行的可能性高。具体而言，通常基金的买入分歧度较小时，很可能是负债端驱使下的羊群效应，基金间缺乏明确的市场预期差异；而当分歧度较大时，说明当前基金的负债端压力并不是特别大（例如大额申购），反映出基金在投资决策上的分化。此时如果出现了分歧度大的买入信号，说明部分基金基于市场预期或资产配置调整进行择时买入，而另一部分基金则可能选择观望、减仓甚至卖出。

基金买入行为的分歧度可作为利率下行的有效预测指标。 分析结果显示，在基金出现分歧度大的买入信号后，未来10个交易日内利率下行的概率高达92%。因此，在市场对利率走势不确定性较高时，投资者可以重点关注基金出现的高分歧买入信号。

2.1.4 基金对30Y国债整体信号胜率不高

基金对30Y国债的一致交易信号与高分歧交易信号胜率均不高。 分析结果表明，基金对30Y国债的一致性有效交易信号胜率较低，仅为52.78%（以后续10个交易日结果来看）。这表明，基金在操作该类债券时的表现相对较为波动，未能形成一致的盈利趋势。同样自2024年Q1以来，在市场利率趋势性下行的背景下，基金在30Y国债上的交易分歧度明显加大，买卖信号胜率均较低。

2.1.5 关注大行的一致性买入信号

大行对10Y国债的一致买入信号的胜率高达76%，“跟随大行”主动买入策略具有可行性。 大行在债券市场中的交易具有显著的“一级认购，二级分销”特征，这一特征使得单纯依赖二级市场的卖出数据可能无法全面捕捉大行的真实交易情况。因此，二级市场的大行买入行为更能反映其真实的交易意图，具有更高的参考价值（通常大行真实的买入力度要大于在二级市场观察到的买入量）。数据显示，大行的一致买入信号胜率（买入信号出现后未来十天内利率下行）达到76.47%，这表明大行高一致性的买入行为参考性较高，投资者可重点关注大行主动买入信号。

当大行出现高分歧买入时，胜率较高，但高分歧买入信号同样集中于2024年初。 回测结果显示，大行同样是在2024年初市场利率趋势性下行的背景下频繁出现高分歧买入信号，且胜率高达89.47%，而高分歧卖出信号的胜率并不突出。

2.1.6 证券公司对10Y和30Y国债给出交易信号胜率不高

证券公司对10Y和30Y国债的一致交易信号胜率均不高；而高分歧买入信号相对较高。 回溯结果表明，证券公司对10Y国债和30Y国债的一致交易信号胜率仅为40.00%和33.33%，且这些有效交易行为大多集中在2021年，相关数据较为久远，已不具备较高的参考价值。而其对10Y和30Y国债在分歧度较高时的买入信号胜率相对较高，尤其是自2024年初利率下行的趋势性行情下，证券公司在10Y、30Y国债上的高分歧买入信号明显增多。

2.2 政金债给出的机构行为交易信号胜率整体不高

农商行、基金对10Y国开债给出一致交易信号胜率、高分歧买卖信号胜率均不高。 分析表明，农商行所给出的高分歧卖出信号数量较为有限并集中，且其在2023年底发出的卖出信号存在明显失误，因此胜率较低。基金给出的一致性交易信号胜率仅为47.94%，此外，其高分歧买入信号大多集中在2024年，由于市场整体趋势性过于明显，买入信号的参考价值较为有限。

基于分歧度信号，构建现券交易模型

对以上4类信号进行整合，得到模型信号综合胜率74%。 对以上①-④类信号进行汇总，2021年至今，我们得到53个买入/卖出信号，以10天后10Y国债到期收益率的运行中枢（均值）与信号发出当日的国债到期收益率进行比对，即买入对应利率中枢下行，卖出对应利率中枢上行，最终得到39个有效信号，综合胜率为74%。

值得注意的是，模型自身可能会有一定局限性。 例如，在近3年的债牛环境使得利率长时间处于下行通道中，因此对买入信号的准确性判断可能有一定干扰；再例如，本文的4类信号中，卖出信号相对较少，且从回测结果来看胜率较低，说明提前预判债市急跌难度依然较高。

整体来看，本文更多聚焦于一致性/分歧度视角下的机构行为信号判断，在参与长债交易时，农商行的一致性交易信号与高分歧买入信号、基金的高分歧买入信号、大行的一致性买入信号整体胜率相对较高。在2025年极低利率开局的环境下，可关注债市回调时上述几类机构所触发的交易信号。

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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