张馨元 S0570517080005 研究员
陈莉敏 S0570517070003 研究员
王 以 S0570118050097 联系人
报告发布时间：2020年04月08日
本轮流动性危机正现信用危机警兆，但债务根源决定危情难超次贷
近期联储连番推出货币工具对症下药后美股反弹，市场关注流动性危机是否已近尾声、是否仍有升级信用危机隐忧。回顾国内外流动性危机，债务压力核心部门的差异影响危机进程、峰值、冲击纵深，尤其金融中介资产负债表是否出现实质性恶化是升级信用危机警兆。从本轮债务压力来看，企业＞政府＞家庭，风险主要聚集在非金融企业部门，20Q1至Q2相关债务风险指标突破次贷危机高点的可能性在加大，关注三个催化剂：疫情拐点、原油价格战进程、美联储政策纵深。但积极因素是，本轮居民部门的债务风险处于历史低位，危情或难超由家庭部门债务危机引发的次贷危机。
流动性危机发生的根源：政策与经济的两个不匹配
流动性危机根源：货币供给与经济需求期限不匹配、金融创新与监管政策不匹配，或恰恰源于前一轮危机中的政策对冲。两者叠加可能导致风险资产价格脱离基本面支撑，引发权益市场错误定价，驱动某些经济部门（政府\家庭\企业\金融中介）持续加杠杆，高杠杆加剧了其资产负债表的脆弱度，诱发了信用市场的错误定价。两类市场错误定价终将在某些风险事件冲击下，触发杠杆较高部门的资产负债表恶化，甚至传导击穿金融中介资产负债表，实体融资承压形成信用危机，经济陷入衰退。这一过程分为五阶段：触发、流动性风险阶段I、流动性风险阶段II、信用危机、经济衰退。
升级信用危机警兆：是否导致金融中介资产负债表恶化
流动性危机导致经济部门中薄弱环节债务风险上升，而市场流动性冲击能否升级为信用危机的转折点在于，金融中介资产负债表是否出现实质性恶化，引发流动性压力沿着金融中介资产负债表→非金融企业/居民信贷→金融市场逐级传导，并形成负循环。海外流动性危机（科网泡沫、次贷危机、欧债危机、新冠疫情+原油价格战）均出现不同程度的金融中介资产负债表恶化或恶化预期，从恶化程度来看，次贷危机＞欧债危机＞本轮新冠疫情（暂时）＞科网泡沫。相比之下，国内流动性危机均止步流动性风险阶段I，短期脉冲式影响宏观流动性，未明显恶化金融中介资产负债表。
海外四次vs本轮：债务压力部门差异影响危机进程、峰值、冲击纵深
全球流动性危机中债务压力部门，决定危机的进展速度、峰值、冲击纵深。新千年来四次债务风险爆发的核心部门不同，科网泡沫、次贷危机、欧洲危机、本轮分别对应企业、家庭、政府、企业：1）从家庭、政府、企业到金融部门，债务压力部门离流动性市场越远、危机进程越长、越难修复；2）金融中介资产负债表恶化程度来看，家庭部门引发危机峰值最高，如银行CDS价格峰值：次贷危机＞欧债危机＞本轮当前＞科网泡沫，美元流动性紧张峰值：次贷危机＞本轮当前≈科网泡沫＞欧债危机；3）冲击纵深来看，美国以消费驱动的经济模式下，家庭部门受损对经济冲击纵深更为广泛。
本轮流动性危机：中性情形下，三个催化剂或触发美国信用危机警兆
本轮流动性危机已演进至从流动性风险阶段II到信用风险的分水岭时刻，是否升级为信用危机，需关注三个催化剂：疫情拐点、原油价格战进程、美联储政策纵深，分别决定企业部门债务风险暴露广度（重灾企业→其他企业&居民）、债务风险暴露深度（原油企业）、非银中介资产负债表压力（投资顾问/对冲基金等）。预计中性情形下，美国中期内大概率迈入信用风险阶段，美元流动性紧张程度（TED
/Libor-OIS利差中枢）维持当前高位，新冠疫情流动性压力≈科网泡沫＜次贷危机。此外新兴市场货币风险可能通过主权债→欧洲银行→欧元→美元的路径对美元流动性构成二次扰动。
风险提示：
海外疫情超预期影响内外需求，导致国内外流动性危机乃至信用危机超预期；石油价格战升级导致相关企业债务压力升级。
流动性危机发生的根源：财政货币政策与经济的两个不匹配
什么是流动性危机？指的是流动性的枯竭，具体可以表现为资产价格下降到其内在价值之下，或者金融机构外部融资条件恶化，或者金融市场参与者数量的下降，或者金融资产交易发生困难等等。因此我们通常用流动性危机风暴中心的资产类别来分类描述流动性危机，如科网危机（科技互联网价值泡沫破裂）、钱荒危机（国内短时间内银行间流动性匮乏），但这并不利于我们看到流动性危机的核心原因，从而分辨流动性危机的发展层次，判断是否会转化为信用危机、危机对实体经济的影响以及政策应对的效果。
财政货币政策与经济的两个不匹配是各类流动性危机的根源：一是货币供给与需求不匹配，二是金融创新与监管政策的不匹配（回溯原因，大部分也是财政政策为了助力经济走过上轮低谷导致的）。货币政策与经济增长的不匹配，一方面可能导致风险资产价格脱离基本面支撑，引发权益市场错误定价；另一方面会在金融监管漏洞下，助长某些经济部门（政府\家庭\企业\金融中介）持续加杠杆，高杠杆加剧了这些经济部门资产负债表脆弱度，同时也引发了信用市场的错误定价。两个市场错误定价终将在某些风险事件冲击下，引发资产价格的泡沫的破裂、交易困难，资产贬值引发资产负债表脆弱度较高部门资产负债表恶化，甚至击穿金融中介资产负债表，向实体传导融资压力，升级为信用危机，导致实体经济大幅回落。回溯历史上几轮流动性危机，均沿着这一链条爆发，区别在于权益市场错误定价往往导致风险资产价格回落，但较难击穿金融机构的资产负债表，从而导致更深层次的流动性危机甚至信用危机，而信用市场的错误定价常升级到更高级别的流动危机、信用危机，或许这与金融机构对风险资产、信用资产的参与程度不同有关。
因此我们将2000年以来的几次国内外流动性危机分为两类：
①某类经济部门杠杆率过高导致流动性危机，
包括2015年两融股灾、2018年股权质押危机和2013年钱荒危机；
②流动性危机进一步升级为信用危机，冲击金融机构资产负债表：
包括2000年科网泡沫危机、欧债危机、次贷危机。2020年新冠危机发端于非银金融机构杠杆率在特定环境下的风险暴露，但同时权益市场也由于非银金融机构资产负债表恶化、新冠疫情影响、长期低利率环境而出现大幅回落。
流动性冲击升级分水岭：是否导致金融中介资产负债表恶化
当我们讨论流动性紧张的时候，需要厘清两个问题：1）流动性有其循环反馈的特征，资产价格下跌引发债务压力上升通常是开启循环的导火索，受这一冲击最显著的部门是居民、非金融企业还是政府部门？→对应流动性紧张的根源；2）资产价格下跌对该部门的冲击是否足够大到引发金融中介（银行、非银金融）资产负债表的恶化，如持有的债权价值缩水、不良贷款率上升，从而演化为宏观流动性危机？→对应流动性紧张发生的层次（金融市场内部流动性冲击or宏观流动性危机）。
回答这两个问题的原因在于，宏观调控、贸易摩擦、不可抗力等诸多因素均可能导致资产价格的下跌，但在沃尔克法则约束下，金融中介投资风险资产的比例受到控制，因为资产价格下跌直接导致自身资产负债表恶化的概率较小，从资产价格的下跌演化为宏观流动性危机，需要满足的条件是——政府、非金融企业或居民部门的债务压力在资产价格下跌过程中快速上升，且这一压力对金融资产负债表的负面影响足够大，导致其资产负债表恶化，大幅收紧信贷支持→宏观信贷获取受阻→实体经济与金融市场流动性收紧→各大类资产在流动性挤兑下同时抛售→资产价格下跌进一步加剧债务压力→进入自我循环式反馈。
基于这一框架，我们可以梳理出历史上多次流动性危机的传导机制。次贷危机：央行加息刺破房价泡沫→居民部门次级贷款债务压力与违约率飙升→
持有大量次级贷款的雷曼兄弟资产负债表大幅恶化
→雷曼兄弟破产并引发其大量对手方金融中介倒台→非金融企业部门与居民部门信贷链条断裂→金融市场流动性压力上升，房价下跌进一步加剧居民部门次贷压力→进入自我循环式反馈机制；欧债危机：希腊财政赤字骗局揭开→希腊主权债评级下调→政府部门债务压力与预期违约率飙升→
持有大量希腊主权债和公司债的欧洲其他国家的银行资产负债表恶化
→非金融企业部门与居民部门信贷链条断裂→金融市场流动性压力上升，主权债抛售进一步加剧政府部门债务压力→进入自我循环式反馈。
本次新冠疫情期间，我们同样可以追溯到类似的传导链条，新冠疫情及原油价格战导致非金融企业部门预期债务压力与违约率飙升，且面临急速升温的破产风险（主要为石油石化、航空、消费者服务、商贸零售等疫情与原油供给侧冲击相关行业）→
持有这些行业的公司债的金融中介资产负债表出现一定程度的恶化或恶化预期
→非金融企业和居民部门信贷链条断裂→金融市场流动性压力上升，公司债抛售进一步加剧企业部门债务压力→自我循环式反馈。
我们认为，当前阶段的全球市场流动性危机在一定程度上是伴随着金融中介资产负债表的恶化或潜在恶化概率的，这一点上与2000年科网泡沫+911、2008年次贷危机、2009-2012欧债危机有类似之处，
两个原因：（详见我们后文“新冠危机”部分的分析）
第一，追踪欧美各大银行违约概率的CDS利差在此期间快速上升，美国银行CDS价格达到2008年雷曼兄弟破产前的高位，欧洲银行CDS与2009年年末欧债危机初期的点位类似，反映这一阶段市场在经济数据衰退式下滑和企业倒闭未实际发生前，已经在price in金融中介未来资产负债表恶化的可能；
第二，2018年年末贸易摩擦和美国经济数据不佳同样引发美股跌入系统性熊市，但彼时市场或资产价格下跌并未导致大面积的流动性挤兑出现，大类资产相关性处于常规的股跌债涨的Risk-off模式，银行CDS价格未大幅上升，本次大类资产相关性紊乱+流动性挤兑压力飙升反映资产价格下跌并不单纯停留在金融市场内部，对于金融中介存在一定程度的负面溢出（或市场预期存在一定程度的负面溢出），潜在的原因包括，1）当前美国非金融企业债务压力相比2018年年末时进一步上升，接近次贷危机峰值水平，债务压力基础存在明显差异；2）疫情相比于缓慢的衰退对于企业经营的冲击更为迅速，休克疗法下企业面临的破产风险高于彼时；3）美联储货币政策空间相比于2018年年末已经大幅收窄。
近年来全球流动性风险事件综述
美元流动性是全球金融市场流动性的锚，我们以Libor-OIS利差、TED利差、1年期EURUSD掉期基差（在支付欧元Libor浮动利率、获得美元Libor浮动利率的掉期交易中，欧元利率支付方愿意补偿的利差）三个指标来追踪全球金融市场美元流动性，1990年以来共出现过12次全球性的美元流动性冲击，地缘政治危机、主要经济体衰退等为触发全球流动性紧张的主要因素。新千年以来，4次全球流动性紧张为2000-2003科网泡沫+911、2008次贷危机、2010-2013欧债危机、2020新冠疫情+原油价格战（我们将在后文中分别展开专题论述，并覆盖2013-2014、2018两次国内流动性冲击）。
聚焦新千年来的四次全球流动性冲击，相同点在于：1）冲击前夕均酝酿了相当水平的债务风险基础，2）四次冲击对于金融中介资产负债表均造成显著的负面影响（或负面影响预期），风暴中心的银行CDS价格均出现阶段性攀升，引发信用危机；3）四次冲击均引发全球美元流动性紧张。
不同点在于：1）债务风险爆发的核心部门不同，科网泡沫+911、次贷危机、欧洲危机、新冠疫情+原油价格战分别对应非金融企业部门、居民部门、政府部门、非金融企业部门；2）金融中介资产负债表恶化的程度不同，以银行CDS价格在危机阶段的峰值看，次贷危机＞欧债危机＞新冠+原油价格战＞科网泡沫+911；3）全球美元流动性紧张的程度不同，次贷危机＞新冠+原油价格战≈科网泡沫+911＞欧债危机（以Libor-OIS利差和TED利差为基准）；4）最先受冲击的金融中介类别不同，次贷危机为非银金融业（雷曼兄弟），其余三次危机为银行业。
新冠危机：当前处于流动性风险阶段II，预计三种演变趋势
从流动性危机四阶段来看，当前大概率已进入流动性风险阶段II，相比于此前的海外流动性危机，疫情特质性下本轮冲击阶段演进显著更快。疫情拐点、原油价格战进程、美联储政策纵深是后续美元流动性压力走向的核心变量，三者分别对应债务风险的广度（重灾企业→其他企业&居民）、债务风险的深度（原油企业）、非银中介资产负债表压力（投资顾问、对冲基金、私募股权基金）。中性情形下，美国中期内大概率迈入信用风险阶段，美元TED利差/Libor-OIS利差中枢维持当前高位（较平日+100bp左右），整体流动性压力类似科网泡沫+911时期，低于次贷危机时期。此外，新兴市场货币风险可能通过主权债缩水→欧洲银行资产端恶化→欧元走软→美元走强的路径对美元流动性构成二次扰动。
流动性冲击前三阶段：传导式Risk-off→自发式Risk-off→流动性挤兑
新冠疫情对全球金融市场的冲击经历了较为明显的三个轮次：
1）第一轮冲击（1月20日—2月3日）：这一阶段以中国境内疫情爆发为始，以中国境内单日新增病例数到达高峰为止，欧美股市最大回撤幅度小于A股，黄金、国债上涨，美元指数震荡走平，美元流动性指标平稳；这一阶段大类资产走势及相关性体现出欧美股市受A股情绪面影响（以及一定程度的基本面影响）下的传导式Risk-off；
2）第二轮冲击（2月20日—3月6日）：这一阶段以韩国、意大利为重灾区代表的海外疫情开始爆发，欧美股市跌幅大于第一轮冲击且大于A股，黄金多数震荡上行，国债上涨，美元指数下行，美元流动性指标平稳；这一阶段大类资产走势及相关性体现出欧美股市自发式的Risk-off；
3）第三轮冲击（3月9日—3月23日）：这一阶段意大利疫情继续升级，欧洲其他国家及美国疫情开始爆发，沙特打响原油价格战，欧美股市下跌节奏加快，美股两周内四次触及下跌熔断，黄金下跌，国债下跌，美元指数飙升，美元流动性指标飙升。这一阶段大类资产走势及相关性体现出欧美股市流动性挤兑；
从上述三个阶段可以看出，第二轮与第三轮冲击是海外金融市场受冲击的主阶段，而第二轮冲击中大类资产相关性正常，风险资产下跌，避险资产上涨，美元流动性压力尚未发生；第三轮冲击中，大类资产相关性发生崩塌，风险资产与避险资产同时下跌，美元流动性指标（TED利差、Libor-OIS利差、EURUSD掉期基差）飙升，体现出金融市场出现典型的流动性挤兑特征。
升级分水岭：金融市场内部的流动性冲击or系统性流动性危机？
回到我们在报告第一部分提出的两个问题：1）资产价格下跌冲击的首要部门是居民，非金融企业还是政府端？2）资产价格下跌对该部门的冲击是否足够大到引发金融中介（银行、非银金融）资产负债表的恶化，如持有的债权价值缩水、不良贷款率上升？
针对第一个问题，部分投资者认为，本轮新冠疫情+原油价格战造成的债务压力集中在非金融企业部门，且应当是结构性的，主要集中在能源、交运、商贸零售等可选消费板块，针对第二个问题，部分投资者认为，本轮冲击并未波及金融中介，主要论点为次贷危机后沃尔克法则对银行投资对冲基金、私募股本基金、权益市场进行了严格的限制，因此金融市场风险大概率仍然聚集在内部，未对宏观流动性造成显著影响。
就第二个问题，上述观点或许值得推敲，更大的可能是，金融中介资产负债表尚未出现实质性的恶化，但市场预期将会出现恶化。
第一，从金融市场流动性挤兑的幅度来看，本轮美元流动性压力高于1990年以来多次区域性及全球性金融危机时期峰值，包括英镑危机、墨西哥金融危机、亚洲金融危机、欧债危机、仅低于次贷危机、俄罗斯金融危机+LTCM破产（彼时美联储也曾紧急降息）、1999格林斯潘恐慌，与科网泡沫+911时期峰值相当，若仅为市场内部层面的流动性压力，难以解释其美元流动性压力上升的幅度，2018年年末时期美股同样下跌超过20%，但并未引发显著的美元流动性挤兑与资产价格相关性紊乱。
第二，从追踪银行违约概率的CDS价格来看，海外疫情爆发后美欧银行CDS价格快速攀升，原油价格战打响后上升斜率增大，美联储紧急降息100bp+重启QE后有所缓解，当前花旗银行CDS价格与次贷危机初期（雷曼兄弟破产前）峰值相当，反映市场正在price in一定程度的银行资产负债表恶化的可能性。
市场预期的债务导火索：大概率为非金融企业部门
进一步地，我们检验三大部门的债务压力基础，可以发现，无论是从债务总量（债务总额/GDP）角度还是反映短期偿债压力的债务负担比率（利息开支/经营性现金流）角度，美国企业部门的债务压力基础已经类似于次贷危机前夕的水平，而新冠疫情+原油价格战的爆发大概率将导致债务指标的分母端（GDP、经营性现金流）缩水，这意味着企业部门债务风险指标突破次贷危机高点的可能性确实在加大，这一压力在部分板块——能源、交运、可选消费中或更为显著，截至3月末，三者未到期债务占全球/北美/西欧非金融企业债务存量的约30%（能源占比约10%），这对于银行资产负债表构成不可忽视的风险，这也是为什么虽然暂时没有大型上市公司或金融中介宣告破产，但银行CDS价格确已快速上升。
不过，相对积极的一面是，美国以消费和三产驱动的经济模式下，居民部门是宏观风险中相对更为重要的变量，美国居民债务总额/GDP占比处于1999年以来的低分位，居民部门的债务风险基础处于历史低位。另一方面，虽然政府部门债务总额/GDP处于历史高位，但美元作为全球本位货币的地位不变的背景下，美国政府依然是美债强有力的信用背书，美债遭大幅抛售从而引发政府债务危机的概率并不大。
流动性风险预演：三种潜在路径vs三个关键变量
我们在上文中提到，美国银行CDS价格及美元流动性指标进入历史高分位区间，反映市场在price in金融中介资产负债表恶化的可能性，从我们对于流动性危机划分的四阶段来看，2月19日美股见顶标志着进入流动性风险第一阶段，3月20日美国高收益债风险利差迈过1990年以来的90分位线标志着进入流动性风险第二阶段，对照2008年次贷危机，本轮流动性冲击演进速度显著更快，这与疫情短时间内爆发的特异性相关，
但当前阶段的流动性冲击幅度最高点是否已过，以及是否会导致金融中介资产负债表明显恶化，从而演化为实质性的信用危机，仍有待考证。
三个指标——疫情拐点出现时间、原油价格战进程、美联储的政策纵深是核心变量，分别对应债务风险扩散的广度（重灾企业→其他企业&居民）、债务风险的深度（原油企业）、非银金融中介的资产负债表压力。
美国当前批准的三轮合计约2.3万亿美元的财政刺激计划中主要包括，提供额外失业救济金600美元/周（至多4个月）、向年收入75000美元以下的个人发放一次性1200美元的现金补贴+每个小孩增加500美元、向小型企业提供3500亿美元的贷款，这些财政刺激计划有望直接缓解企业与居民部门的现金流和债务压力，但财政补贴的时效性/有限性vs疫情拐点的不确定性意味着，过长时间“休克疗法”下面临违约的企业和个人将不可避免地增加。
另一方面，美联储至今推出的各项货币政策（降息、降准、降货币互换利率、MMLF、CCPF、PDCF、SMCCF、TALF等）中，“对疫情下药”的是CCPF（购买商业票据）、SMCCF（购买5年以下的投资级公司债）、TALF（购买3A级别的ABS）——尤其是SMCCF；沃尔克法则约束下，银行无法自营交易以及向对冲基金/私募股权基金提供资金，美联储通过二级市场购买SMCCF向投资顾问（Investment Advisor，投资级公司债的最主要持有者）提供流动性，从而间接向权益市场、对冲基金、私募股权基金等提供资金支持，这将有助于缓解非银金融中介的资产负债表压力。未来美联储能否将资产购买计划进一步扩大至高收益债甚至股票ETF领域，对于非银中介的资产负债表以及宏观流动性影响重大。
中性情形下，基于市场当前对美国全年经济增长节奏的预期，疫情拐点于4月中旬至4月底出现（Q3开始GDP反弹回正+考虑两个月左右疫情拐点至完全复工的恢复期），原油价格战趋势性缓和，企业部门中的“重灾区”（原油+可选消费+交运）出现结构性违约，居民部门违约率温和上升，金融中介资产负债表出现一定程度恶化。一方面，银行受制于资产端恶化或一定程度地收紧信贷投放，另一方面，企业投资信心与居民消费难以迅速恢复至疫情前水平，现金囤积的需求短期内或仍然高于平日，这两方面因素意味着市场将进入信用风险阶段，美元TED利差/Libor-OIS利差大概率将在当前点位上下震荡（即高出疫情前水平100bp左右），整体流动性冲击幅度类似于2000-2003科网泡沫+911时期。
悲观情形下，疫情拐点4月底未现，原油价格战反复，企业部门债务风险从“重灾区”行业扩散至多数行业，失业率长时间高企致使居民部门违约率大幅攀升，金融中介资产负债表显著恶化，市场将进入信用风险阶段，且美元TED利差/Libor-OIS利差中枢大概率进一步抬升，整体流动性冲击幅度高于科网泡沫+911时期，更加接近次贷危机时期。
乐观情形下，疫情拐点在4月上旬出现，原油价格战趋势性缓和，美联储扩大资产购买计划至高收益债或股票ETF，企业部门中的“重灾区”出现结构性违约，居民部门违约率保持历史低位，金融中介资产负债表未出现恶化→流动性风险第二阶段未向信用风险阶段演进（宏观流动性危机），美元TED利差/Libor-OIS利差中枢或缓慢回落至疫情前水平，整体流动性冲击幅度低于科网泡沫+911时期。
从信用风险-市场风险偏好二维指标来看，信用和权益市场已反映中性假设情形（前述未来1-2个季度危机峰值预测）：信用风险水平已到达类似时期2000年危机峰值水平。市场风险偏好方面，若信用风险进一步超预期，悲观预期下达到接近2008年危机峰值水平，风险市场偏好将随信用风险的波动进一步回落（风险溢价进一步抬升），反之，乐观情形下信用风险指标回落至危机前水平、市场风险偏好抬升，本轮流动性危机与信用危机解除。
此外，除上述提到的三大胜负手外，新兴市场货币风险可能对于美元指数及美元流动性构成短期扰动。由于土耳其、阿根廷、巴西等财政+贸易“双赤字”脆弱新兴市场的主权债大多由欧洲银行持有，美元指数急升+美元流动性收缩下外资流出可能导致这些国家的短期主权债债务压力加大，国家评级下调，警惕形成新兴主权债价格急跌→欧洲银行资产负债表恶化→欧元走软→美元指数走强的恶性循环链条。但与2018年土耳其与阿根廷货币危机、2014-2015资源国货币危机、1997亚洲金融危机等传统新兴市场货币危机不同的是，当前美联储处于流动性宽松阶段而非流动性主动收紧阶段，且美联储与多个新兴市场央行扩大货币互换协议，当前新兴市场货币背靠的宏观环境与此前危机时刻存在显著差异。
科网危机：货币政策与经济增速不匹配，科网成为风险资产泡沫催化剂
根源：货币供给超过经济需求，科技周期开启加速资产泡沫
95年至99年6月内外需求趋弱联储基金利率震荡回落，科技股估值高企。
90年代以来美国经济逐步企稳，94年9月和95年1月联储两次加息，但由于日本经济自90年代危机后持续疲弱，94年-95年墨西哥因比索贬值引发金融危，内外需求趋弱联储基金利率再度回落。同时美国科技周期带动下，一系列科技股IPO助推了科技股行情，95年Netscape IPO上市，科技股IPO当日涨幅平均超过100%，Linux（697%）、TheGlobe.com（606%）。96年12月,格林斯潘首次使用了“非理性繁荣”描述当时股市，但并未采取措施刺破泡沫，我们认为有两方面考虑：一是联储核心目标是控制通胀、促进就业和维持金融稳定，当时除股票市场外未显现出泡沫风险，而以往股票市场波动对整体金融稳定冲击相对有限；二是当时联储政策更偏向于在资产价格波动加大后干预、而非主动控制权益市场泡沫。
全球几轮危机事件后货币供给超过经济需求，99年下半年开启加息。
1997年3月联储开始加息，但恰逢97年-98年亚洲金融危机，国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，98年8月俄罗斯政府宣布卢布贬值，流动性危机在全球市场爆发，导致美国债券市场受到冲击，美国高收益企业债利率持续攀升到98年10月6.43%的高点，同时LTCM对冲基金破产导致市场恐慌、流动性更趋紧张。联储为了稳定市场信心而三次降息至4.75%（98/10），并保持低利率政策直到99年下半年。从98年到99年上半年，货币供给增速逐步超过经济需求（99年上半年M2同比增速高于美国名义GDP增速2pct）。99年6-10月联储开始加息，以图达到类似95年加息后经济“软着陆”的效果，直到00年8月消费者信心指数、就业指标、产能利用率指标趋势平稳，美联储加息政策持续，美股的科技泡沫在2000年3月达到顶峰，之后开始破裂。
金融危机升级：科网危机叠加911事件，流动性危机升级至信用危机
1）加息触发（1999/6-1999/4）：
1999/6联储开始加息，市场震荡加大，标普500指数VIX达到历史90分位以上，经济基本面指标开始恶化。
2）流动性风险阶段I（1999/4-2000/7）：
纳斯达克指数和标普500指数分别在00年3月和7月见顶，4月至7月避险资产和风险资产价格同跌，黄金价格几次急跌、国债收益率持续上行；
3）流动性风险阶段II（2000/7-2001/10）：
联储发现经济基本面恶化超预期，“软着陆”变为以“硬着陆”后，货币政策转向，01年1月开始降息，联邦基金利率从6%快速降至8月的3.5%，但经济数据进入停滞阶段而非持续回落，而911袭击事件爆发再次把经济拖入深渊。2000/3纳斯达克指数见顶。01年10月流动性风险（用3个月LIBOR-国债利差衡量）再攀高峰，达到历史90分位附近；
4）信用危机阶段（2001/10-2003/4）：
利率持续维持历史低位，美国企业债利差仍几度走阔,政府部门加杠杆的同时鼓励家庭部门加杠杆，带动经济走出信用危机。01年12月联储目标利率进一步下调至1.75%，流动性风险逐步缓解。
5）危机缓解经济二次触底（2003/4-2003/07）：
2003年利率水平维持低位，直至03年7月GDP增速二次探底，回升至1995年经济“软着陆”时期水平。
危机后利率持续低位，联储鼓励个人贷款从传统的固定利率抵押贷款转向可调支付利率抵押贷款（ARM,adjustable-ratemortgage），居民可调支付利率抵押贷款比例在2004年从5%增长到40%，同时联储鼓励银行发展低信用人群的私人贷款，造就了房地产泡沫。通过《社区再投资法案》、《BostonFed Report》督促银行等金融机构向经济能力较差、风险较高的私人或是商业机构发行房地产抵押贷款，直到05年美联储再次开启加息周期。
次贷危机：金融创新产品日益偏离旧时代的金融监管体系视野
根源及路径：上轮危机后监管放松+金融创新，家庭资产负债表脆弱度上升
造成危机的多种原因中，宏观信贷政策缺乏审慎性、导致房地产资产泡沫首当其冲。上一轮危机后期，为了摆脱经济走弱的泥潭，联储、银行等金融机构引导家庭部门积极加杠杆，而快速发展的金融创新产品日益偏离旧时代的金融监管体系视野，形成了本轮危机爆发的根源，各方面因素积累的风险在2007至2008年集中释放。
1）触发因素（2007/1-2007/8）：
2007年上半年随着利率抬升，越来越多的次级贷款人偿还压力增大，次贷偿还推迟，违约率大幅提升，而拥有大量次贷风险敞口的机构面临破产和赎回风险，伴随次贷违约率的提升，流动性风险快速升温，用Libor-OIS衡量的美元流动性压力从2007年8月份开始快速上升，流动性危机爆发。金融市场相对高风险资产如股票初显疲态，标普500波动率指数（VIX）上从2007年初低于历史25分位的10左右低位，开始上升至2007年8月的31，超过历史90分位（29）水平。同时黄金由于其避险属性，在利率上行的环境下，价格快速走高。
2）流动性风险阶段I（2007/8-2008/9）：
政策加强应对，解决房地产市场风险流动性。2008年3月摩根大通急救贝尔斯登，美联储建立“一级交易商信贷便利”(PDCF)，股票市场一度企稳；2008年7月《住房和经济复苏法案》发布，授权财政部动用不超过4000亿美元的财政资金购买房利美和房地美公司的优先股及为其发行的公司传送提供担保，随后联邦存款保险公司(FDIC)接管印地麦克(IndyMac)银行，股票市场再度企稳。直到2008年9月，房利美和房地美被强行“国有化”，雷曼兄弟破产，美联储授权纽约联邦储备银行向陷于破产边缘的美国国际集团(AIG)提供850亿美元紧急贷款，流动性风险发酵进入第二阶段。
3）流动性风险阶段II（2008/10)：
流动性风险上升为流动性危机：股市/债市外资流出+黄金下跌+美债收益率上升。2008/10/7至10/25流动性匮乏，黄金下跌，美债收益率上涨（风险-避险资产无差别下跌）。随着2008年9月14日，雷曼兄弟申请破产，拉开全球金融危机大幕。2008年10月6日，冰岛发生银行危机，再次冲击全球金融市场，在美股大幅下跌的10/7-15，出现了美股下跌、黄金下跌和美债收益率上行的状态。当时风险资产纷纷结清头寸，避险资产被抛售以筹措流动性，金融机构追求“现金为王”。10月3日美国国会参众两院通过，布什总统签署《经济稳定紧急法案》，涉及7000多亿美元的不良资产救助方案（TARP），叠加各国央行宽松举措明显见效，在2008金融危机短暂的流动性匮乏阶段度过之后，美债和黄金从货币宽松中获益。
4）信用危机（2008/10-2008/12）：
流动性危机通过债券融资市场向实体进一步传导，造成实体经济信用危机，高收益企业债利差达到历史高位。货币市场基金和其他投资者难以变现资产以满足投资者的赎回要求，为了向货币市场投资者提供流动性，10月2日，美联储开始采用货币市场投资基金便利（MMIFF），向SPV提供有限担保融资，维护货币市场稳定。10月7日，美联储首次采用商业票据信贷便利（CPFF），向有资金需求的商业票据发行者直接融出资金，绕开银行直接为实体企业提供资金支持。2008年11月25日,美联储宣布设立资产抵押证券贷款工具（TALF），为私人及小企业的资产抵押证券市场提供2000亿美元的贷款来刺激市场。
5）危机缓解经济探底（2008/12-2009/6）：
09年2月奥巴马政府发布金融稳定计划。2009年3月，美国财政部和美联储正式推出涉及2000亿美元的定期资产抵押证券贷款工具(TALF)，通过贷款给投资者购买多种资产抵押证券，为消费信贷市场解冻。09年4月G20伦敦金融峰会，G20领导人一致同意为国际货币基金组织(IMF)和世界银行等多边金融机构提供总额1.1万美元资金。美国就业指标、消费者信心指数在09年2月触底，至09年6月GDP见底，美国经济终于走出金融危机。
危机终止与后遗症：压力测试通关，金融改革落地为下轮危机埋下隐患
2009年5月7日美联储压力测试结果显示，19家银行资本充足率达到监管最低要求，标普500指数随之逐步走出低谷，消费者信心指数缓慢回升。
当时预计2009-2010年：1）平均资本充足率10.71%，超过监管当局6%的标准，一级资本金总额可以覆盖基准情况、乃至悲观情况假设下的可能损失，大型金融机构已无破产之虞；2）考虑到股权资本充足率6%的要求，美国主要金融机构平均达5%，有10家机构共需要补充资本746亿美元，但这一标准高于巴塞尔协议要求的最低4%水平。
2010年7月21日多德-弗兰克法案（Dodd-Frank Act）由美国时任总统奥巴马签署生效，这是源于美国政府危机后一系列拯救濒临破产金融机构的行为，引起了社会各界和民众的不满后于2009年3月起草的金融改革。法案三大核心内容包括：1）扩大监管机构权力，破解金融机构“大而不能倒”的困局；2）设立新的消费者金融保护局，赋予其超越监管机构的权力；3）采纳“沃克尔规则”，即限制大金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险。
法案抑制了自营交易却增加了美国金融机构的隐性交易成本，银行入股对冲基金和私募股本被限制，使得非银金融机构对宏观流动性市场的依赖和参与度增加，为2020年新冠+石油价格战中，非银金融机构交易风险上升引发流动性市场冲击埋下伏笔。
欧债危机：政府端→银行端→市场端的宏观流动性危机
欧债危机发端于希腊财政骗局揭底，欧元区治理结构缺陷（货币与财政政策错位）、产业结构空心化等是潜在的深层次原因，债务风险的累积是危机爆发的根基。欧债危机爆发存在四轮冲击，风暴中心分别为希腊→爱尔兰→葡萄牙等欧洲多国+美国→西班牙，四轮冲击均造成全球金融市场流动性压力上升（FlighttoUSD），第三轮冲击对金融市场流动性及权益资产价格的负面影响到达高峰；欧洲银行业持有的相当比重的希腊等国债权价值缩水→银行资产负债表恶化是政府部门流动性压力蔓延至系统性流动性风险的关键传导环节。彼时外资参与A股有限+国内银行持有欧洲债务比例较低+中外利差走扩助力海外热钱流入，欧债危机对于国内流动性冲击有限，宏观调控是彼时国内流动性主导因素。
溯源：财政骗局是表观，治理结构缺陷等是原罪，债务风险是根基
欧债危机的导火索为，2009年11月希腊新政府上台后，发现上届政府故意掩盖希腊真实的财政状况，新政府将财政赤字由预期的6%上调至12.7%，大幅超过《稳定与增长公约》规定的3%的上限。消息披露后，全球三大信评机构于12月相继下调希腊主权债评级。市场出现恐慌，希腊主权债大跌，最终触发席卷整个欧洲及美国主权债市场的蝴蝶效应。在财政骗局的表观之下，学界对于欧债危机更深层次的诱发因素——或者说其发生的必然性——展开了大量的研究，主要形成以下三派学说：
#1：治理结构缺陷+财政纪律缺失：
欧元区采用统一的货币体系和欧央行所领导的货币政策，但在财政政策方面却各自为政，货币与财政政策的错位加剧了政府部门的系统性风险。一方面，由于执行一体化的货币政策，欧央行不可避免地优先考虑德国、法国等经济重心区的宏观环境，而对于希腊、爱尔兰、比利时等边缘国家的经济状况和宏观条件考虑相对更少，但欧元区内部的经济发展格局确存在较大的差异性，货币政策与本国宏观条件的一定程度失配导致边缘国在经济发展失速时只能被动放大财政政策的使用力度。
另一方面，财政扩张可能带来的利率上行（挤出私人投资）、货币高估与通胀抬头的风险，这些负面效应在经济不振时并不显著，但在产出缺口为正（实际经济增速超过潜在增速）时尤其明显，而欧元区成员国可以利用货币一体化来令所有货币使用国分担本国财政扩张带来的风险，货币一体化而财政分立在一定程度上加剧了成员国违反财政自律性的道德风险。考虑到这层因素，欧盟曾出台《稳定与增长公约》，要求欧元区各国政府的财政赤字不得超过当年GDP的3%、公共债务不得超过GDP的60%，但在实际操作中并未严格奉行这一准则，如德国在2002-2005年超过这一限制但并未受到惩罚，公约并未化解财政纪律缺失带来的政府部门系统性债务风险问题。
#2：产业结构空心化/经济结构失衡：
长期以来重消费、轻生产的经济发展方式导致南欧国家产业空心化现象严重。制造业比重下降、对金融资本依赖的经济格局变迁造成的后果是，在去杠杆周期中，财政政策和货币政策对于实体经济的拉动“有心无力”。
#3：选票绑架与高福利论：
这一理论学派从南欧国家民主制度中寻找原因，认为南欧国家的政治家处于选举需要，不负责任的赤字财政增发福利、取悦选民（吴泽林《中国欧债危机研究文献综述》，2013）。南欧国家政治家将社会福利标准对标德国、法国等欧洲核心国家，但南欧国家的经济增长水平却并不对等，福利政策与经济发展水平的错位加剧了政府债务风险。
我们认为，以上三派学说均有其合理性，但无论是基于何种“原罪”，最终落脚点——风险爆发的根基因素——均指向债务风险，
政府部门的债务风险的高低体现在三个层次：1）存量政府部门债务总额/GDP；2）预算赤字/GDP；3）境外投资者持仓占比。
债务总额/GDP、预算赤字/GDP、债权人境外投资者持仓占比越高（境外投资者相比于境内投资者更容易抛售该国资产）表明政府部门债务压力越大。我们站在欧债危机爆发前夕（2009Q3）来观察，欧洲高利差六国——希腊、爱尔兰、比利时、葡萄牙、意大利、西班牙均处于政府债务风险的高发侧，主权债危机爆发的条件事实上已经具备。日本同样处于政府债务存量与赤字的风险地带，但其海外投资者持仓占比较低，这显著降低了其主权债抛售的风险。
欧债危机的四轮冲击与蔓延机制——欧洲银行业资产负债表恶化
我们以核心同步指标——主权债收益率与主权债评级来拆分欧债危机的阶段，可以明显地看出存在四个阶段的冲击：
1）第一轮冲击（2009年9月—2010年5月）：
这一阶段的风暴中心为希腊，以希腊宣布预算赤字上调、三大评级机构下调希腊主权债评级为开端，以希腊获得欧盟与IMF第一轮救助结束，期间希腊为满足救助申请条件而宣布削减政府福利开支——本地抗议爆发时，主权债利率与金融市场流动性压力（以EURUSD掉期基差衡量，下同）达到阶段性顶峰；这一阶段欧洲权益市场出现阶段性回撤但随后反弹。
2）第二轮冲击（2010年8月—2010年11月）：
这一阶段的风暴中心为爱尔兰，爱尔兰政府向IMF与欧盟申请救助时主权债利率与金融市场流动性压力到达阶段性高峰；这一阶段欧洲权益市场未收到显著冲击。
3）第三轮冲击（2011年4月—2012年1月）：
这一阶段是欧债危机的最高潮，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利、法国等欧洲多国主权债评级遭遇下调，美国主权债评级遭遇历史首度下调，葡萄牙申请救助，由于本轮冲击范围扩散至欧洲核心国家（法国）和美国，权益市场遭遇了显著冲击，斯托克600指数最大回撤超过25%，美股及A股银行股也受到一定程度的波及。2011年11月-2012年1月金融市场流动性压力到达阶段性顶峰，以EURUSD掉期基差衡量，这一阶段FlighttoUSD的力度接近次贷危机峰值（雷曼兄弟破产时点）。
4）第四轮冲击（2012年2月—2012年5月）：
这一阶段风暴中心为西班牙，西班牙政府债务风险扩大，拟向IMF及欧盟申请救助，这一阶段欧洲权益市场再度遭遇重挫，斯托克600指数最大回撤超过20%，2012年5月左右金融市场流动性压力到达阶段性顶峰。
核心的问题在于，政府债务压力上升是如何导致金融市场流动性紧缩甚至挤兑的？金融中介资产负债表的恶化是关键所在。2009年3季度末，欧债危机爆发前夕，欧洲各国银行资产中持有相当比例的希腊等高利差国家债权（主权债+企业债务+居民债务），主权债利率的攀升意味着挂钩无风险利率的企业债务与居民债务价值也跟随缩水，欧洲银行资产端出现恶化，而随着此后政府债务危机出现在欧元区多个国家，欧洲银行的资产缩水和杠杆上升幅度扩大，银行端资产负债表的恶化限制银行放贷的意愿与能力，造成宏观流动性链条的断裂，实体经济与金融市场流动性压力攀升。
多个指标可以反映欧债危机对于欧洲银行资产负债表的负面影响，1）欧债危机的四轮冲击中，追踪欧洲银行违约风险的CDS价格均出现不同程度的攀升，在欧洲危机最高峰的第三波冲击中，CDS价格上升幅度最为显著；2）从2009年到2013年，欧洲多国银行的不良贷款率迅速上升，希腊银行的不良贷款率在欧债危机结束后仍在攀升，仅德国在欧债危机中保持了合理水平的不良贷款率。
回到A股市场，彼时欧债危机对于A股的影响路径主要为外贸企业盈利预期、金融市场情绪面、国际资本流动三方面。第一，由于陆股通尚未开通，外资资金对于A股市场流动性的影响较低（仅通过QFII途径）；第二，国内银行持有的欧洲债务仓位较低，2010Q1中资大型银行资产中国外资产占比为3%，欧洲债权价格下跌对于国内银行资产端负面影响甚微，这一点我们从2009-2013国内银行不良贷款率趋势亦可以看出；第三，中美以及中欧利差走扩一定程度上助力海外热钱流入，央行外汇占款上升。从上述三个路径来看，欧债危机对于国内流动性的负面冲击较为有限。
我们以3个月Shibor与国债利差作为国内金融市场/人民币流动性的观测指标，尽管2011年银行间市场流动性呈现收紧态势，但这一走势与欧债危机流动性压力四轮高峰并无明显对应关系。2011年全年银行间市场流动性出现持续的快速收紧，主要是源于彼时央行连续调升存贷款准备金率，以遏制四万亿刺激计划后通胀预期失控的风险。国内宏观与市场流动性的收紧发端于宏观主动调控。
“钱荒”危机：金融部门去杠杆导致的短期流动性冲击
根源：经济走弱+金融创新引发脱实入虚，与海外经济差收窄热钱加速流出
国内方面，国内经济走弱+同业金融创新引发脱实入虚。
2011Q3开始流动性脱实入虚（M2增速持续超过工业增加值与PPI增速之和）、监管套利的同业资产扩张、非标资产大幅增长、城投与房地产等部门扩张，2013年3月份银监会颁布8号文流动性风险反而引发同业杠杆扩大，8号文明确规定“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。”银行购债将分母做大、加大同业杠杆的行为，抑制了央行流动性持续宽松的意愿，5月超储率短时间骤降，央行并未及时投放资金以对冲总量资金的下降，流动性宽松预期反转触发了短期流动性冲击。
海外方面，欧债危机影响下，中美利差持续走阔，导致海外热钱持续流入，直到海外经济基本面修复，加息预期上升，引发热钱回流压力。
5月初，美联社发布新闻称美联储官员正在筹划退出QE的策略，投资者对外部流动性的预期发生改变。美国经济复苏数据的日益走强，对全世界资本的吸引力增强，导致外汇占款增量下降甚至流出，触发5月国内市场流动性骤然收紧。
路径：流动性冲击脉冲式传导，未造成金融机构资产负债表大幅恶化
国内数据仍低迷，美国经济回暖，流动性宽松预期仍在，利率微幅上升（2013年1月至5月）：
市场对经济下行担忧仍在，对货币政策保持宽松仍有期待，未对央行一季度货币政策执行报告中提到的“把好流动性总闸门”做过多解读，5月超储率短时间骤降，央行并未及时投放资金以对冲总量资金的下降，国债长短端利率在3月底至4月初见底后，微幅回升。
紧信用开启，但有短期对冲政策并行安抚市场（2013年6月-2013年9月）：
6月8日李克强总理则提出“激活货币信贷存量”和“把稳健的货币政策坚持住”，预示着货币政策的转向，央行在6月4-20日发行央票回笼市场资金，显示货币政策收紧的决心，质押式回购及SHIBOR利率随之快速飙升，钱荒爆发，流动性紧张演变为流动性危机。流动性危机爆发后，2013年7月末央行曾推出7天逆回购并引导回购利率下行，缓解流动性压力。不过，随着8月份经济数据好转，央行“放短锁长”续作三年期央票，债市收益率快速上涨，6月至8月信用债发行规模持续低位，9月下旬，债券投资者情绪有所平复，10年期国债小幅下行。
通胀超预期引发货币政策又一轮收紧（2013年10月-2014年5月）：
10月披露的9月CPI超预期上行至3%，央行提高7天回购利率，但同时重启逆回购。11月初，央行三季度货币政策执行报告着力提及同业监管，提到保持货币政策的“定力”、“把好流动性总闸门”，并停发逆回购，债市再现暴跌，13年10月至14年1月信用债发行规模再度持续回落。
两融“股灾”危机：非银金融部门去杠杆，短期脉冲式损伤资产负债表
根源：货币信用双宽+金融创新+科技周期推升权益资产泡沫
2015年金融周期上升（监管政策放松+金融创新+货币信用双宽）、经济周期走弱、科技周期高峰，造就了类似美股科网泡沫时期的科技股资产价格高峰。
金融周期上行期的监管政策放松和金融创新等利好，叠加科技周期景气上升，助推了2015年牛市：1）2013年至2015年为并购重组政策松绑期，
从2014年5月创业板再融资放开，推出“小额快速”创新机制新“国九条”鼓励市场化并购重组，到2015年4月配套融资比例由25%上调至100%，定增项目数和融资规模快速增长，从2014年至2016年实际募资规模年均涨幅达到77.62%；
2）2010年至2016年融资融券从无到有，一共经历了1次启动和5次扩容。
交易所按照从严到宽、从少到多、逐步扩大的原则，综合考虑市盈率、上市公司及市场情况等因素，从满足两融细则规定的证券范围内选取和确定标的证券的名单，并向市场公布。从2010年3月31日融资融券业务启动，标的为90只蓝筹股，包括上证50和深成指成分股，到2011年12月5日2016年12月12日五次扩容，标的扩增至950只，融资融券交易规模也大幅上升；
3）同时场外配资、伞形信托快速发展也是触发“杠杆牛”的一大因素。
路径：对债券市场短期脉冲式冲击，未造成金融机构资产负债表大幅恶化
开始清理各类杠杆时期（15年4月至6月）：股票市场见顶回落，对宏观流动性短期脉冲式影响。
2015年4月16日，证券业协会召开了融资融券业务通报会，要求不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托。6/5，证监会新闻发布会中提到，为促进证券公司融资融券业务规范有序发展，正在对《证券公司融资融券业务管理办法》及相关业务规则进行修订。6/30，A股下跌引发基金赎回、配资平仓，投资者管理压力加大，短期票据利率、企业债利率上行，但发端于权益市场的流动性危机对债券市场只是短期脉冲式影响，未形成连锁反应，也没有进一步造成金融机构资产负债表大幅恶化，乃至信用危机。
加速去杠杆时期（15年7月至8月）：股市大幅下跌，对宏观流动性影响有限。
7月监管层发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，要求券商彻底清除违法违规的配资账户，伞形信托正式退出证券市场。7/13，证监会进驻恒生电子、同花顺等信息技术服务机构摸底，推动恒生电子、同花顺动员客户清仓。8/26上证综指PETTM回落至低点13.2x。
股权质押“危机”：非金融企业端的市场内部流动性冲击
2013年以来场内股权质押在政策驱动下经历了增长期、平稳期、萎缩期三个阶段，民企与地产企业参与场内股权质押的热度相对较高。从股权质押核心要素——质押率/股价表现/担保率三者的联动关系来看，2018年下半年股权质押风险陡升并非偶然，而是外部冲击（贸易摩擦）、风控隐患（高初始质押率）、政策取向（金融去杠杆加码）三者共振所致。从股权质押主要融出方——券商和银行来看，2018年下半年非金融企业部门的债务压力剧增，对金融中介资产负债表的负面冲击或较为有限，股权质押“危机”更接近于市场内部的流动性冲击而非宏观流动性危机。
发展阶段：政策驱动下场内股权质押的“兴衰三段式”
股权质押分为场内与场外交易两种类型，前者融出对手方为券商及其资管公司，交易所担任中介，后者融出对手方为银行、信托、一般公司以及个人。上市公司股东参与场内股权质押交易的热度经历了较为显著的三个阶段：
1）增长期（2013年5月—2016年12月）：
2013年5月《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》发布，明确证券公司可以作为融出方参与场内股权质押交易，标志着上市公司股东股权质押对手方从传统的银行、信托等扩大至券商，这一阶段场内质押比例从0上升至10.6%（以全部A股未解压股数/总股数计算）；
2）平稳期（2017年1月—2018年3月）：
这一阶段全市场场内质押比例处于平稳状态，反映新增质押股数与解压股数处于大致的动态均衡，2018年1月发布的质押新规收紧场内质押政策，对质押率（融资额/质押股份市值）上限（不得超过60%）、资金用途（强调服务于实体经济）等进行了更为严格的限制；
3）萎缩期（2018年4月至今）：
这一阶段全市场场内质押比例从高位11.4%（2018.4.13）左右逐步下降至7.9%（截至2020.3.27），反映新增质押股数小于解压股数，2018年5月出台的《关于证券公司办理场外股权质押交易有事项的通知》明确规定券商不得以融出方身份参与场外股权质押，也不能作为中介参与场内及场外股权质押，股权质押政策进一步规范化，监管趋严。
从场内股权质押的结构来看，企业性质方面，民企参与热度显著高于国企及其他企业（外企、公众企业等），以股权质押风险高峰期2018年9月末节点计算，全A民企场内质押比例（以市值计，下同）约为22%，其他企业约为15.2%，国企约为5.0%；行业方面，传媒、纺服、地产、农业参与场内股权质押的热度较高，以股权质押风险高峰期2018年9月末节点计算，四者场内质押比例分别为22%、21%、19%、19%。参与股权质押的企业性质特征与行业特征可能反映，从银行融资相对较为困难的民企和地产企业更倚赖于股权质押这一融资渠道。
核心问题：爆雷点为何是18下半年？外部冲击-风控隐患-政策取向三重奏
自2013年场内股权质押放开以来，市场对于股权质押“爆雷”的讨论高峰集中在两个时点——2017年年中及2018下半年，其中2018下半年投资者对于股权质押流动性压力的关注尤甚。上述两个时点出现股权质押压力并非偶然，以简化模型来看，股权质押的三个核心变量——质押率、股价变动、担保率相互联动，在不考虑融资成本的情况下，担保率=1/质押率*（1+股价变动），一般场内质押的警戒线为150-170%，平仓线为130-150%，初始质押率及股价变动两个因子在很大程度上即决定担保率是否跌破警戒线或平仓线，即初始质押率越高或股价下跌越多→担保率越低，跌破质押线或平仓线的风险越大。
鉴于绝大部分场内股权质押期限为0-3年，我们假定站在任意时点，全部质押股票的平均股价表现为过去1.5年指数累计股价表现（沪市取上证综指，深市取深证成指），平均质押率为过去3年沪市/深市周度质押率平均值，按照上文公式推算沪深两市的滚动担保率中枢。结果表明，担保率的低点确出现在2017年年中以及2018下半年，考虑到各个股东质押率的结构差异较大，我们进一步加入敏感性分析，若初始质押率高出市场过去三年均值10%，在上述两个时点或触及警戒线，若初始质押率高出市场过去三年均值20%，在上述两个时点或触及平仓线；同样地，股价表现相对于指数的波动亦可作为参数纳入考虑，我们在此不做赘述。
从上述计算可以看出，从质押日起的股价累计下跌幅度过大和初始质押率过高是2018Q4出现多起股权质押触及警戒线或平仓线事件的原因。具体来看，第一，中美贸易摩擦构成不可控的外部冲击，加剧彼时市场下行压力；第二，2014-2015的场内高质押率则反映证券公司内部风控和政策审慎的不完善性，这为后来的质押爆仓埋下隐患。除担保率跌破平仓线带来的补缴保证金压力外，2018下半年的股权质押流动性压力亦来自于到期质押金额的偿债压力，2017Q3和2018Q3是全A场内质押到期金额的两个高峰，在2018年金融去杠杆政策加码背景下，非金融企业——尤其是民营企业融资难的问题突出，质押金额到期带来的偿债问题亦加剧部分民企的短期流动性压力。
路径追踪：是否演化为宏观流动性危机？大概率无碍金融中介资产负债表
我们上文中提出，中美关系的外部冲击+前期质押率过高的风控隐患+金融去杠杆的政策取向——三大负面因素的共振导致2018年下半年非金融企业部门的债务风险上升，进一步的问题是，这样的债务风险是否演化为宏观流动性危机，即形成非金融企业债务风险加剧→金融中介资产负债表恶化→非金融企业和个人信贷环境恶化→金融市场流动性边际收紧→股价下跌→非金融企业债务风险加剧的恶性循环？
我们认为大概率没有。股权质押的融出方结构中，券商（47%）和银行（20%）为主力参与者（2018年9月末），从券商端来看，2017年年末上市券商股票质押式回购余额占总资产比重约11%；我们以买入返售金融资产计提减值准备（绝大部分为股权质押业务减值准备）作为股权质押违约金额的间接观测指标，从2015年二季度以来买入返售金融资产计提减值准备占上市券商总资产的比重呈上升趋势，但总体占比较为有限（2019年中报数据为0.1%）。
从银行端来看，大型中资银行资产中约38%为对非金融公司债权，考虑到民企占非金融企业公司债的比重约为25%，意味着大型中资银行资产中约10%为对非金融民企债权；由于场外股权质押的违约数据较难取得，我们直接观测商业银行在股权质押暴雷高峰期的广义不良贷款率（关注类贷款占比+不良贷款占比），2017年2季度及2018年下半年广义不良贷款率均稳中有降。
上述的分析显示，无论从券商端还是银行端来看，股权质押流动性冲击大概率对金融中介资产负债表造成的负面影响均较为有限，这意味着2018年下半年的股权质押“危机”更接近于市场内部的流动性冲击，而非宏观流动性危机。我们认为，潜在的原因可能有：1）股权质押触及平仓线并不等于被质押的股票强制卖出，更多的情况是融资方补缴保证金或增加担保物，这类情况下金融中介资产负债表不会受负面冲击；2）质押股份平仓与还款压力是结构性的压力，国企受影响较小，而对国企的债权在银行资产端占比要显著高于对民企的债权。
风险提示
海外疫情超预期影响内外需求，导致企业信用风险进一步上升，国内外权益市场、信用市场受扰动，流动性危机乃至信用危机超预期导致经济衰退；石油价格战升级导致相关企业债务压力升级。
【
20200406
】
疫情的不确定性与政策的空间——信号与噪声第一百六十四期
【
20200329
】
三个支撑力和三个压制力的对垒——信号与噪声第一百六十三期
【
20200322
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A股盈利预期到位下的三个变量——信号与噪声第一百六十二期
