城投转型的四个原则

文丨粤开证券首席经济学家、研究院院长 罗志恒

在经济增速换挡、财政紧平衡以及城投公司自身债务风险高企的情况下，城投公司转型是必然趋势。城投公司转型，既是监管收紧背景下的政策倒逼，也是城投公司谋求可持续发展的主动抉择；既是防范化解地方政府债务风险的要求，又是推动国资国企高质量发展的题中之义。城投公司转型的实质是理顺政府与市场的关系，财政归财政、城投归城投；城投公司转型的核心是剥离城投公司的政府融资职能、打破市场对于城投公司由地方政府提供隐性信用担保和兜底的预期。城投公司转型的总体思路是：一是坚持循序渐进，转型的前提是解决好城投公司的存量债务问题，避免流动性风险；二是坚持分类处置，根据市场化程度及区域资源禀赋分类实施注销、整合和转型，城投转型剥离的是平台属性和融资职能，城市建设、运营和更新等职能仍有必要以市场化的方式存在；三是城投转型后仍需合理负债，举债要与高质量发展相匹配，提高债务资金使用效率，而不是“谈债色变”；四是从财政体制、考核机制等确保地方政府不再赋予国有企业融资职能，实现地方政府与城投公司“桥归桥、路归路”。本文主要回答城投转型总体思路要坚持的原则以及描绘未来城投转型后的三种呈现形态。

一、城投公司转型的总体思路：四个原则

从城投公司的演进历程来看，其发展轨迹深受政策调整的影响，时常呈现出两种极端的倾向。一方面，当政策环境宽松、支持力度加大时，城投公司往往倾向于大规模举债，迅速推进基础设施建设，在短期内刺激经济增长。然而，这种过度扩张的行为往往忽视了举债成本的控制以及债务的可持续发展。另一方面，当政策收紧、约束加强时，城投公司有可能因融资途径受限甚至停滞而陷入困境，债务风险随之加剧。这种倾向不仅在过去的发展历程中屡见不鲜，而且在当前城投公司转型的政策要求下也逐渐浮现。例如，城投公司大规模“退平台”、大规模整合重组、进军同质化产业等现象频繁出现。城投公司在转型发展过程中需要更加审慎地权衡利弊，既要保持适度的进取心，又要避免盲目跟风或过度保守，以实现稳健和可持续的发展，而非为了转型而转型。

城投公司转型是一项系统、长期的工程，需要中央顶层设计、地方政府、城投公司、金融市场等多方面的共同协调推进，转型成功与否取也决于多种因素。

（一）坚持循序渐进，转型的前提是解决好城投公司的存量债务问题，避免流动性风险

城投公司问题的产生和积累不是一朝一夕的，问题的解决也不可能在短期内完成。转型不是一蹴而就的，要遵循循序渐进的原则，平衡好短期和中长期问题，避免操之过急引发处置风险的风险。一言以蔽之，城投公司转型需要相对稳定的经济社会发展环境。

在严格防范化解地方政府债务风险的背景下，城投公司新增隐性债务的态势得到遏制，地方政府债务风险总体缓释。但是，存量隐性债务仍然存在风险，化解难度较大。过去城投公司发展模式较为粗犷，部分债务的举借成本较高，导致目前城投公司面临较大的付息压力。尤其是在融资收紧的背景下，城投公司疲于应付到期债务与高额利息。当基本运转面临较大压力时，转型发展就更加困难。因此，城投公司的当务之急是解决好存量隐性债务，有必要在防止存量债务进一步扩大的前提下，减轻短期偿债压力，轻装上阵，在转型中逐步化解存量债务问题。

从地方政府的角度，可以通过安排财政资金偿还、盘活国有资源资产、发行特殊再融资债券置换等财政方式化解隐性债务；协调金融机构对现有债务进行展期和降息，以时间换取空间，帮助城投公司在发展中逐步缓释债务风险。短期可由中央发行国债并转贷给地方政府，让地方政府度过目前困境。

从城投公司的角度，短期看，要拓展多元化市场融资渠道，降低融资成本；中长期看，要确立企业的市场主体地位，提高造血能力，完善现代企业制度，提高内部风险控制能力和财务管理水平。城投公司的传统融资渠道往往受限于政策调控、资金规模和市场环境等因素，导致融资成本较高、融资难度增大。因此，拓展多元化市场融资渠道、降低融资成本，对于城投公司的可持续发展具有重要意义，城投公司可以从以下五个方面入手。一是优化债务结构。城投公司可以在利率下行期发行债券置换以前高息债券，降低整体融资成本。同时，积极争取低成本的政策性贷款和专项资金支持，减轻债务负担。二是探索股权融资。通过引入战略投资者、开展混合所有制改革等方式，城投公司可以吸引社会资本参与城市基础设施建设，实现股权多元化。这不仅可以缓解公司的资金压力，还能通过引入市场机制，提高公司的运营效率和竞争力。三是开展资产证券化。城投公司可以将部分具有稳定现金流的资产进行证券化，通过发行资产支持证券等方式筹集资金。这种方式不仅可以盘活存量资产，提高资产使用效率，还能降低融资成本，拓宽融资渠道。四是加强与国际资本市场合作。城投公司可以积极寻求与国际资本市场的合作机会，通过发行国际债券、吸引外资等方式筹集资金。五是提升信用评级。通过加强内部管理、提高资产质量、优化债务结构等措施，城投公司可以提升自身的信用评级，进而增强公司的融资能力、降低融资成本。

（二）坚持分类处置，根据市场化程度及区域资源禀赋分类实施注销、整合和转型

有序推动城投公司注销、整合和转型，是化解城投公司债务风险的重要途径，也是推动城投公司转型的必要手段。可由省级政府统筹，在摸清地区城投公司经营现状的情况下，结合地区经济发展水平、区域资源、公共服务需求情况，确定地区内需要的省级、市级和区县城投数量。受当地资源禀赋、城市行政级别、城投公司区域重要性、所在行业等因素影响，城投公司在发展过程中已分化为不同类型。城投公司的分化决定了有必要根据其业务实质及市场化程度，采取分类处置而非一刀切的方式，逐步压降城投公司数量、稳步推动城投公司转型。

一是注销，对于主要承担公益性项目融资功能、没有实质性经营活动的城投公司，在妥善处置存量债务、资产和人员的基础上依法清理注销。二是重组整合，对于兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的城投公司，剥离其政府融资功能后，通过兼并重组等方式整合同类业务。三是转型，对于上述整合后的城投公司，可以转型为公益性事业领域市场化运作的国有企业，承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设；对于具有相关专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的城投公司，剥离其政府融资功能后，在妥善处置存量债务的基础上，转型为一般经营性企业。四是维持现状并持续提升，对于已由城投平台成功转型为市场化主体的公司，继续优化业务结构、提高持续经营能力。

（三）城投转型后仍需合理负债，举债要与高质量发展相匹配

在城投公司转型过程中，既要杜绝违法违规新增隐性债务的行为，也要避免走向“谈债色变”的极端。在“严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任”、“遏制增量、化解存量”等一系列政策要求下，各地政府积极推动隐性债务清零工作。特别是对于仍然涉及隐性债务的城投公司而言，在监管日益趋严的背景下，化解隐性债务成为转型前不得不面临的挑战。根据监管要求，承担地方政府隐性债务的城投公司银行贷款、城投债等融资途径受到越来越多的限制，导致城投公司普遍对债务极度敏感和谨慎，甚至“谈债色变”。

但隐性债务是长时间积累起来的风险，其化解也需要一个相对漫长的过程，需要避免对城投融资一刀切而引发的系统性金融风险，需要在保障现有合理融资需要的同时同步推进。隐性债务化解的终点也不是“全部债务清零”，合理的负债是城投公司持续运作、开展转型的保障。债务本身是中性的，没有“好”与“坏”之分，关键看城投公司举债后投向的领域，是否可以形成优质的资产、是否产生稳定的现金流。债务本身并不是问题，问题的关键在于：债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配度，以及是否形成了优质的资产和充裕的现金流、是否产生期限错配的问题等。同时，合理负债融资也是现代化企业经营发展中不可或缺的一环，能够为企业日常经营、扩大投资、技术创新等活动筹集资金。因此，债务只是一种工具，城投公司无需将债务视作洪水猛兽。在确保负债与资产、收益与风险的平衡后，制定合理的、与高质量发展相匹配的融资计划，是城投公司持续发展与成功转型的必要条件之一。

（四）从财政体制、考核机制等确保地方政府不再赋予国有企业融资职能，实现“桥归桥、路归路”

要确保城投公司成为真正的市场化主体，地方政府就不能再违规干预并赋予转型后的主体和其他国有企业以融资和平台的角色。否则，在一部分城投公司转型成功的同时，另一部分国有企业在地方政府的干预下将再度变为城投公司，或者地方政府新设城投公司。必须从制度上杜绝此类现象出现。财政体制方面，要上收事权和支出责任，明确地方政府职能和支出责任；上级部门出台政策前须经同级财政部门会商并评估是否会造成下级政府财政压力，避免地方政府支出责任不断扩张并逼近无限责任；通过转移支付以及给予地方政府更大额度的政府债券来解决收支矛盾。考核机制方面，在地方政府事权和支出责任履行有充分财政资金保障的情况下，通过上级部门审计、考核约束等方式抑制地方政府通过其他渠道融资增加隐性债务的冲动，避免国有企业再度成为新的融资平台，巩固压降城投平台数量的成果。

二、城投转型的未来图景：理性看待“城投时代终结论”，未来城投将以三种形态呈现

需要明确的是，城投公司重组、转型过程中剥离的是其平台属性和融资职能，即使在高质量发展的新时代，城投公司的城市建设、运营和更新等职能仍能够发挥重要作用，仍然有存在的必要性。因此，要区分城投公司的不同职能，才能更理性地看待“城投时代终结”论。转型的本质是政府与市场关系的理顺、政府与城投公司关系的转型，城投公司需要以市场化经营主体的身份，按照市场规则，在城市建设、维护和服务领域达成平等、可持续的新型合作关系，而不是彻底抛弃城投公司本就具有的城市建设者角色。

第一，从城投公司成立的最初目的来看，城市建设者是城投公司的基本角色，这一角色在经济发展的任何阶段都是需要的。虽然我国城镇化率在2023年已经达到66.2%的水平，但距发达国家的城镇化水平还有一定的差距，基础设施建设还存在一定空间；保障房建设、新基建、高科技产业园区开发等新型城镇化建设项目均以传统城投业务为基础。大量的基础设施建设和维护始终需要实体去承接和执行。城投公司作为曾经和现在基础设施建设投融资的主体，其对经济发展的作用仍不容小觑，城投公司是否能够实现转型升级对经济发展模式转变具有重要影响。只不过在高质量发展的新时代，城投公司的角色要顺应形势及时调整，过去以从无到有的城市增量建设为主，现在可能需要以存量的城市基础设施的维护、运营和更新为主；过去以基本经济建设为主，现在可能需要以服务民生为主；过去还要充当城市基础设施、土地开发建设的融资者，现在可能只是建筑工程服务、项目管理服务或国有资产运营服务等的提供者。

第二，城投公司在城市基础设施建设、维护与运营方面积累了大量的项目管理经验、技术手段和人才资源，与政府沟通的效率相较于其他企业也更高，在传统城投业务、公益资产管理与运营等领域具有较大的优势。城投公司可以发挥长期积累的业务和人员优势，继续高效服务于新型城镇化建设和地区经济发展。抛弃优势去推动转型是对既有资源的浪费。

第三，城投公司的社会价值远远超过城投公司自身的经济价值。早期成立的城投公司经过几十年的发展，资产规模较大，吸纳了大量劳动力，每个规模较大的城投公司背后都是数百上千个家庭。城投公司不仅解决了城市发展建设问题，还解决了大量劳动力的就业、居住、生活等问题，其实际社会影响范围更是远远超过城投公司本身。

城投公司在经过前文述及的分类处置后，未来城投公司将主要呈现为三种形态：第一类是聚焦城市服务的公益类国有企业，比如城市综合运营服务商，负责水电燃气供应、路桥建设维护等，以省或者地市为单位整合成公用事业集团、交通运输集团，发挥规模经济优势，同时避免财政投融资权限过于下沉导致区县城投遍地开花以及债务不断积累的问题；第二类是国有资本市场化运作的国有资产投资、运营公司，不直接参与经营性业务，而是通过投资实现控股或者参股，服务实体经济的同时实现国有资本保值增值；第三类是做强实业的商业类国有企业，直接参与到经营性业务，但从长期国有经济与民营经济的关系看，该类企业将主要集中在关系国计民生的关键领域。

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