约翰•聂夫：低市盈率猎手，一个增长56倍的传奇

现代金融工具标榜量化分析和高频交易，但一位投资界的传奇人物John Neff（约翰·聂夫）曾经说过︰ “我们不用计算机，我们用判断，纯粹而简单的判断。” 他甚至用手指着自己的脑袋，说︰“我的计算机就在这里，而且是最有效率的。”

他的自信，可见一斑。 John Neff领导的温莎基金Windsor Fund曾创下辉煌纪录。若于1964年投资一万美元，三十年后得回56.4万美元，以复利率计约14%，高于股市的10%，比美国标普500指数回报高两倍。

他的基金亦由7500万美元发展至110亿美元，成为mutual fund（共同基金的一哥），而基金在1985年后便不再接受新投资者。 John Neff的自信在小时候已表露无遗。他的朋友说他“有把黑说成白的本事”，他的妈妈则认为他应该去做律师。 不过，他读书时并未崭露头角。

高中毕业后零零星星地做过不同工作，之后当了美国海军。 军旅生活改变了他的一生。 他不习惯给人颐指气使，他不讲粗口又给别人视为软弱……海军里的氛围令他感到窒息，亦让他明白一定要进修，否则一辈子要在舰艇上度过。

为了达到入大学的标准，他修读函授课程；退役后入读University of Toledo，认识了一个教授Sidney Robbins。 Robbins是价值投资大师Benjamin Graham的信徒，他启发了John Neff对投资的兴趣，并燃点了他的激情。 他以荣誉学位毕业。辗转之下，他加入一家银行工作，晚上进修MBA。后来他的投资理念与银行发展不符，他加入了温莎基金。

John Neff被称为“反向投资者”，他说︰“大多数人的行为不一定是错的，不过，正确的机会往往不在大多数人之中。” 他买入别人不看好、股价低残的公司，要捱得过更大跌幅所带来的震荡；要顶着投资者的怀疑与质询，真是少一点自信和坚持也做不到。 一旦选择了某只股票，便要忍受别人的冷嘲热讽，便要忍受孤独。这与整个投资市场的气氛不符，令你不断怀疑自己︰我是否错了。 他对自己挑选的股票为何那样充满信心呢？

反向投资出奇制胜 着重低市盈率 反向投资大师的秘密武器并不新奇，就是寻找市盈率（PE）低残的优质股份，而先决条件是这些股票还要有股息，以保证获利率。 John Neff喜欢那些跌至谷底，毫无起色，所有正面优势均消失殆尽的股票。

当然这些股票不是给股市庄家操控的四、五线股票，而是暂时面对困境，市场人士看淡它的发展前景，抱观望态度的好股票。 这些股票有一共通点，就是市盈率甚低，比整个股市的平均市盈率低。

以历史数据看，美国标准普尔500指数中，形象一流而业绩不俗的优质公司的平均市盈率，是介乎于15至25倍之间。 若市场气氛炽热，股市进入牛市三期时，大部分公司像麦当劳、可口可乐和IBM等，市盈率均超逾35-40倍，有些个别例子甚至高达50倍。

但投资者仍疯狂买入这些股票，毫不在乎股价偏高，市盈率高得不合理的现象。 但当熊市来临，这些公司的股价也应声下挫，而且市盈率可以跌至10至12倍；此时投资者却不认为股价低，市盈率吸引，反而变得保守，不会买入股票。

John Neff则认为这才是购入股票最佳时机，他的看法是，若买入的均是优质公司股票，而这些公司的市盈率又如此低时，投资便立于不败之地了。 以1973-1975年为例，他等待美国1973年股灾后的机会，搜购这些被过份低估的股票，单单是1975年，他的基金回报就接近55%，令人刮目相看。 有 人把John Neff纳入为“价值投资者”的范畴，而事实上他操盘的行为和方法与价值投资的先驱格拉罕（Benjamin Graham）如出一辙。

格拉罕在《The Intelligent Investor》一书中指出，如果市场上有高估一些表现优异公司的股值时，亦应该同时会低估一些公司的价值。这 些公司可能只是暂时出现问题，却被投资者打入冷宫。 投资者若能以沙里淘金的方式寻找这些给低估的公司，肯定大有作为。

不过，即如格拉罕建议，投资者要把投资放在大公司内，绝不要买入小公司，皆因大公司有银行的融资，保证它有能力面对现金流不足的困难，此外大公司有足够的人力资源去应付危机。

资金和人才将会令这些优质公司重拾正轨。John Neff的投资方法毫不偏离格拉罕的金科玉律。 反向投资大师的自保法门 John Neff另一个挑选股票的标准是股息。股息会跟随股价上升，相反则与PE成反比。

股息是判断投资回报的工具。 甲公司年增长20%，但不派股息；乙公司年增长8%，但派3%股息，John Neff必是挑选后者。因为一家公司是否增长的因素经常发生变化，但股息是已经历了变化的结果。 增长是未来的，股息是现在的。 况且，对依靠股息收入来支持生活的退休小投资者来说，股息比股价增长重要。因为股息是他们可动用的金钱，若没有股息，意味着他们要卖掉股票套取现金，这是杀鸡取卵的做法。

John Neff被誉为反向投资大师，他说每天华尔街都在上演相同戏码，这是多数人的看法。 大多数人的看法和行为不代表他们错，但情况往往是，成功的机会不会落入最多人的一边。这是反向投资的最大原则。

另一个原则是要作出正确的判断。 即使大多数人的看法和行为是错误的，亦不代表你所作的判断是正确的。你在正确的时机入市了吗？你投资的股票/公司是正确吗？你投资的金额合适吗？你预期持有的时间合适吗？投资是一连串的专业知识、远见、胆量和资金的组合，不是心血来潮，按两个号码，看看股价便下单买入的玩意，这可是投资者的血汗金钱，他们不应该盲目决定。

John Neff在自己管理的温莎基金年报中曾以“心脏要强，腰杆要直”来形容反向投资者。 因为反向投资的投资哲学是在市场主流中找出那些非主流，却被传统基金经理唾弃的股票/公司。 这些公司境况凄凉，股价低迷，融资不易，周转不灵，随时有倒闭可能。

John Neff则认为这些公司才有吸引力，它们股价低却仍有经营能力和管理团队，所以买入这些股票/公司应该有更大的增长空间。

不过，这些公司因长期被误解，故此股价会持续下跌，投资者买入股票后面对股价江河日下时，心脏又怎能负荷呢？若要坚持下去，腰杆又怎能不挺得直直呢？ 所以反向投资者是个信心特强的人，而且是十分孤独的，因为他与整个大市的氛围不一样，与华尔街的精英更不一样。

若细心思考John Neff的反向投资法和他坚持以有股息挑选股票/公司的做法，可以发现他其实是为买入的股票/公司买了保险。 他还是十分审慎的。 买入股价低况的股票/公司确实承受很大压力，但每半年的股息收入亦成为延续他对这家公司信心的保证。

钟情成长股，反向投资大师的致胜法则 John Neff是个自我意识强烈的人，他十分清楚自己在做什么。多年以来，他的个性跟初出茅庐毫无改变，其投资理念一如以往。 当年的银行拍挡，Bill Roe仍和他保持联络，他说John的思路清晰，成熟无比，如如来佛祖般。

性格决定命运。

John Neff是个开拓性的人物，他能看出哪里有机会，而且成绩很好；但银行投资的步伐必定保守，不会轻易卖出正在赚钱的股票，但John则认为要赚钱，要赚大钱的话便要卖出股票，即使那些有钱赚的股票。

他的理论简，卖出赚了一倍的股票，买入可能升值三倍的股票。虽然那只已赚了一倍的股票仍有增长的空间，但增长的幅度只要低过那只可能升值三倍的股票的话，他便立刻卖掉。

可是银行业是个保守的行业，银行家均是审慎的，作风与John不同，所以John离开了银行业，进入了温莎基金。 六十年代时的温莎基金经历了重创，董事局成员不敢承担风险。 但这些投资基金始终跟银行不同，他们要不断寻找机会，追求利润，否则客户赎回基金，基金将陷入倒闭危机。

John为了游说董事局的成员，提出Measured Participation（可量度的参与）观念，并列举五个重要原则，作为基金处理资产和投资的依据，而这一套观念和原则为温莎基金之后三十年的成功，奠下坚实的基础。

该五项原则为︰ ①管理严谨，股价表现优异，流通性广的公司； ②流通性广，得广泛认同的成长型公司； ③市场认受性不高，却又属于成长型的公司； ④不受市场认同的成长型公司； ⑤具潜力的成长型公司。 John把具投资价值的公司依以上原则分成以上五类，然后把资金投进去。

此五类公司规模由大至小，市场认受性由最高至不受欢迎，但均有一个共同点︰成长型的公司。

四不原则 1、 分散投资？不，那只会带来平庸的业绩 聂夫喜欢购买冷门股是天性使然，但光是它本身并不足以击败市场。你必须愿意在主流智慧都说你错的时候选择固执。

这不是靠直觉本能，相反的，它往往和直觉本能背道而驰。 从聂夫在温莎的第一天起，见到可望获得高报酬率的投资标的，就要建立特大号的仓位，好创一番大事业。 受够了在后穷追猛赶的做法。

打安全牌只会使投资组合平淡无味，永远成不了什么气候。分散投资只能得到平庸的成绩。对于鼓吹现代投资组合理论的许多人来说，这有如异端邪说，但勇于冒险尝试对温莎行得通。

2、 追热点？不，冷门、低市盈率股票是最爱 投资人迷信所谓的“题材股”，共同基金只要大量持有流行性产品制造商的股票，投资人都会大排长龙买它们的受益凭证。每当提及那些富有魅力的名称，价格就会出现波动，于是传言成了自我实现预言。 温莎从不讲花哨、赶流行，或者任凭市场决定它的绩效。 不管市场上涨、下跌、不涨不跌，他们始终采用一种风格。

它的要素是： ①低市盈率； ②基本成长率超过7%； ③收益有保底； ④总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳； ⑤如果市盈率没能获得补偿，不买周期性股票； ⑥成长领域中的稳健公司； ⑦基本面强。 低市盈率股票可能是绝佳的投资机会。

大部分投资人擅长于把投资期拉长，他们深怀信心——或至少抱有期望——相信热门股票、热门行业或热门共同基金会继续走在相同的轨道上。 保持原状的预期心理，壮大了激情市场，但当热情退烧，只能以令人失望的结局收场。 他们从不人云亦云，大量持有热门股，而是采取相反的做法。

温莎不跟着市场起哄，抢买当时流行的股票，他们只是善于掌握这种情势。 他们的优势一直在于耐心等候遭人忽视的冷门股从价值低估涨到公平的价值。他们的目标是找容易增值、风险低的股票，把“自欺欺人”的投资法留给别人去运用。 与翱翔天际但一有些许利空消息就会下跌的成长股不同，低市盈率股票几乎不带任何预期心理，股价没有反映任何期望。