今年4月，我们曾对贵州省的整体市场情况和基本面进行复盘，认为严格的融资限制下贵州的经济增长潜力有限。而在大规模财政化债资金下达的当下，我们不得不重新思考贵州债务演化的另一种可能方向：
贵州，会不会索性放弃新增融资的尝试，如东三省般逐渐退出公开市场？
猜测始于遵义道桥释放的信号。作为全国收益最高的主体之一，遵义道桥具有一定历史地位和代表性：持股（或曾持股）新蒲新区、红花岗区和播州区的重要平台，承担了为新蒲新区等区县转贷的重要作用，并在22年完成150亿元贷款重组而名声大噪。2024年的道桥，主要有以下几个特征：
（1）进入痛苦的缩表环节，
尤其是24H1压降了近半数非标
；
（2）多次不下调票面利率，流动性弱，高度依赖化债资金；
（3）疑似由遵义国资“统借统还”接续债券，
存在换壳融资的可能性；
（4）信息透明度降低，多次不公开被执行信息。
为了探明特征的普遍性，我们以类似视角对遵义市进行复盘，发现“4+N”的国企格局下，遵义市也存在债券供给萎缩且期限拉长、存量结构性压降的特征，并在10月上旬的大回调中体现出流动性危机时资金撤离之艰难。
当然，贵州之难是市场共识，我们更关心的是后续走势。
（1）管中窥豹来看，贵州全省的公开债乃至有息债务都呈现“激流勇退”之势，与几年前的东北三省有相似之处。
（2）一如东三省，作为尾部区域，
中
央支持下的着陆是贵州化债的主要途径。
（3）未来贵州继续获得中央化债资金的可能性较高，区域也因此具备压降存量的持续性，但参考经济更好、债务更少的云南，
预计贵州还要经历漫长且痛苦的过程，才有可能达到债券价格波动风险缓释的预期效果。
（4）发展方面，全域的大规模投资或许已非必需，但
仍可通过财政资金的点对点支持、省级主体的统筹和社会资本完成经过充分论证的发展目标。
一度挑动市场神经的遵义道桥，也许会率先逐渐淡出公众视野；野蛮生长近10年的贵州，也许也是时候慢下来。
1.1 市场眼中的道桥
1.2 历史上的道桥
1.3 2024年，道桥的几个特征
2. 类似视角看遵义
2.1 市级国企格局：4+N
2.2 新发：债券供给萎缩，期限拉长
2.3 存量：结构性压降
2.4 成交：资金撤离难
3. 遵义背后，贵州城投的趋势与可能
3.1 公开债的急流勇退
3.2 中央支持下的“着陆”
3.3 贵州的可能走向
4. 小结
