利率研究 | 复盘：赎回潮如何演绎——债市复盘系列之九

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近期，伴随债券利率出现大幅调整，各类固收类产品出现净值回撤，引发一定赎回潮担忧。本文梳理15年以来的几次赎回潮，分析此次债市调整的相同与不同之处，以寻求一定启示。

16年12月13日，“萝卜章”事件爆发，迅速引发金融机构信任危机，非银融资成本大幅增加， R007从2.65%上升至14日的2.93%，12月16日进一步上行至3.67%，并连续几天居高不下； 在此过程中，机构“挤兑”赎回货币基金，在“机构赎回货基-货基抛售存单-存单利率抬升”的负反馈链条下，赎回压力进一步放大。在此过程中，货基规模从16Q3的4.67万亿下滑至16Q4的4.47万亿。 债市也因此迅速转熊， 而后随着监管出面协调风险事件、央行持续加大逆回购投放之后，市场自12月20日之后逐步回归平稳。

此次赎回潮除了带来货基赎回，还通过流动性危机影响市场，因此几乎同时带来了存单类短期限品种以及各期限利率的抬升，当然存单以及短端利率抬升幅度相对更大。 赎回潮影响下，1M、3M同业存单收益率上行超80bp；利率短端抛售压力更大，1年期、10年期国债收益率分别上行45bp、19bp。同时，12月10Y国开与国债利差明显走阔，自月初35bp左右抬升至月末67bp，修复速度偏慢。 信用债方面，16年11月以来，通胀因素以及监管去杠杆因素共同扰动市场，信用利差已经历一定程度上行，在赎回潮发生后继续高位抬升。

此次集中赎回潮， 更多在于突发风险事件导致的流动性危机，对债市的冲击更多在于短期限的资金利率、存单利率以及短期限国债利率，整体影响偏弱，随着风险事件顺利结局，央行加大流动性投放，市场也迅速回归正常。

14-16年间，银行通过发行同业理财获取委外资金，再投资于收益率更高的其他银行存单，层层嵌套，同业理财规模出现爆发式增长，也使得金融市场资金空转严重。16年下半年，严监管、金融去杠杆的相关政策开始出台，如银监会颁布的《理财征求意见稿》和《商业银行表外业务风险管理指引》；保监会限制万能险和中短期寿险品种的发行；央行MPA或将把表外理财纳入等。16年8月央行开始在公开市场开始锁短放长以进行配合，货币政策开始逐步转向收紧。

17年紧货币、严监管的政策方向更为明确，超预期监管也随时而来。3月底开始，银监会密集发布 “三违反”、“三套利”、“四不当”、“十大风险”等多项文件，直接针对之前的监控真空银行同业存单、同业理财业务，以及银行利用同业业务的各种套利行为，要求机构自查“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”等相关内容。

“三三四”检查对同业理财扩张影响较大，叠加4月公布的3月经济数据超预期，市场对基本面较强韧、监管逐步加码的预期非常强烈，这也使得市场情绪迅速转弱。 4月13日以来市场开始大幅调整，随着同业存单扩张受阻，银行资金成本迅速攀升的同时，也带动存单利率上行，使得原先依赖于低资金利率维系的同业资金链条出现断裂。 在此过程中，委外遭受大量赎回，17Q2同业理财规模4.6万亿，较16Q4的6.0万亿出现明显萎缩；17年末进一步下滑至3.25万亿。 在监管收紧、委外赎回预期下，债基同样遭受抛售，17年末债基规模1.5万亿，较17Q1的1.9万亿萎缩。

对同业理财的打击也直接带来了资金成本的抬升，资金分层现象加剧，短端资产收益率抬升幅度更大，曲线呈现熊平。 自4月初至5月10日，1Y、10Y国债收益率分别上行54、42bp至3.45%、3.69%，之后转为震荡。伴随监管趋严、基本面具有韧性，同业理财规模萎缩贯穿全年， 17年以债熊为主。信用利差4月迅速走阔， AAA3年期中票从30bp走扩至65bp，5月下旬边际修复。

此轮赎回潮持续时间较长， 同业理财在监管下逐步萎缩，债基遭遇赎回，整体广义理财规模增速迅速下滑。资产端，17年非标结束14年开始的萎靡，出现大幅增长，表外可配资产保持较快增长，而负债端无充足资金与之匹配，这也从表外资产负债端解释了17年的债熊。 18年这一局面发生扭转，关键在于资产供应端再度走弱，地方隐性债务、地产融资等领域面临严监管，以及经济增速下滑等影响下，资产端供应速度再度下滑，非标规模下降，债市重新回到资产荒格局。

20年4月下旬以来，国内疫情形势趋于缓和，基本面修复预期下，债市开始出现调整。 股市热度高涨，货基、债基资金开始向股市转移，扩张规模放缓。 叠加4、5月央行进一步针对中小银行定向降准，4、5月份资金利率再下台阶。货基由于在流动性极度宽松情形下收益较低，受到冲击也最大，规模从20Q1的8.4万亿下滑至20Q2的7.7万亿，同时Q3仍在下滑。货基被大量赎回，存单配置盘减弱，存单利率在6月开始快速抬升，1个月、1年期存单利率均值从5月的1.23%、1.7%分别抬升至6月的2.02%、2.3%。

此次赎回潮与债市转熊基本同步，疫情缓和下市场风险偏好切换带来了固收类基金的大规模赎回。 而随着基本面快速改善，货币政策基调从“扩总量”转变为“总量适度”，地产、股市、信贷市场热度回升，政府债发行火热，社融增速抬升， 存单利率、债券利率均从5月开始持续调整至11月末，收益率曲线呈现熊平。 1年期存单利率中枢从5月的1.5%持续上行至11月的3.2%，1年期、10年期国债从4月末的1.15%、2.54%上行至11月末的2.83%、3.25%。 利率债相对信用债调整幅度更大，信用利差在债券下跌的同时反而迅速收窄。

此轮赎回潮范围相对较小，压力主要集中在固收+基金及理财产品。 2月下旬俄乌冲突伊始，市场避险情绪较强，股市跌幅较大，3月上证指数从月初的3500左右迅速跌到15日的3064；而债市方面，宽信用预期叠加地产宽松政策冲击，利率也出现明显上行，“股债双杀”格局下固收+基金受到打击较大。偏债混合基金规模下滑最快，21年年底规模约8300亿，22年一季度末回落至约8000亿，至三季度仅6500亿左右。二级债基规模增长也基本停滞，22年一季度之后规模持续稳定在万亿左右。混合类理财产品存续规模从2月末的1.57万亿下滑至3月末的1.46万亿，而后也逐月回落至6月的1.34万亿。

利率债市场受此轮赎回潮扰动较少，利率从1月降准后低位逐步震荡式回升，更多在于地产政策频出、社融高增等作用下宽信用预期的增强。3月中旬，随着后续金融委会议提振股市信心，股票下跌有所缓和，转债指数从快速下跌转为震荡，机构赎回不再在短时间内一次性释放，赎回潮边际缓和。 不过由于22年债市偏震荡，股市表现不佳，转债市场热度下滑，固收+基金产品规模增长并不顺畅，二级债基以及转债基金以及偏债混合基金规模均以下滑为主。

22年11月，国务院联防联控机制公布优化防疫政策二十条措施，叠加金融十六条等地产支持政策密集出台，引发了市场情绪的迅速切换，成为赎回潮的导火索。 11月14日单日调整幅度较大，各期限利率债中中短期限国债收益率抬升幅度较大， 1Y、3Y、5Y国债收益率分别抬升10.5、13、11.3bp，10Y国债上行10bp。 快速调整后，随着国常会提及降准，以及国内疫情再度点状多发，基本面快速修复预期边际减弱，债市情绪有所改善，利率在12月中旬开始重回下行。

大幅度调整使得固收基金以及理财遭遇严重的净值下跌，尤其是21年快速扩张的理财，在净值化改革后首次面临净值大幅波动，负债端出现快速萎缩， 四季度理财存续规模下滑近三万亿；债基自11月开始份额连续多月下滑，到23年1月合计减少九千亿以上。 信用债、二永等信用利差同时出现大幅走阔，一直持续到12月中旬。 3年AAA、AA+、AA中票信用利差分别自11月14日的17、39、54bp抬升至12月月中的77、110、135bp；3年AAA-、AA+二级资本债利差从11月14日的34、41、56bp抬升至98、107、135bp。

以上五轮赎回潮中，16年年底赎回潮主要源自信用风险事件带来的流动性危机，具有偶然性，而后随着风险事件缓解，市场迅速回归平稳，利率也在上行一周后回落。22年的固收+基金赎回潮影响相对较局限，对债市利率的冲击范围较小。

其他几轮赎回潮相对而言较为典型，大致为两类： 一类为17年、20年，在赎回潮发生的同时，伴随了债市的牛熊切换。 在此过程中，表外理财或由于货币政策收紧而直接萎缩，如17年；或由于基本面改善后市场风险偏好提振而转移至其他市场，如20年转移至股市、地产、信贷市场，伴随了紧货币严监管或者基本面快速修复。赎回潮引发固收资管产品规模萎缩的同时，债市可配资产端也出现边际放量，例如17年的非标放量，20年地方债、信贷、直接融资等各方面全面放量。伴随资产荒逆转为负债荒，熊市延续时间较久，17年延续至年底，20年持续至11月。

另一类为22年，政策刺激下宽信用预期加强，快速调整引发赎回潮，并进一步放大利率调整幅度。 但实际上并未出现类似17、20年的货币政策收紧或者基本面指标的快速修复，因此在宽信用扰动债市之后，弱现实仍会主导市场，12月中旬市场开始边际修复，最终在23年3月开始利率重新恢复下行趋势。

历次赎回潮中，各期限利率债以及存单、信用债的调整及回落时点大多一致；调整幅度一般呈现“短端>长端、信用>利率”的规律，即出现收益率曲线熊平以及信用利差走阔。 同时，赎回潮大多伴随着资金面的边际收敛，例如16年风险事件直接带来资金成本抬升，17年、20年货币政策转紧。22年年末赎回潮并未伴随货币政策转向，资金利率并未出现显著抬升，但短端利率如存单收益率抬升幅度仍然较大，更多在于赎回负反馈较为剧烈。

不过20年的利率调整顺序及信用利差走势略有不同， 一是利率债调整领先于资金利率及存单利率中枢抬升，5月利率受到经济金融指标边际改善影响后上行，6月货币政策边际收敛以及结构性存款压降效果开始显现，资金利率及存单利率才开始迅速抬升，顺序与其他赎回潮略有不同，不过最终收益率仍然呈现熊平状态；二是信用债调整幅度偏弱，20年赎回潮并未带来理财规模大幅下降，信用债抛压可控，信用利差反而被动收窄。

对比来看，目前债市调整与此前赎回潮有所不同，第一，此轮调整并未伴随市场对基本面预期显著改善或者货币政策转紧等利空因素， 资金因为风险偏好切换而转移至其他市场的动力不足，债市资产荒格局仍在延续，利率难以像此前赎回潮一样实现完全转向。 第二，此次债市调整更多源于大行持续卖出，目前影响的资产更多集中在利率债。 我们能够观察到7、10年国债率先出现抛压，而后带动其他各期限利率调整。相对于历史上迅速熊平，此次长端利率调整幅度较大。 同时，上周信用债调整幅度不及利率债，说明表外理财负债压力尚且可控，更多通过货基或债基抛售的方式缓和负债压力，表现为存单以及利率债收益率更快上行。

参考此前报告，央行要实现收益率陡峭化，除了已经进行的降息引导资金利率下行带来牛陡，还有两种途径，一是通过资金骤紧使得收益率曲线熊平，而后熊陡，这一过程或将使得赎回潮加剧，因此资金面能否维持宽松状态是关键变量；二是维持资金面稳定的前提下，不断通过政策干预的方式维持长端利率保持在一定点位水平。 目前来看，只要央行仍然通过加大货币投放方式维持资金面稳定，即使交易盘降温，配置盘也有动力寻求更高票息收益，给定目前债券收益率曲线的期限利差，仍有一定做平曲线动力，因此长端利率或仍将处于“资金面维稳-长端利率下行-加大调控-长端利率调整”的震荡当中，这将使得利率债的交易策略难以把握。但这种状态若持续，预计难以引发类似于上述几个阶段的赎回潮，配置策略上依然建议保持一定久期，特别是对于信用品种。同时，在这种状态下，当交易盘撤退带来的流动性冲击过后，存单等短端流动性品种或将有所修复，因此也可采用哑铃型配置策略。

最后值得关注的是，除了央行调控之外，对固收资管产品的监管也可能是引发赎回潮的导火索。 24年以来对理财投资已经做出了较多规范，如限制理财绕道保险资管公司存高息存款，限制银行手工补息，限制理财利用信托公司平滑收益等等， 这些高收益资产的下降和估值方法的调整虽然影响了理财净值表现，但在地产、权益投资收益都有所下降的背景下，并未给个人选择赎回理财等固收资管产品带来过大压力，因此也并未产生赎回潮。我们提醒关注的是，是否会有一些政策影响机构配置固收资管产品的意愿，这对于利率品等交易为主的品种潜在影响可能更大。

综合以上分析，我们认为目前出现类似于过去几轮赎回潮的压力并不大，同时需要密切关注两个核心变量，一是资金面能否保持稳定，二是监管政策是否会影响机构配置固收资管产品的意愿。