摘要
2024年花生市场回顾。本年度花生行情可以概括为“熊市持续，筑底进行时”。一季度时，市场主要交易节后补库和余货悬念；二季度时，市场重心在进口米到港和种植面积扩张；三季度时，天气成为市场焦点；四季度时，供需陷入较大僵持。
2025年市场主要矛盾研判。2025年市场核心矛盾在于新季花生面积的扩张潜力，这关系到熊市格局还有多大的计价空间，以及供需能否出现反转。此外，油厂补库预期、基层供应节奏和进口米到港悬念也十分重要。
2025年预期外事件预测。展望2025年，预计中国天气、印度花生油出口和中国花生出口或对供需格局造成超预期扰动。拉尼娜状态下华北地区汛期天气尤其值得关注。
全球花生市场情况。本年度以来，国际花生现货出现下跌趋势，目前价格与2021年类似，较年初走弱500美元/吨左右。从目前观察来看，美国、印度、阿根廷和巴西花生均实现增产，2025年国际花生预计价格继续承压。
“鱼游釜底，不破不立”，我们认为尽管花生估值已处于历史底部区域，但只有产量压力得到充分计价，促使产业供给侧出清意愿增加，配合天气端题材助力，供需反转的逻辑才能真正明确。我们预计2025年花生期货极端低值有望落在（6800-7200）区间，对应现货3.4-3.6元/斤的成本支撑，但持续时间不会太长，给予的交易窗口可能受限，一旦达到极点后，花生市场或重新迎来反转机会。
一、2024花生行情回顾
1.1. 2024年期货行情回顾
2024年行情概括：熊市持续，筑底进行时
一季度：节后超预期补库，农户余货存悬念
年前供需基本维持同步，但伴随1月下旬部分产区现货降价，行情回落较多。春节期间雨雪天气导致元宵后农户上货不达预期，且市场出现补库需求，导致行情迅速反弹。3月开始市场对于农户余货量存较大分歧，叠加油厂补库预期，盘面在一季度末走强并创造年内高点。
二季度：进口米到港延后，扩种预期较明显
3月底4月初伴随着到港米推迟，市场对交割品货源数量产生担忧，引发行情震荡，04合约交割博弈较为明显。主力合约换月后，市场开始计价春花生扩种以及夏花生增产预期，行情下滑明显。5月期间由于河南冷库的大量新增使得货权集中在贸易环节，供需进入僵持。但二季度期间河南春花生、东北花生播种面积增长十分明显，叠加河南玉米改种花生的积极预期，使得盘面整体下行。
三季度：天气旱涝急转，节日效应平淡
6月河南出现的干旱导致花生播种整体推迟，贸易商冷库囤货行为持续。“七下八上”期间，河南、山东等地多次出现强降雨及洪涝灾害，市场对单产产生担忧，新季花生增产幅度受到质疑，行情出现多轮震荡。但随着8月春花生开秤价的走低，宽松预期重新形成，盘面波动下行。9月开始“中秋”、“国庆”备货效应平淡，且新季上量较为稳定，市场担心节后卖压，行情下探明显。
四季度：干货供应不足，油厂补库谨慎
10月国庆结束后，伴随两广市场需求的反弹，现货价格超预期上升。适逢吉林地区遭遇霜冻，干货货源不足，东北新季上市受阻，期货进入阶段性上行。10月底11月初，主力油厂陆续发布收购政策，虽然明显低于现货通货价格，但仍给予市场年度级别补库预期，基层市场挺价意愿较浓。11月下旬开始，油厂严控收购指标，市场情绪再次受挫。12月中旬开始现货购销有所好转，但整体挺价局面已难撼动。
1.2. 2024年市场行情关键驱动
2024年花生交易节奏发生一定变化，影响行情的3个关键词是：天气、惜售挺价、进口米。
天气扰动产量预期
本年度市场对增产早有预期，对春花生、夏花生产量均持乐观态度。但5月下旬以来，河南主产区出现较严重干旱，尤其是豫南传统产区人工灌溉条件不足，播种受到严峻考验。截至6月12日，河南全省因旱不能播种面积达323万亩，引发盘面较多波动。6月16日河南终于迎来了久违的降雨，市场担忧情绪迅速缓释，重新计价扩种。
7月期间，河南、山东受台风影响，多次出现旱涝急转，市场对单产重新感到焦虑，不断调整前期产量预估。今年8月我们预估本年度全国播种面积达到530万公顷，同比增长11.7%，但从下半年的收获和出货情况来看，我们认为该预估有一定高估，今年实际收获面积或在510万公顷附近。进入9月后，辽河流域出现洪涝灾害，导致辽宁单产有所下降。
10月初吉林地区出现霜冻，导致花生单产不达预期，并影响水分指标，使得干货供应相对紧张。11月以来，全国气温普遍偏高，虽然东北出现降雪，但实际影响程度有限，年末出现严重天气事件的概率下降。
惜售挺价造成供需僵持
受花生价格同比偏低影响，不管是春节前后、五一、端午、中秋还是国庆之后，本年度基层农户挺价意愿始终较浓，惜售挺价成为全年主旋律。另一方面，近年来银行贷款条件及利率有一定让利，使得中小贸易商的资金成本下降，囤货积极性增加，大量冷库的兴建也使得库存集中在中间环节，未能实际转移。随着贮存条件的改善，我们预计2025年货源周转效率或持续偏低，基层市场仍然寄希望于价格反弹，特别是目前价位已低于许多包地大户成本，其挺价意愿相对偏高。
进口米到港节奏紊乱
苏丹内战的持续导致2024年中国进口米更多依赖塞内加尔，但受地理条件的约束，塞内加尔运输时间天然偏久。另一方面，红海危机的持续也导致苏丹被迫通过地中海绕行，也导致通行时间延长。2024年2-3月，中国进口米到港数量偏少，叠加2023年收获季降雨影响，国产米质量下降，市场对于交割品货源数量及质量存在担忧，花生仓单注册数量高于历史同期。
但下半年以来进口米延迟到港现象增多，尤其是10月花生米进口6.9万吨，其中6.8万吨来自苏丹，青岛港苏丹精米价格承压。进口米进口节奏的紊乱导致花生仓单注册数量再次增多，也导致油料米供应的相对增加，“油商分离”现象有望强化。
总的来看本年度天气作为传统题材仍在发挥重要作用，但“惜售挺价”情绪的升温对行情交易节奏造成较大扰动，不过熊市格局仍在持续，节奏的变化并没有办法撼动基本面供需。进口米到港节奏的紊乱则在部分时间段对行情产生较大干扰，触发阶段性题材。
二、 2025年花生行情主要矛盾研判
2024年底，尽管熊市格局仍在持续，但市场已经不乏看好的声音，其核心分歧在于“弱现实”与“低估值”的对立。基于增产逻辑，花生价格重心应该继续向下，但这一前提条件在于需求减少或持平，以及物价的相对稳定。基于估值逻辑，尽管花生尚有增产潜力，但目前价格已接近或低于包地户成本，离农户成本越来越近，增产潜力实际上正在边际下降。若宏观带动农产品或油脂油料板块价格复苏，叠加天气扰动或进口米事件，花生亦有反转机会。
展望2025年，我们判断花生行情最大的矛盾仍在于新季花生面积的扩张潜力，以及最终的产量博弈，这关系到熊市格局还有多大的计价空间，以及供需能否出现反转。除了种植潜力之外，油厂补库预期和基层供应节奏料成为供需博弈的具体体现，影响期现的运行方向。最后，进口米到港悬念或在特定合约03/04/05继续扰动市场对于交割品成本的计价，产生阶段性行情。
“鱼游釜底，不破不立”，我们认为尽管花生估值已处于历史底部区域，但只有产量压力得到充分计价，促使产业供给侧出清意愿增加，配合天气端题材助力，供需反转的逻辑才能真正明确。我们预计2025年花生期货极端低值有望落在（6800-7200）区间，对应现货3.4-3.6元/斤的成本支撑，但持续时间不会太长，给予的交易窗口可能受限，一旦达到极点后，花生市场或重新迎来反转机会。
2.1. 花生还有多少种植潜力？
国家统计局数据显示，我国花生产量从2013年的1610.9万吨上升到2023年的1923.1万吨，10年间增长超过300万吨。价格方面，2013-2021年花生米均价变化相对较有规律，呈现震荡上升趋势。2022年受花生减产影响，花生米均价走强并持续到2023年，从而导致花生面积扩张，花生价格重新转弱。2023年全国花生播种面积达到480万亩，2024年各机构预测的种植面积分布在500-540万亩之间，达到历史新高。在高基数背景下，2025年中国花生还有种植潜力吗？
目前中国花生产量仍然集中在河南、山东、辽宁、河北、吉林等产区，五省合计产量超过60%。南方部分省份如广东、广西及四川目前仍无法自给自足，需要从北方产区采购补充地方需求。考虑到中国花生单产总体呈现出上升态势，2025年产量或更多依赖面积的扩张。从这一点上看，北方五省的面积扩张意愿，将直接影响2025年花生的增产潜力。
花生播种与土壤资源密切相关。在播种方面，花生对于排水、升温、采收有一定要求，更适合播种在沙质土壤当中。相对而言，“砂土”和“壤土”更满足花生播种需要，而这类土壤主要分布在北方产区。
作为传统主产区河南，其南部南阳、驻马店等地区常年耕种花生，病虫害滋生严重，扩种潜力有限。而豫东、豫北地区大多为潮土，虽然还有扩张潜力但排水能力或相对有限，容易在夏季遭受暴雨，引发单产下降。整体来看，我们认为25年河南花生产量的增长空间比较有限，按照5%-10%的扩种估计，其面积上限可能在145万公顷左右。
山东方面，受到其他农作物经济利润的刺激，近年来其花生播种面积已经有所下降，2024年花生价格依旧偏弱，这可能导致25年开始山东播种面积持平或略有下降，维持在60万公顷左右。至于河北，24/25年度受东北上货推迟影响，唐山等地出货相对偏好，或增强25年农户扩种意愿，导致其面积增加到25万公顷左右。
相较于传统产区，东北的土壤肥力相对较好，受自然条件约束有限，但成本收益已经成为东北地区扩张的“拦路虎”。本年度辽宁地区发生洪涝灾害，而吉林在10月期间出现霜冻，东北单产均不达预期，导致其单位成本提升，目前报价已无法覆盖包地大户的成本。据了解目前东北地区正在协商下调地租，但整体来看若年后花生价格继续走弱，包地户乃至农户的利润空间都会受到进一步挤占。
从农田生产潜力分布来看，除了河南、河北及山东等传统产区，东北地区仍然是最具潜力的耕种区域。自2011年开始，花生在吉林油料作物播种面积当中的占比不断增加，2023年预计吉林播种花生22.7万公顷，占比95.6%，2024年吉林扩种意愿较高，面积或增加至27万公顷以上，增幅超过20%，辽宁地区则增加至36万公顷以上，增幅超过10%。
我们仍然认为25年东北地区花生会实现小幅扩种。参照玉米经验，尽管近年来玉米价格走弱，但可以看到辽宁和吉林地区玉米的合计种植面积仍在扩张。对于普通农户，其理解的成本仅包括“农资”，即化肥、种子和部分原材料等，目前花生的种植收益至少强于玉米，除非玉米出现较大级别的价格反弹，否则普通农户种植花生的积极性仍然存在，真正受抑制的是包地户的承包意愿。定量方面，我们暂且预估25年辽宁和吉林花生合计种植面积有望接近2017年高点，即60万公顷附近。
2.2. 油厂补库预期
2024年10月至今，对于油厂年度级别补库的期待一直在进行，但从样本油厂的到货数量来看，截止到12月第1周的累计到货数量仅同比增加12%，比起22/23产季仍有不小差距。从目前情况来看，油厂花生油出厂价格面临一定阻力，尽管在年前有采购新季花生的需求预期，但其收购价格也受抑制。
从花生油与葵油的价差来看，目前花生油在小包装当中已经具备一定吸引力，理论上利好库存的周转，但现阶段油厂榨利修复仍然较为困难，在0值附近反复震荡，抑制其大规模建库意愿。展望2025年，我们认为花生油有触底反弹的机会，但花生粕受制于蛋白粕的弱势以及自身性价比的不足，或限制油厂榨利的修复进程，导致年度级别补库量级不达预期。
2025年油厂补库节奏可能放缓，采取延长采购周期，减少集中采购数量的模式随用随买，将其花生库存维持在平稳状态。我们预计头部企业花生库存可能维持在13-20万吨之间，峰值不超过25万吨，这可能导致其压榨节奏同步放缓，经营思路趋于稳健。
2.3. 基层供应节奏
我们预计2025年基层惜售挺价情绪仍然会持续，理由是花生现货价格的弱势较难扭转，目前出售价格对于基层市场缺乏吸引力，根据固有惯性农户继续挺价意愿料较为坚挺。考虑到2024年增产幅度较多的主要是辽宁和吉林地区，2025年春节后东北地区通货米及基差走势或成为行情聚焦重心。
我们预计2025年基层市场的重心将从河南进一步转移到东北，理由是东北地区定价能力的提升。自PK2511合约开始，东北地区部分花生交割库升贴水标准从（-330，-280）调整到（-240，-170）不等，提高了卖方交割的积极性。从近年来化肥投入用量来看，河南主产区的用量有所下降，暗示着农作物整体投入意愿的下降。从花生种子需求来看，每亩种子费用在增加，但每亩种子用量却在下降，说明花生种植整体技术的改进，也表明集约化方向发展趋势，东北地区土壤相对肥沃，种植潜力更加充分，其现货价格的重要性有望继续提升。
基层惜售挺价的品种也有望分化，水分偏低、出成较好的货源价格有望反弹，而油料米则进一步下跌，这主要受2024年主产区收获季降雨、洪涝及霜冻导致的成品质量下降等因素影响。从这一点来看，油料米供应占比会相对增加，通货米与油料米价差或回升到1500元/吨以上。
2.4. 进口米到港悬念
2024年受苏丹内战影响，苏丹米来华数量下降，到港时间延后，对04合约造成较大冲击。目前苏丹内战仍在持续，2024年11月联合国安理会未能通过有关苏丹决议草案，和平仍难实现。按照目前情况估计，2025年苏丹米来华节奏或进一步延缓，导致上半年进口米偏紧，下半年进口米相对较多。
2024年中国进口塞内米数量显著增加，且3-8月进口数量均创历史新高。11月塞内加尔宣布花生出口禁令，优先保障其国内供应，进口米悬念再起。目前来看即便后期塞内加尔恢复正常出口，花生到港时间也将推迟到4月之后，这可能导致03/04合约的进口米供应偏紧。
不过，2024年中国放宽了对尼日利亚、乍得、马拉维等国的花生进口，其中乍得已经在12月份开放注册证，这可能导致进口米来源的多元化，一定程度上可以弥补苏丹和塞内加尔的缺口。但需要指出的是，这些国家的花生米质量尚存悬念，可能影响市场采销积极性。
2.5. 中国花生供需平衡表
按照前文自行估计，预计2025年“河南+山东+河北+辽宁+吉林+新疆”合计花生种植面积增量在16万公顷左右，全国合计播种面积或接近530万公顷，如果单产保持稳定，总产量将增加65万吨左右，达到2080万吨。不过扩种主体可能从包地户转移到个体农户，这会导致基层货权更加分散，出货节奏可能持续偏慢。总体来看，花生熊市周期尚未走完，但2025年或出现触底回升的机会。
三、 预期外事件预测
以上分析均基于中性情形进行推理和预测，但2025年仍有出现预期外事件的可能性。对于市场“黑天鹅”我们无法完全预知，仅能择取部分话题进行讨论。展望2025年，预计中国天气、印度花生油出口和中国花生出口或对供需格局造成超预期扰动。
3.1. 中国天气中性预测
基于目前全球中性弱拉尼娜情况，如果明年拉尼娜现象持续，在2025年中国夏季炎热高温现象出现概率有望增加，同时在秋季北方降水可能偏多，容易出现秋汛，南方则相对偏干。需要指出的是华北地区的降雨情况尤其需要关注，拉尼娜容易导致副热带高压位置偏北，华北汛期容易降雨过多，这可能导致花生单产不达预期以及霉变现象增加。
一般来说，拉尼娜强度弱于厄尔尼诺，但持续时间更长，通常能达到约9—12个月，有些甚至能持续两年以上，也就是所谓的多年期，这可能暗示着2025年开始弱拉尼娜持续的时间会比较久。
3.2. 印度花生油出口潜力
近年来印度鼓励油料作物播种，提高花生等作物的最低支持价格，2024年预测印度花生产量达到710万吨。随着播种面积的恢复，2025年印度花生产量有望进一步增加，其花生油产量或达到130万吨。目前印度是中国的主要花生油进口国，24年1-10月中国累计进口印度花生油16.8万吨，同比增加73%，与此同时进口巴西花生油2.8万吨，同比下降64%。
若印度维持花生增产态势，2025年其对华花生油出口数量有望进一步增加，对国内市场尤其是两广销区市场产生冲击。
3.3. 中国花生出口潜力
2024年1-10月中国花生出口花生37.6万吨，同比增加32.4%，其中出口欧洲市场19.29万吨，已经超过2023年全年总和。本世纪以来伴随着国内需求的成长，中国花生出口数量波动下降，但近年来高油酸花生品种的推广，提高了欧盟、日本等地区对中国花生的认可度，中国花生的出口潜力也在增加。
目前花生酱在中国花生出口产品当中占据重要地位，2023年中国花生酱出口数量31.16万吨，包括日本、印尼、韩国及菲律宾等亚洲国家，也有荷兰、俄罗斯等欧洲地区。如果2025年中国花生出口实现高速增长，国内供应压力也有望得到改善。
四、 国际花生市场回顾及展望
4.1. 全球平衡表预估
目前中国仍然为全球最大的花生产区，其次为印度、尼日利亚、美国、塞内加尔和阿根廷等国。油世界预估24/25年度全球花生产量5037万吨，同比增加1.7%。在国际贸易流当中，美国和阿根廷凭借相对较高的花生质量，在全球供应链当中占据重要地位。
本年度以来，国际花生现货出现下跌趋势，目前价格与2021年类似，较年初走弱500美元/吨左右。从目前观察来看，美国、印度、阿根廷和巴西花生均实现增产，2025年国际花生预计价格继续承压。
4.2. 美国市场表现
USDA预计2024年美国收获面积170.2万英亩，同比增长10.73%，目前8个主产区收割率已经超过95%，产量有望达到290万吨以上。但需要指出的是，美国花生种植收益并不理想，2015年以来能够获得净利润的年份仅有2017年和2021年，目前每英亩亏损200美元左右。
2024年9月的飓风加剧了美国花生作物的延误形式，目前美国花生结转数量比较有限，在供应链方面出现一定困难，预计美国2025年对外出口花生数量可能受到影响。
4.3. 阿根廷出口表现
本年度阿根廷花生种植面积高于预期，阿根廷农业部预估为47万公顷，为历史记录，大约增加7万公顷左右，潜在产量或达到110万吨（去壳产量），同比增加10万吨。阿根廷大约有70%-80%的花生用于出口，这可能导致欧盟等市场对阿根廷的依赖程度加深。同时，巴西花生播种也接近尾声，播种面积或达到28万公顷，但巴西大部分花生不能够满足欧盟标准，这可能导致巴西对华出口的积极性增加。
目前来看，阿根廷花生工业库存同比/环比均有所增加，但仍低于5年均值，对应的是花生压榨数量有所放缓，预计后期仍需要关注花生产量实际情况以及欧盟进口需求。
