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编者注：营收上涨而股价下跌，华尔街分析师从业务结构、财务基本面、估值等角度进行剖析，保守估计阿里价值250美元以上>>
作者：Yoek Ling
过去一年多阿里巴巴的股价遇到了巨大挑战，从高点回落七成。原因是多方面的，包括政策监管、疫情影响和零售支出下降等。
但实际上，
阿里的表现比想象中好
，尽管其利润有所下降，但是
收入规模仍然在增长，并且公司开展了很多新业务，
例如芯片和云计算。苹果和亚马逊是芯片和云计算行业里的大赢家，也许，对于阿里的未来有理由保持乐观。
行情来源：华盛证券
华尔街一位长期跟踪阿里的分析师，从
业务结构、竞争格局、财务状况和估值
等多个角度剖析了阿里基本面，认为阿里或将复刻20年前亚马逊的轨迹，走上十年反弹之路。
01
分析师：阿里正在复刻亚马逊轨迹
亚马逊这只股票，对于研究阿里具有重要意义，因为
这两家企业拥有许多共同点
，包括：（1）核心业务为电商运营；（2）云计算运营；（3）在其本土拥有很高市占率。
但是两者也有所区别
，首先阿里巴巴更加依赖第三方供应商，其次中国和美国是两个截然不同的市场。即便如此，两者足够多的共同点也令阿里和亚马逊具备可比性。
除此之外，它们的股票表现也具备相似性，
阿里在2021/2022年的价格趋势和亚马逊在2000-2002年的趋势非常相似。期间，两者股票都经历了双位数的下跌，但是收入却在增长。
当一家公司收入增长而股票下跌时，或许正预示着一笔有价值的投资机会。2002年，亚马逊的股票还在下跌，但是其亏损规模却在进一步缩小。当前阿里巴巴的股价下跌，但是营收上涨。虽然净利润有所下滑（受股票投资、子公司投资和税收等因素影响），但是
与亚马逊不同的是，阿里已经实现了盈利，这可以令其在未来进行股票回购支撑股价。
02
亚马逊战胜eBay，阿里比京东更有机会胜出？
阿里与2002年的亚马逊具备
另外一个共同点，那就是竞争地位。
阿里面临的最大竞争对手是京东，和其他较小的从业者。2002年亚马逊同样面临eBay的竞争。从长远看，亚马逊战胜了eBay，类比看，阿里在和京东的竞争中，也可能保持优势。
原因之一是盈利能力。京东是一家主要依靠自营的零售商，拥有自己的库存，而阿里则主要是第三方零售商平台，亚马逊则是两者的结合体。
阿里的平台模式令其具有高水平利润率，因为其没有库存相关的成本。阿里主要是履约中心花费巨额成本，包括营销费用和维护网络基础设施等。但是京东的成本很高。
因此同水平收入规模下，阿里的利润远超京东。事实上，在过去的12个月，京东比阿里营收多出200亿美元，但京东仍然处于亏损边缘，阿里的净利润要多得多。
当然，京东不断增长的营收规模也对阿里造成了威胁，然而阿里较高的净利润水平，使其拥有更多投资其他业务的机会。
过去十年，阿里建立了云业务，收购了几家公司，并推出了自有支付平台。而京东很难通过利润实现这些投资。因此，相比京东，阿里更有机会成长为类似亚马逊一样的企业。
03
财务优于彼时亚马逊
除了股价走势相似，阿里的
财务状况也与2002年的亚马逊具有相似之处，而且比亚马逊还更好。
最近12个月，阿里实现营收1345亿美元，毛利润490亿美元，EBIT达到149亿美元，净利润98亿美元，以及90亿美元的自由现金流。
期间毛利率36.5%，净利率7.2%。虽然净利率看起来不那么可观，但是主要是受到股票投资的影响。如果用经营活动现金流代替，公司经营活动现金收入比为16.3%。
自2020/2021财年破纪录以来，公司利润率有所下滑，但是分析师预计会再次攀升
，因为其净利润很大程度受投资拖累，而非业务。值得注意的是，中国本季度的股市处于上涨趋势，如果季度末获得正收益，阿里的利润率将明显改善。
2002年的亚马逊同样股票下跌，营收上涨，而股权投资下跌。不同的是，当时亚马逊并未实现盈利，但是亏损规模正在缩小，这令亚马逊成功从市场中“杀”了出来。
04
估值两个字：便宜
在估值方面，分析师主要采用了DCF模型进行估值，因为阿里最吸引的地方在于，它的价格非常便宜。
目前，阿里调整后市盈率12倍，GAAP市盈率28倍，EV/EBITDA为11.3倍，市销率1.98倍，股价经营现金流比率为11.8倍。
这些估值数据表明，阿里的股价很便宜
，用DCF模型进行估值，即使采用最保守的增长假设，股票最终价格也远超当前股价展示的价值。
具体来看，过去12个月，阿里营收增长18%，最近两个季度，营收增长约10%，保守估计，采用季度增长作为收入假设。
成本方面，2021年，阿里主营业务成本640亿美元，运营费用280亿美元，合计930亿美元现金支出。这些费用在2022年同比增长28%至1190亿美元，费用支出超过了收入增长速度。
不过在最近的季度，
阿里的成本支出速度有所放缓
，相较上年同期增长约10%，而且阿里还在
采取积极的降成本措施
，因此在本模型中采用季度数据而非年度数据进行估值。
另外，模型忽略利息支出，因为阿里的“利息收入”项中包含了难以预测的股票投资，而由于阿里失去了税收抵免，税率采用25%的标准数字。整体估算如图表所示。
如表中预测，2023年净利润短暂下滑，主要是考虑到2022年还未完全反应税收的影响，2024年开始，公司盈利再次上升。
最终结果是，在保守估计下净利润年复合增长率6.2%，实际增长可能会更加强劲。如果以3%的10年期国债收益率折现，得到下表数据：
未来五年，将获得25.91美元的折现现金流，如果假设五年后阿里的盈利不再增长，则计算其终值为227美元，因此当前总现值约为253美元，这是在假设增长很慢的情况下得出的数字。
05
风险与机遇并存，值博率依然很高
如上文所述，基于倍率和折现现金流分析，阿里的股票被严重低估，如果未来五年公司适度增长，其股票将拥有很大潜力。但是，投资者也要注意这些风险，
（1）政治风险。
包括国内政策风险和地缘政治的影响；
（2）收入降速。
阿里的收入增长在过去一年明显降速，CAGR5约为40%，而环比增速仅为18%。如果其收入增速继续放缓低于10%的假设，它的价值也将低于模型估计；
（3）疫情影响。
如果疫情扩散导致管控措施趋严，也会显著影响其销售收入增长。
这些风险是实际应该考虑的，尽管如此，因为阿里的股票足够便宜，值博率很高。
假设收入有所放缓，对应250美元的现值，对于今天的股价而言，也有相当大的空间。假如增长加速，那么可能会看到真正的亚马逊式的“十年反弹”，令其股价达到令人眩目的高点。
-end-
以上内容不代表华盛的立场，不构成华盛相关的任何投资建议。在做出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业人士意见。
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