一周外部投研观点集锦（5.19-5.26）

HUA XIN

华鑫证券

上周五，A股高开低走，随后陷入弱势整理态势。上证指数收跌0.58%，录得三连跌；深证成指跌0.81%；创业板指跌0.97%。两市成交额8080亿元；北向资金实际净卖出5.78亿元。上周，上证指数累计跌0.11%，深证成指涨1.47%，创业板指涨2.62%。技术面上，沪指上周再次箱体上沿区域，基本验证了我们之前的判断，但由于短期突破动力不足，沪指在3500点震荡，这是3月以来A股箱体震荡中第三次触及的区间上沿，不过本轮反弹要显著强于前三轮，虽然上周后半周有所回落，但更多的是类似于回踩的动作，尤其是在内外部宏观流动性延续宽松，A股市场微观流动性状况也在改善，新发基金规模的回暖，以及北向资金的持续流入，市场微观流动性充沛，我们认为，A股有望在5月走出趋势性行情，而目前阶段的回落，我们认为可以定义为回踩。

两融市场方面，本期（5月17-21日）各大指数涨跌不一，其中上证综指较前期略有下跌，深证成指和创业板指分别较前期上升。周成交3196.47亿股，环比减少10.34%；周成交额41451.62亿元，环比减少0.49%。沪深两市双融余额创近期新高。

关于ETF的融资融券市场，截止2021年5月21日共有标的153只，较上期持平。ETF两融余额为1798.97亿元，环比减少8.69亿元；其中融资余额环比减少3.20亿元至1594.02亿元；融券余额环比减少5.48亿元至204.95亿元。目前两融余额前3位分别是华安黄金ETF、易方达恒生H股ETF和华夏恒生ETF。易方达黄金ETF是上周融资净买入额最多的ETF，融资净买入6.33亿元；华泰柏瑞沪深300ETF是上周融券净卖出额最大的ETF，融券净卖出3658.17万元。

BOSERA

博时基金

宏观方面，海外方面美联储对高通胀将持续较长时间的表述冲击市场，美国零批端家具/家居/家电/电子/汽车/纺服库存偏低，近期进口需求偏大。国内方面，经济整体依然延续之前明显分化的特征，改革目标重，内需内生动力不够强劲的经济现实是目前资金面偏松的现实考量。

产业方面，4月经济韧性主要依靠外需，内需表现则略弱。上游涨价不仅影响传统行业，也波及新兴产业，近期周期品回调缓解下游压力，中下游生产或加速。5月EPMI显示医疗服务行业值得关注，市场表现也印证我们前期观点。本周高频景气方面，周期类加速调整；消费类表现略弱，农化工继续涨价；科技类以涨价为主，尤其是光伏链条。

资产方面，国务院常务会议连续两次聚焦大宗商品价格问题，大宗商品大幅回调，10年期国债跌破3.1%，钢铁和有色板块上周继续领跌，CPI关联度高的消费类食品饮料/家电/汽车/休闲服务，以及自身高景气的新能源车则表现居前。

A股方面，股票相对债券吸引力有一定修复，但依然低于历史均值水平。季度维度来看，市场缺乏向上系统性机会，短期或依然是震荡市。风格方面，过往A股周期风格通常领先南华商品指数3-5个月见顶，预示着本轮周期风格或阶段性见顶，后续经济韧性如超预期再相机抉择；21Q2后创业板相对沪深300业绩趋势占优，创业板季度层面逐渐跑赢沪深300。行业方面，未来一个季度宏观场景仍处于“剩余流动性收缩+经济有韧性”阶段，我们推荐关注银行、白酒，以及新能源车锂电和地产竣工链。

DONG BEI

东北证券

上周十年期品种终于达到年内新低，与此同时，收益率的波动也处于历史低位。这波收益率下行的小周期无视基本面方面的利空，主要原因是受到资金推动。那么在收益率创出新低之后，是否会继续一马平川的下行呢？我们认为，趋势向好的逻辑并没有变，但短期仍需看央行的行动：市场之所以无视各种利空，很重要的一个原因是投资者相信债市趋势仍然是向上的。但另一个重要的支撑市场的因素是资金价格平稳且处于低位，利差水平能够支撑长端债券收益率走低。但是一般而言利差的逻辑是随着收益率水平而变化的，3%左右的10年国债意味着利差水平在80BP左右，利差水平趋势性收窄的可能性很小，而资金价格的中枢何时能够再度下行还需要进一步等待降息。

短中期资金价格出现波动的概率越来越大：超储率不断降低，而资金面则一直保持宽松，很重要的原因之一是非银资金的充裕。但是即使是资金出现紧张的超储率“阈值”在不断降低，我们也一步步在逼近这个“阈值”。

央行对于资金面的态度一直没有被真正测试，回顾1月下旬财政资金投放规模低于预期时央行对于资金价格波动的顺其自然，如果短中期资金如预期开始紧张，央行未必会扮演大家心目中那个“央妈”。

假如汇率超预期的走强，可能会加大短期收益率的波动：汇率从根本上需要反映基本面的比较优势，所以通常来说，汇率走强意味着经济繁荣和通胀压力的上升，同时伴随着收益率的走高。近期人民币汇率的波动更多体现的是美元伴随实际利率下行而走弱的影响，而趋势上来看，我们认为美元的走强不可避免，人民币短期来看不具备趋势性走强的基础。若人为干预汇率走强，需要造成本币的紧张局面，这可能会导致短期债券收益率的波动加大。

股市阶段性回暖也可能给债市带来压力：一般性存款向理财产品转移的同时，理财资金在股债间的选择影响着股市和债市的走势。近期股市的风险偏好有向上的迹象，边际上可能对债券走势形成干扰。

我们认为，出现最后一跌的概率很大。投资者需要清晰的认识到，当前行情属于资金市的性质，以及资金面出现波动的可能性上升的事实。央行货币政策的宽松空间没有打开的情况下，利差并不支持行情的充分演绎，债市趋势向好的长期逻辑也可能还需要等待。收益率新低的情况下，市场的波动率加大是必然。因此，我们认为出现最后一跌的概率很大。

上周央行保持小规模、对冲的公开市场操作。资金面受税期因素影响有所收紧，利率下行。信用债各评级估值较上周整体下行，其中中短期限下行幅度相对较大。上周股票市场出现分化，上证指数全周收跌，深证成指收涨，转债市场收涨，成长和消费风格转债领涨。

YIN YE

银叶投资

资金宽松叠加通胀预期弱化，长端利率大幅下行

资金面方面，继续维持宽松。上周央行公开市场逆回购到期600亿元，MLF到期1000亿元，另开展逆回购操作500亿元，MLF续作1000亿元，以及国库现金定存700亿元，全周全口径净投放600亿元。由于临近税期，资金面边际收敛，主要期限资金利率小幅上行，但总体上流动性宽松仍超出市场预期。银行间杠杆小幅回落，质押式回购日均成交量约4.03万亿元，DR001在区间1.97%～2.15%之间波动，DR007在区间2.11%～2.19%之间波动。具体来看，R001较上周五上行16BP至2.00%，R007上行12BP至2.14%，R014上行14BP至2.36%，R1M下行1BP至2.46%，R3M下行18BP至2.53%。同业存单一级发行755只6410.8元，净融资额为1991.6亿元。资金面延续宽松，需求主要集中在1Y期限。

利率债方面，一级方面，国债和政金债共发行21只2105.9亿，净融资额为892.4亿，地方债放量发行48只2154.04亿元。一级利率债供给较前周小幅回落，配置需求整体较为旺盛。周初资金面略有收敛，经济数据喜忧参半，经济继续平稳修复，但消费数据不及预期，市场表现较为平淡。下半周黑色系大宗商品价格持续下跌，叠加临近税期资金面超预期宽松，多头情绪亢奋，主要期限利率债收益率均明显下行，其中10年国债收益率突破3.1%的关口，创下年内新低。

信用债方面，一级方面，信用债发行191只2155.56亿元，净融资额为-76.54亿元，发行量较上周明显增加，但净融资额连续三周为负，信用债市场延续分化，中高等级主体认购火爆，发行利率大幅下行，多数低于二级估值。二级方面，资金面宽松叠加配置需求旺盛，信用债成交继续放量，各期限各等级信用债收益率均明显下行，中短端优质主体继续受市场追捧，期限利差收窄。SAAA 信用债1年中枢2.85%，3年中枢3.26%，5年中枢3.40%。信用利差表现分化，除1年期各等级城投和中票、3年期AA中票以及3年期AAA城投的信用利差小幅收窄外，其他各期限各等级城投和中票的信用利差均不同程度走阔。