【国海策略】春季攻势—— 2月月报

投 资 要 点

1、 展望 2-3 月，在业绩进入空窗期，特朗普关税靴子落地的背景下，市场有望迎来春季攻势，核心驱动力是以 AI 、机器人、智能驾驶为代表的新兴产业出现积极变化，以及两会的增量政策预期。

2、 基本面处于淡季下的阶段性回落，并非市场主要矛盾，关税落地之后对于出口的影响将逐步显现，内需方面消费有结构性亮点，地产和基建偏弱。

3、 美联储上半年大概率暂停降息，国内货币政策掣肘于汇率，但微观流动性在逐步改善，春节之后市场赚钱效应不错，资金 回流 ，融资余额处于高位。

4、 总量政策静待 3 月全国两会，打破常规推出可感可及的政策举措大概率聚焦社会民生领域，各地新春第一会聚焦科技领域，近期产业层面围绕机器人、 AI 、智能驾驶等前沿科技领域催化较多，对市场风险偏好形成支撑。

5、 春节到两会期间市场赔率和胜率俱佳，春季攻势科技成长为先，板块内部良性轮动，拾级而上，增量市场 TMT 成交占比处于高位不必担心， 2 月首选行业：计算机、传媒、汽车。

风险提示 ： 政策落地不及预期，经济超预期波动 ，海外关税政策的不确定性，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定，历史情况仅供参考等 。

报 告 正 文

01

经济：关税兑现，内需复苏季节性放缓

因特朗普对华加征10%关税，我们预计2025年2月我国出口同比或有所放缓，消费部门存在结构性亮点（春节档电影票房收入创新高等），投资、消费等内需部门是否回暖取决于开工后经济复苏成色。

总体上来看，受春节影响我国制造业PMI向下跌破50%，但企业经营状况有所改善。 2025年1月我国企业经营状况指数（BCI）回升至49.4（上月48.3），我国制造业PMI向下跌破50%至49.1%（上月50.1%），战略新兴产业EPMI下滑至45.6%（上月50.3%），适逢淡季我国经济复苏势头有所放缓，后续内需部门能否修复取决于开工后经济复苏成色。值得注意的是，2025年1月我国新出口订单PMI下滑至46.4%（上月48.3%），反映特朗普上任导致我国抢出口行为有所放缓。

预计2025年2-3月我国出口强势或有所放缓，核心原因是特朗普对华加征关税已经兑现。 虽然2024年12月我国出口呈现“量升价跌”（反映我国抢出口效应显著），但是2025年1月随着特朗普正式上台并在2月初对华所有进口商品加征10%关税，我国抢出口行为已经有所放缓。一方面，韩国出口对我国出口具有领先意义，2025年1月韩国出口同比下滑10.3%，未来我国出口复苏势头或放缓；另一方面，2025年1-5周集装箱运价指数持续回落，港口货物吞吐量低于2024年同期水平，反映了新出口订单的下滑和贸易商对特朗普加征关税临近和到来的担忧。

基建方面， 2025 年春节后我国工地复工状况有待改善 。 一方面， 2025 年第 1-3 周（春节前） 我国水泥磨机开工率 低于 202 4 年同期水平。另一方面， 根据百年建筑网调研， 2025 年春节后我国工地复工状况欠佳，截至正月初九（对应 2025 年 2 月 6 日），我国 13532 个工地开复工率仅为 7.4% （ 2024 年同期为 13% ），劳务上工率仅为 11.8% （ 2024 年同期为 15.5% ），资金到位率仅为 9.6% （ 2024 年同期为 27.7% ） 。

02

2025 年 1 月，美国宏观经济呈现稳健态势，劳动力市场保持韧性，制造业有所回暖，但寒冷天气影响下服务业活动放缓。 劳动力市场方面， 2024 年 12 月非农就业人数增加 25.6 万人，高于 2024 年平均每月 21.6 万人的增幅， 2025 年 1 月失业率维持在 4.0% 的低位。制造业方面， 1 月制造业 PMI 环比上升，制造业活动有所增强。服务业方面，受寒冷天气影响，服务业活动有所放缓，服务业 PMI 从去年 12 月的 56.8% 下降至 52.9% ，但仍位于扩张区间。通胀方面，美国去年 12 月核心 PCE 物价指数同比增长 2.8% ，高于美联储 2% 的目标。消费者对未来通胀的预期上升，密歇根大学消费者信心调查显示，关税担忧导致短期通胀预期大涨，一年期通胀预期飙升至 4.3% ，创 15 个月新高。

3 月美联储大概率维持利率不变。 美国 1 月劳动力市场表现稳健，通胀仍然高于目标且预期上升，令市场对降息的预期有所降温。美联储官员近期的表态也显示出对降息的谨慎态度，美联储副主席杰斐逊表示，在经济和劳动力市场保持强劲的情况下，调整利率应保持谨慎。旧金山联储主席戴利则强调，在通胀进一步下降至 2% 目标前，不应急于降息。截至 2 月 7 日 CME 数据显示，市场预期年内两次议息会议大概率维持利率 4.25% 至 4.5% 不变， 3 月和 5 月美联储维持利率不变的预期分别为 92.0% 和 73.8% 。展望 2025 年全年，市场预期美联储年中之后开始降息的概率较大。

国内流动性方面，货币政策掣肘于汇率压力，宽松受限，以稳汇率为目标。 2025年1月，国内资金面呈现紧平衡态势。受税期、居民取现需求及地方债发行等多重因素影响，短端资金利率维持高位，DR007均值录得1.95%，环比上月上行24BP。中端利率方面，1月存单利率均值环比上行4BP；长端利率则有所下降，1月十年期国债收益率均值环比下调9.9BP。中美贸易摩擦对人民币汇率产生了显著影响。美国对中国输美商品加征关税的举措，增加了人民币的贬值压力。 在中美贸易摩擦背景下，人民币汇率波动加剧。 近期，人民币兑美元汇率延续了高度波动的态势，离岸人民币汇率在1月下旬贬值，1月31日跌至最低点7.32，2月初又有所反弹，重回到7.3关口以内。货币政策需要在稳增长和稳汇率之间取得平衡，需更加关注汇率变化。 同时，未来人民币汇率走向除与关税相关外，中美利差也是重要的影响因素。 10年期中美利差从去年12月就已走扩至280基点以上，并在今年1月来到300基点左右的历史高位。

微观流动性方面， 1 月市场成交量保持活跃，杠杆资金有所下滑。 1 月 A股市场成交维持高位，全市场成交额基本维持在万亿元以上水平，1月13日触底9762亿元。1月杠杆资金有所下滑，截至2月6日，融资余额为17990亿元，仍处于历史较高位置。 ETF 资金方面， 1 月 ETF 单月净申购合计 405.3 亿份，净流入合计 527.86 亿元。截至 1 月 27 日，主要宽基 ETF 中沪深 300 和中证 A500ETF 近 20 个交易日累计净流入规模领先，而近 20 个交易日上证 50 、中证 500 、科创板指和中证 A50 整体为净流出。

03

1 月以来部委年度会议 、地方两会 相继召开，年后广东、北京、山东等省市召开 “新春第一会”，部署 2025 年重点工作及任务。 2 月 宏观政策进入空窗期 ，静待 3 月 全国两会召开部署今年经济 目标及工作；近期产业层面围绕机器人、人工智能、智能驾驶等前沿科技领域催化较多，对市场风险偏好形成支撑。

部委层面， 2025 年 1 月 以来财政部、央行、 发改委 等部委相继召开年度工作会议，对 2025 年经济工作作出部署。 具体来看 ：

2025 年货币政策 围绕 “适度宽松”基调，连续性降准降息仍可期，同财政政策的配合有望加强，金融监管工作仍聚焦中小金融机构、房地产及地方政府债务三个方面。 央行于 1 月 3 日至 4 日召开 2025 年年度工作会议，会议延续“ 适度宽松 ” 的 政策基调， 2025 年连续性降准降息仍然可期 。 从节奏来看，在支撑经济复苏需求的背景下，上半年政策前置发力的概率较高，全年力度或将超过 2024 年。年度工作部署层面，全面从严治党、实施适度宽松的货币政策及统筹做好金融“五篇大文章”为前三大任务。 2025 年 1 月 12 日 金融监管总局 召开 2025 年年度工作会议，会议将中小金融改革化险、地产及地方债务等重点领域问题化解及提高银行业高质量发展列为年度前三大重点工作。此外，相较于 2024 年工作任务部署，本次金监局就中小金融机构改革、支持扩大内需等工作内容进一步细化，并增加了消费提振、支持资本市场发展等新内容。