核心观点：中央地方逆周期政策战“疫”进行时
新冠疫情爆发以来，中央层面，货币政策、财政政策、产业政策和民生政策组合出击，呈现出重定向、多元化、顺趋势、强民生的特征；地方层面逆调节政策更强调中小微企业稳岗稳贷，区域特色鲜明，呈现由供给端向需求端迁移的态势；地产层面，逆周期调节政策围绕因城施策展开，当下政策着力前端，新增政策或有望向后端迁移。短期货币政策或仍可期，中期产业和财政政策有望发力。逆周期政策加码下，关注分子分母共同受益的收入端四大链条（基建+新基建链、汽车+电动车链、医疗器材、金融）、分子受益的成本端行业（军工、通信、机械），以及上述两者共振的方向。
中央层面政策：多管齐下下的精准滴灌，既着力当下也放眼未来
中央层面政策呈现四个特征：1）重定向：政策以结构型为主，重点缓和疫情强冲击产业的生存压力、战略物资生产企业的产能压力、小微企业的资金压力；2）多元化：货币/财政/产业/民生政策组合拳，加入再贷款/财政贴息/金融逆周期调节等非常规手段来缓解疫情冲击；3）顺趋势：新旧产业并重，再融资松绑、优化创投退出机制、加大医药产业降成本力度、顶层定调加快新基建等均指向新兴产业有望借疫情加速孵化；4）强民生：相比SARS时期，民生政策力度更大，有助于提振消费，顺应经济结构变化。
地方层面政策：扶持小微下的稳岗稳贷，政策开始由供给端向需求端迁移
地方层面政策呈现三个特征：1）重中小微；2）稳就业复产：“稳岗”字眼在地方层面逆周期政策中出现频率较高；3）区域特色鲜明：部分省份的逆周期调节政策与本土优势产业和经济结构特征相呼应，如浙江（强调对外贸出口企业的支持）、广东（放宽优秀小贷公司杠杆率限制）。此外，地方层面政策出现由供给端向需求端，由复工端向消费端迁移的趋势，佛山、广州、湖南相继提出刺激汽车消费政策，或为未来中央政策提供线索。
地产政策：房住不炒下的因城施策，政策开始由前端向后端蔓延
地方层面政策呈现三个特征：1）中央基调稳定；疫情爆发后中央层面多次强调“房主不炒”；2）因城施策：地方层面地产支持政策频发，现存政策多数聚焦在前端土地施工，通过放宽土地出让政策限制来缓解疫情带来的供给端扰动；3）前端→后端政策蔓延：山东成为首个全省降低商品房预售条件的省份，随着复工铺开，主要矛盾由复工切向消费，新增政策或呈现由前端向后端蔓延的势头，但房住不炒中央定位下后端刺激力度料将有限。
未来政策：短期货币政策可期，中期产业和财政政策发力
从政策口吻（“货币政策更加灵活适度”）、政策空间（中美利差）、政策必要性（内供外需压力超前期预期）来看，进一步货币宽松的可能性较大；中期内随着复工复产的推开，流动性脱虚入实加快下，政策发力工具将由货币政策切向产业和财政政策；潜在财政政策包括适当调升3%赤字率目标增发额外的地方专项债额度、PSL支持特定基建领域等；产业领域发力方向重点看汽车消费、新基建、高端医疗设备、金融逆周期调节。
投资启示：分子分母共同受益的收入端 & 分子受益的成本端
逆周期政策对于资产的影响关键在于逆周期政策在资产定价中所扮演的作用，以及当前市场的核心变量。我们认为资产受益于逆周期政策的幅度由强到弱为：基建非标＞股＞债。非标政策风险缓和，基建刺激或超预期下，基建投向非标业务有望回暖；股票：分子分母共同受益的收入端利好四大链条，分子受益的成本端（减税降费带来利润增厚）或利好军工/通信/机械等行业。债市：短期宽松预期下估值红利有望持续，但当前绝对估值、股债相对估值、信用利差反映赔率有限，中期内随着流动性脱虚入实，逆周期政策效用下基本面修复，利率债及高等级信用债的估值压力将会上升。
风险提示：
疫情扩散超预期，复工进度不及预期，逆周期政策不及预期。
新冠疫情以来中央—地方—地产逆周期政策组合出击
中央层面：多管齐下下的精准滴灌，既着力当下也放眼未来
地方层面：扶持小微下的稳岗稳贷，政策开始由供给端向需求端迁移
地产层面：房住不炒下的因城施策，政策开始由前端向后端蔓延
未来政策：短期货币政策可期，中期产业与财政政策发力
逆周期政策加码对股债非标业务的投资启示
股市层面：分子分母共同受益的收入端&分子受益的成本端
非标资产：基建非标或为政策风险缓和下的相对受益者
债市层面：从短期的估值红利走向中期的基本面压力
风险提示
新冠疫情发生以来中央及地方政府已陆续出台了一系列的逆周期政策缓解实体经济——尤其是在疫情中受冲击严重的企业的经营压力，从政策发布层级和类型来看，
我们以中央层面、地方层面、地产层面三个大类进行梳理。
此外由于国内复工时间晚于最初普遍预期，部分行业受疫情影响的“休克期”延长，且海外降息力度超预期打开部分政策空间，我们预计在短中期内还会陆续出台更多的逆周期政策，从前期的中央层面发言、政治局会议等中央层面会议，潜在政策取向亦有迹可循。
中央层面：多管齐下下的精准滴灌，既着力当下也放眼未来
从1月中旬疫情蔓延以来，中央层面陆续出台一系列逆周期政策，政策重心从最初的货币政策逐步扩散至财政政策、产业政策、民生政策多重手段，通过“组合拳”的形式为经济减压，总体来看，呈现以下四个特征：
1）
重定向
：
从力度上看，本次新冠疫情以来的逆周期政策相比于以往，更加强调总量力度灵活适当，加强精准滴灌与对症下药，政策以结构型为主，全面型为辅，
重点缓解疫情强冲击产业的生存压力
（批发零售、住宿餐饮、旅游、民航），
降低战略物资生产企业的产能压力
（防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许一次性扣除），
纾解小微民营企业的资金压力（
中小微企业社保三项免征5个月vs大型企业半征3个月、下调支农/支小再贷款利率等），
提高战略物资和公共服务保障环节的积极性
（减免防控物资运输行业、公共交通业、生活服务业、快递业的增值税）。
2）多元化：
货币+财政+产业+民生政策组合拳，加入再贷款、财政贴息、存款准备金考核、金融逆周期调节（再融资松绑、降低证券投资者保护基金缴纳比例等）等非常规、多元化手段来缓解疫情负面冲击；
3）顺趋势：
新旧产业并重，从已发布的中国政策来看，重点涉及新兴产业的政策包括创业板再融资松绑、创投基金退出机制改革、加大生物医药产业降成本力度，3.4政治局会议中亦强调本次疫情后要加快产业结构调整，通过新兴产业发力为经济增长提供更多的弹性和动能，我们认为，相比于SARS时期，当前中国经济结构和增长空间已经发生较大变化，资本回报率趋势性下降，传统产业的政策刺激边际效用力度低于彼时，新兴产业助力疫后经济复苏既具有必要性，也能借危为机；
4）强民生：
相比SARS时期，本次疫情期间的中央层面政策明显强化民生政策的支持力度，加大对个人创业、保险理赔、消费贷及住房贷款等方面的支持；相比于通过投资拉动经济的传统逆周期政策，民生政策力度加强对于提振终端消费意义重大，这也顺应当下国内经济总量中消费与服务业占比显著高于2003年的时代特征。
具体来看，财政政策方面，除了增加提前下达的地方专项债额度、加强对于受疫情影响企业的信贷支持外，
重点关注减免社保中的工伤/医保/失业三项保险、降低疫情期间用电成本的政策
（详见“逆周期政策加码对股债非标业务的投资启示”部分的分析）。产业政策方面，中央层面逆周期调节政策重点强调了对以下几类行业的支持：
1）受疫情冲击较大的线下消费、旅游、民航业，
实施针对性的减税降费，增大信贷或资金支持；
2）疫情期间需求增大的物流、医疗器材、防疫药品、公共交通、生活服务行业，
实施针对性的减税降费，涉及增值税减免；
3）非银金融，
实施再融资松绑、下调证券公司投资者保护基金缴纳比例、优化创投基金反向挂钩退出机制，重点通过金融逆周期调节，降低非银金融业成本，引导资金向优质成长企业聚集，加快产业结构转型，对抗疫情冲击。
地方层面：扶持小微下的稳岗稳贷，政策开始由供给端向需求端迁移
自1月中旬疫情蔓延以来，湖北周边重疫区（重庆、湖南、浙江等）与经济中心区（北京、上海、广东）陆续出台地方层面的逆周期调节政策，政策结构整体呈现“重中小微企业+稳就业复产+区域特色鲜明”三个特征，
1）重中小微企业：
相比于中央层面政策，地方层面政策更加强调对于本地中小微企业经营的支持，重疫区重庆、湖南、广东、浙江、河南、山东，以及北京的逆周期政策均以中小微企业为核心，减税降费、强化信贷支持（缓解还贷压力、降低融资成本、使用应急基金等）是主要手段；
2）稳就业复产：
稳就业政策在地方层面逆周期政策中出现频率较高，重疫区重庆、湖南、河南均强调加大稳岗支持力度，经济中心区北京、上海亦出台相关激励稳定就业、推进复产，“失业保险稳岗返还”（即对坚持不裁员或少裁员的参保企业，可按一定比例返还失业保险费）、保障复工复产生产要素等是主要调节手段；
3）区域特色鲜明：
部分省份的逆周期调节政策与本土优势产业和经济结构特征相呼应，有助于提升政策支持对于稳增长的传导力度，如浙江逆周期政策强调对外贸出口企业的支持，广东逆周期调节政策涉及免区域性股权市场服务费用、放宽优秀小贷公司杠杆率限制。
此外，地方层面政策还出现由支持供给端→提振需求端的变化趋势，
2.17佛山成为今年首个推出汽车消费鼓励政策的城市，提出鼓励“国六”标准排放汽车消费，给予每辆车补贴2000元至5000元不等；3.3广州推出刺激汽车消费政策：1）2020年3月至12月底对个人消费者购买新能源汽车作出最高享受1万元补贴，同时对二手车置换给予3000元补助。2）加快推进落实2019年6月明确的新增10万个中小客车指标额度工作。3.4湖南提出将开展促进汽车消费升级行动，鼓励各地对无车家庭购置首辆家用新能源汽车给予支持，鼓励车企和经销商在省内组织开展“汽车下乡”促销活动。
地产层面：房住不炒下的因城施策，政策开始由前端向后端蔓延
自1月中旬新冠疫情爆发以来，尽管中央定调房主不炒的政策取向未变，地方层面已陆续推出地产支持类政策，整体呈现“中央基调稳定+因城施策+政策由前向后蔓延”三个特征，
1）中央基调稳定；
疫情爆发后中央层面多次强调房地产金融政策的一致性和稳定性，2020年全国银行业保险业监督管理工作会议、人行-财政部-银保监会联合电话会等中央层面会议多次强调“房主不炒”仍是基本准则，2月人行延续非对称降息（5年期LPR下调幅度5bp vs 1年期LPR下调10bp）再度向市场传达避免引导宏观流动性向地产过度聚集的信号，中央层面地产政策及口吻整体仍然稳定；
2）因城施策：
2月以来地方层面地产政策频发，江苏、上海、浙江、广东、江西、陕西等地已陆续出台地产支持政策。从已经出台且稳定实施的地方地产支持政策来看，目前多数政策仍聚焦在前端土地施工方面，通过放宽土地出让保证金比例、土地出让金延期或分期缴纳、放宽开竣工履约期等限制来降低房地产供给端压力，同时部分地区出台了针对疫情的网上审批服务、网上土地挂牌出让等政策，缓解疫情所造成的出行不便难题；现存地方地产政策宽松力度有限且重在保障地产供给、缓解疫情带来的供给端扰动。
3）前端→后端政策蔓延：
尽管现存主要地方地产政策聚焦在前端，但政策由前端土地施工端向后端销售端蔓延的趋势亦开始显现。3月6日，山东发布《关于统筹推进住建领域疫情防控和经济社会发展工作的实施意见》，提出将适度降低商品房预售条件和预售资金监管留存比例，成为首个在全省范围内实行降低商品房预售条件的省份。随着企业复工的逐步展开，我们认为这一趋势大概率将延续，但房住不炒基调下后端刺激力度料将有限。
未来政策：短期货币政策可期，中期产业与财政政策发力
由于新冠疫情造成的复工复产周期长于最初预期+海外疫情意外大面积蔓延且情况仍无法预估，外部需求端冲击+内部供给端冲击为经济修复带来新的挑战，我们预计中央层面会出台进一步的逆周期调节政策，以对冲内外新增压力，海外央行货币宽松政策加码，也为国内采取更积极的逆周期政策打开空间。我们从政策口吻、政策空间、政策必要性三个维度来思考潜在发力方向。
从疫情发生后两场较为关键的中央层面会议——2.21政治局会议、3.4政治局会议的会议表述来看，
潜在逆周期政策或包括：
1）货币政策：
2.21政治局会议强调货币政策将“更加”灵活适度，美联储降息力度超预期且市场预计3月FOMC会议将再降息50-75bp，汇率掣肘下的货币政策空间进一步打开，我们认为从政策口吻（“更加”）、政策空间（中美利差）、政策必要性（国内复工与外需压力超此前预期）来看，进一步货币宽松的可能性较大。考虑到当前银行负债端60%资金来自于存款，不排除在进一步降低存款准备金率等常规手段的基础上，使用调低存款利率、调低存款利率上浮比例等银行负债端调控手段，打通降低实体经济融资成本的渠道。
2）财政政策：
2.21政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策金融作用”，3.4政治局会议强调加快基建和新基建项目建设。在全年经济增长目标不变的背景下，内需与外需两面受冲击，地产投资中央基调不变，制造业投资存在顺周期属性，从体量和对经济的拉动效用考虑，传统基建投资发力具有必要性，当前地方专项债发行额度已达提前下达额度的70%以上，向基建项目投向比例显著高于2019年，我们认为增发额外的地方专项债额度、PSL支持特定基建领域、以及适当调升3%赤字率目标等政策必要性上升；
3）产业政策：
从政策口吻、政策空间、政策必要性角度，我们认为后续中央层面产业政策将沿四个方向铺开——汽车消费、新基建、高端医疗设备、金融逆周期调节。
汽车消费：
经济下行压力加大而增长目标不变的对立下，消费刺激和基建加码“双管齐下”的概率较大，汽车消费对于整体消费影响显著，是潜在重点发力领域，部分地区（如广州）已经出台针对刺激汽车消费的政策，我们预计潜在政策包括购置税下调、新能源补贴延长、支持以旧换新等。
新基建：
3.4政治局会议定调下，产业结构调整加速是大势所趋，潜在产业政策有望在新基建七大领域（5G基站、特高压、充电桩、轨交、人工智能、数据中心、工业互联网）中加速铺开。
高端医疗设备：
3.5中央传达将加快高端医疗设备补短板，当前我国高端医疗设备进口依赖度高、人均保有量较低，高端医疗设备具有战略物资属性，潜在政策有望在供（企业研发和投资支持加码）—需（医疗机构采购上升）两端推进。
金融逆周期调节：
上文中提到，疫情发生以来已经出台了创投基金反向挂钩优化、再融资松绑、下调证券投资保证金比例（券商“降准”）等金融逆周期调节政策，分别覆盖一级、一级半、二级市场。我们认为在全球权益市场波动加大背景下，强化金融市场稳定性的后续举措仍有望陆续出台，引导资金向产业结构加速转型方向流动的政策取向不会变。
逆周期政策对于资产的影响逻辑核心在于，逆周期政策在资产定价中所扮演的作用&当前市场的核心变量。我们认为，中期内逆周期政策对于股、债、非标投资的积极影响由强到弱分别为：非标（基建投向）＞股＞债。非标业务政策风险边际下降，基建刺激或超预期的背景下，基建投向非标资产有望回暖；股票市场的积极影响重点在于行业层面，分子分母共振的收入端利好四大链条，分子受益的成本端或利好军工、通信、机械等行业。债市层面，流动性拐点和政策拐点短期不会出现，短期估值红利仍在，但当前估值水平-尤其是股债相对估值、信用利差等指标反映赔率有限，中期内随着复工加速，流动性结构脱虚入实，逆周期政策发力下经济基本面修复，利率债及高等级信用债的估值压力将会上升。
股市层面：分子分母共同受益的收入端 & 分子受益的成本端
逆周期政策加码vs盈利预期受内外冲击vs外围市场宽幅震荡带来的情绪扰动是当前A股的关键变量。经历1月天量社融后，我们认为宏观流动性充裕的环境大概率将持续，外围市场流动性超预期支撑及国内政策引导均透露出潜在的进一步宽松举措，宏观流动性拐点大概率还未到，但海外疫情超预期蔓延对于股市大势层面确有负面传导，海外新增病例拐点确认前，外围市场扰动都将持续。我们认为逆周期政策对于股市结构性的启示意义更大。关注分子分母共同受益的收入端链条，分子受益的成本端行业，以及两者共振的方向。
分子分母共同受益的收入端，逆周期政策加码下，内需驱动型的四大链条或最为受益：
基建+新基建链（专项债发放提速、潜在赤字率目标调整、专项债额度调整）、汽车和电动车链（潜在的汽车消费政策松绑）、医疗器材（潜在的公共医疗支出政策调整、医疗机构订单上升）、金融（潜在的进一步货币宽松——降准或存款利率调整）。从政策久期视角，医疗器材→汽车和电动车链→基建+新基建链→大金融依次降低。
分子受益的成本端，逆周期政策加码下，利润对政策敏感度的高低决定受益程度。
当前已出台的普惠型财政政策中，力度最大的政策为大型企业社保三项（养老/失业/工伤）减半征收三个月，我们对A股各行业社保费用支出占全年税前净利润情况进行了统计，2016-2018三年间全A社保费用在全年税前利润中的占比稳定在4%左右，由于养老保险占社保的绝大部分开支，
以社保五项减半三个月计算，对于全A税前利润增厚幅度约0.5%，从2016-2018来看，国防军工、通信、机械、计算机、传媒、建筑的社保费用占税前利润比重相对较高，对此政策弹性或更大。
非标资产：基建非标或为政策风险缓和下的相对受益者
非标资产最大的风险在于政策风险。
经历2018年资管新规禁止期限错配的规定——2019央行收紧标准化债权定义两大重拳出击后，非标业务市场进入长达近两年的萎缩，社融口径下委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计规模自2018年2月达到峰值以来持续下滑，银登中心与金交所交易的非非标规模在2019年亦出现下滑，而与之对应的是企业中长期贷款、企业债券发行规模上升，成为替代非标融资和非标资产滚动承接的手段。非标业务以地产、基建投向的委贷/信贷为主，当前已出台的财政政策和潜在政策取向有望提振基建投向非标业务。
内外冲击下2020年经济下行压力显著加大，中央定调房住不炒，无论是完成全年经济增长目标的“硬约束”还是两次政治局会议对于基建建设的定调，都透露出基建刺激力度有望显著抬升，2020年地方专项债已提前下达，但目前专项债发放进度已达到70%以上，而复工尚未全面铺开，中期内经济受冲击的持续时间还较长，基建资金需求量较大，大概率需要信托业务作为地方专项债的辅助通道来补充缺口。
考虑到非标融资长达两年的负增长下的低基数、政策底部大概率已现，基建投向的非标业务有望借融资需求和政策环境的边际放宽而回暖。地产投向的非标业务大概率仍有政策压力。
债市层面：从短期的估值红利走向中期的基本面压力
疫情发生后人行依次下调OMO、MLF、LPR-1年期基准政策利率10bp，美联储超预期降息且市场预期3月将再度降息50-75bp，如上文所述，我们认为国内货币政策有望进一步宽松，不排除降低存款利率，调低存款利率上浮比例等；
货币政策和宏观流动性拐点短期不会出现，利率债及高等级信用债估值红利仍在，
但10年期国债利率已进入“无标之境”、股息率与国债利率差值处于历史高位、高等级信用利差处于历史低位，
从绝对估值、股债相对估值、信用利差来看当前利率债和高等级信用债的赔率已经比较有限。
中期内随着全面复工铺开，居民消费资金和企业经营与投资资金需求加大下，流动性结构上脱虚入实加快，逆周期政策刺激下经济基本面从疫情中恢复（虽然恢复的节奏和力度仍有待验证），利率债及高等级信用债的估值压力将会上升。
风险提示
海外疫情持续扩散，国内境外输入病例持续增加；复工进度不及预期，复工复产和产能回升幅度低于预期；逆周期政策出台力度和节奏不及预期。
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