投资观点： 本周上证综指遭遇调整，周五下跌1.63%创年内最大单日跌幅，周累计下跌1.64%，结束周线七连阳；创业板则迎来反弹，全周上涨1.31%。受到中国钢铁工业协会对钢材市场公开喊话“降温”影响，前期表现优异的钢铁股本周四周五大幅调整，食品饮料行业则表现优异。存量博弈格局下，市场结构性行情特征明显，消费呈现出接棒周期之势。随着中报披露持续进行，部分中小创业绩确定性和持续性的能见度会愈来愈清晰，预计股价也会步入分化状态。

国泰君安中小盘重点推荐公司包括：“消费升级”组合： 利亚德（300296） 、 诚益通（300430） ；“技术升级”组合： 鸣志电器（603728） 、 利源精制（002501） ；“增发并购”组合： 永艺股份（603600） 、 智度股份（000676） 、 东方能源（000958） 。

本周我们继续探讨监管趋严背景下，定增视角下的二级市场投资机会。 （ 1 ）严监管环境下 定增减持受限，大宗交易和可转债有望接棒创造新机会。 2017 年 5 月证监会发布 “减持新规”， 从拓展监管范围和新增减持要求两方面加强限制 ， 定增股东减持受到较大 影响； 2017-2019 年市场解禁 规模仍然庞大 ， 有折价半年期锁定的 大宗交易凭借 受限较少优势 ，有望接棒 成为定增退出 主要 通道 ，前景广阔。 另一方面 ， 2017 年 2 月 再融资新政发布后 ， 3 月新发可转债融资规模即达到 790 亿 ， 未来定增融资趋严背景下 ， 可转债有望 快速 增长。 （ 2 ） 严监管 3.0 时代， 定增一级半投资趋于二级化 。 首先择时仍旧很重要，底线思维下弱市大批量扫货是不错的投资策略；随着定增投资回归价值本质，更应注重业绩和估值；最后，利益绑定和挖掘冷门项目仍是不错选择，超预期可能性更大。 （ 3 ） 一级半 + 二级联动策略的发行中后机会优于发行前。 发行前策略包括存量项目保增发、一级半 + 二级联动锁价帮助定增择时择股；发行中策略包括发行期首日定价、低折价率发行；发行后策略包括信息优势期破发、抄底大股东或产业资本等 。在 严监管背景下，发行中、后期策略相对更优，其中 发行期首日定价策略优化后在 2017 年取得了 25.6% 的绝对收益率和 81.8% 的胜率 。

2.1 可转债和大宗交易新机会

减持新规下，定增减持受限，大宗交易有望接棒成为小定增。 证监会2017年5月26日发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，交易所配套发布《实施细则》。新规内容包括3个月集中竞价减持不得超过总股本的1%，3个月大宗交易减持不得超过总股本的2%，解禁首年集中竞价减持不得超过所持定增股份的50%等。定增股东解禁后减持开始受限，自规定发布实施日起，凡持有定增股份的投资者均受新规限制。

首发前股份和定增股份等特定股份减持受减持新规影响， 因此 大宗交易将成为核心退出通道之一。 根据相关最新规定 ， 大股东减持或者特定股东减持采取大宗交易方式的，在任意连续 90 日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的 2% ；受让方在受让后 6 个月内，不得转让所受让的股份。相比于竞价交易，对于新规适用股东来说采取大宗交易同期间可减持股份更多；对于定增投资者而言，通过大宗交易可以不受“ 50% ”的限制，以较快速度全部退出。另一方面 ， 数据统计显示 2018 年首发原股东解禁规模将达 1.6 万亿，定增股东解禁的规模则高达 1.77 万亿 ，市场规模非常庞大 。因此 ， 大宗交易有望接棒定增成为下一个风口，有折价半年期锁定的大宗有望成为一个小定增市场。

再融资新规 + 减持新规，严监管下可转债受捧 。 可转债是指在规定的时间内可以按既定的转股价格转换为指定股票（即“正股”）的债券，其 实质上是一种由债券和股票期权结合形成的融资工具， 兼具股权和债权特性 。历史上看， 由于发行要求较高（最近 3 年连续盈利， 3 年平均 ROE 大于 10% ，能源、原材料、基础设施类不低于 7% 等等），可转债发行规模 一直并 不大。 但随着 再融资新规限制了上市公司定增融资，部分公司 开始 转向可转债融资 （ 可转债转股减持不受减持新规的影响 ） 。 2017 年 3 月开始新发可转债规模出现爆发式增长 ： 2 月再融资新政发布 ， 3 月新发可转债融资规模即达到 790 亿 。 在定增融资趋严背景下 ， 未来可转债 融资 有望 快速 增长。

2.2 定增一级半投资趋于二级化

严监管的定增 3.0 时代， 定增一级半投资趋于二级化 ， 回归价值本质。 首先 ， 择时仍旧很重要，弱势扫货仍是好策略 ： 定增锁定期决定更适合左侧价值投资 ， 决定整体安全垫的是市场点位 + 折价率，底线思维下弱市时大批量扫货是不错的投资策略 ；其次， 定增投资回归价值投资本质，更注重业绩和估值 ： 发行期首日定价，折价率上限受控，高折价套利不再可行 ， 定增收益来源中α和β收益重要性提升，一级半投资趋于二级的价值投资，更注重业绩与估值 ； 最后 ， 利益绑定和烧冷灶仍是不错的选择 ： 与信息优势方（大股东或员工持股等）站到一起，利益绑定彰显发展信心 ； 挖掘冷门项目相对能够拿到更低的价格，且市场预期较低，未来超预期可能性更大。

2. 3 一级半+二级联动的发行中后机会优于发行前

α收益更趋重要，二级发行中后表现将更优。 发行前策略包括存量项目的保增发、一级半 + 二级联动锁价帮助定增择时又择股；发行中策略包括发行期首日定价、低折价率甚至溢价发行；发行后策略包括信息优势期破发、抄底大股东或产业资本等 。在 严监管背景下，发行中、后期策略相对更优 。

发行期首日定价后，绩优股保增发投资机会更值得关注 。 发行期首日定价，定增折价率将进一步下滑，高折价率和保增发等定增套利机会将减少。新老划断，存量的已受理融资项目会更受上市公司和投资者重视，因此存量高折价和保增发投资机会更值重视。

保增发投资机会日趋稀缺 。 保增发策略原理在于：定增成功发行条件大概率需要现价相对于发行定价溢价，若发行前公司股价倒挂，则存在一定套利机会。该策略有两大前提：股价倒挂和必须过会，因为过会前上市公司可以修改发行底价和定增方案。在 2016 年以来的弱市环境下，我们对保增发策略做了一定的优化筛选，也得到了很好的收益率和胜率。三个优化指标为：从过会改为已拿到批文（目的在于消除监管不确定性）、倒挂不能太多（ 5% 以内较好，否则保增发难度过大）、市值 100 亿以内（小市值公司股价弹性较大，保增发难度相对较低）。加上以上三个筛选条件后，即使在 2016-2017 年，组合表现也相当不错。 2016 年筛选出 72 个标的，绝对收益率 43.63% ， 胜率 80.6% ； 2017 年筛选出 30 个标的，绝对收益率 6.5% ，胜率 57.9% 。在目前的市场环境下，保增发策略可以加入市场风格因子，更加推荐绩优股的保增发投资机会。

发行期首日定价策略日趋重要 。 新规推行后，随着存量项目的减少，未来保增发机会将越来越少，而发行期首日定价策略有望取而代之。策略原理在于：创业板发行新规要求非公开发行定价基准日必须是发行期首日，但首日定价规则下，发行折扣空间有限，定增项目吸引力会下降。因此为吸引定增投资者报价，公司一般会选择在股价向上周期里启动发行，拉大底价相较于现价的折价空间，从而带来了发行期前后二级市场的投资机会。该策略操作方式为：在发行前一周买入，发行复牌后三周卖出， 2015 年发行期首日定价实施以来，年化收益率 49.2% ，胜率 65.3% ； 2017 年以来绝对收益率 2.2% ，胜率 53.6% 。 2017 年增加市值 100 亿以上的优化条件后绝对收益率即提升至 25.6% ，胜率提升至 81.8% 。由于未来所有项目都是发行期首日定价，因此还可以从公司市值、发行规模、认购对象、企业性质等方向对策略进行优化。

本周，美国总统特朗普连续多日对朝鲜发表措辞强硬的警告，称“希望朝鲜明白事态严重性并停止对美国的行动”，美朝危机持续升级。围绕朝鲜的地缘政治紧张局势，令全球资本市场避险情绪上升，美欧股市全线下跌，黄金则大涨至近期高位。经济数据方面，美国劳工部周五公布 7 月消费者价格指数（ CPI ）数据，环比增长 0.1% ，同比涨幅为 1.7% ， CPI 已连续五个月低于预期，通胀疲软可能削弱美联储 2017 年再度加息的可能性。综合来看，本周美股三大股指全部下跌：纳斯达克指数报 6257 点，下跌 1.50% ；标普 500 指数报