去年底，随着人民币兑美元汇率下行，市场看空情绪高涨，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”工作面临严峻考验。然而，今年上半年，人民币兑美元汇率不仅没有破七，反而止跌回升，汇率维稳取得超预期成功。其中，政策公信力增强、市场信心修复功不可没。
汇率市场化是要让在汇率对国际收支、跨境资本流动发挥价格杠杆调节作用。所谓价格杠杆调节，就是价格上涨，供给增多、需求减少，最终供求平衡，市场出清；反之，亦然。但是，2015年“8.11”汇改以后，伴随着人民币兑美元汇率震荡走低，市场外汇惜售情绪上升、持汇和购汇动机增强，汇率杠杆调节作用失灵，意味着贬值预期没有得到充分释放。
事实上，我国自2014年二季度起开始出现资本净流出（含净误差与遗漏）局面，但直到2015年三季度之前一直是有序流出，境内外汇差较窄，这反映了国内经济下行、外部美元走强的基本面变化。而2015年三季度之后，受国内金融动荡影响，市场情绪出现了剧烈波动，境内外汇差较大，资本净流出规模骤然放大，导致外汇储备大幅下跌，人民币汇率面临贬值压力。这种资本外流已经超越了基本面因素，还反映了市场信心的问题。
进一步分析，从期限结构看，短期资本外流是我国当前储备下降、汇率贬值的主要原因。而短期资本流动主要受市场情绪影响，在给定的贸易顺差、本外币正利差的基本面条件下，容易出现多重均衡，目前我国出现的是看空情绪下坏的均衡结果。甚至本应是中长期的、稳定的对外直接投资也出现了短期化趋势，以致我国跨境直接投资由顺差转为逆差。
去年初引入的汇率中间价报价机制增加了汇率政策透明度
固定、浮动和有管理浮动汇率各有利弊（其中，固定和浮动汇率被称之为“角点解”或“两极解”，有管理浮动被称之为“中间解”）。所以，关于汇率选择（包括汇率制度和汇率政策）的国际基本共识是“没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家任何时期”。
我国自1994年汇率并轨后，确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，选择了汇率“中间解”。在过去二十多年里，我国按照“主动、渐进、可控”的原则深化人民币汇率形成机制改革，汇率政策操作也符合上述国际共识，即：当资本流入、汇率面临升值压力时，我国采取“中间解”，人民币汇率渐进升值伴随着外汇储备大幅增加；当资本流出、汇率面临贬值压力时，我国采取“角点解”，保持人民币兑美元汇率的基本稳定或主动收窄人民币兑美元的汇率波幅。
这次不一样。“8.11”汇改以后，面对资本集中流出、汇率贬值压力，我国强化参考篮子货币调节，坚持实施有管理浮动的“中间解”。但理论上讲，当面临投机性货币攻击时，“中间解”存在缺乏市场透明度和政策公信力的问题，以至于容易出现市场挤兑外汇的坏的结果。
2015年底，我国正式对外公布人民币汇率指数，去年2月份正式引入人民币汇率中间价的定价公式。这使得人民币汇率中间价变得更加可预测、可解释，提高了人民币汇率政策透明度，改善了政府与市场的汇率政策沟通问题。去年下半年，人民币兑美元汇率震荡下行，却没有像前两次那样，对国内其他金融市场以及海外金融市场带来冲击。因为市场理解，这是美元指数大涨造成的后果，而非竞争性贬值。
但是，鉴于目前境内的外币支付和外汇交易的货币九成左右均是美元，而且去年美元的集中度不是下降而是进一步上升，人民币兑美元双边汇率变化对市场预期和外汇收支行为的影响仍不容忽视。去年下半年，人民币汇率指数基本稳定而人民币兑美元汇率大幅下跌时，市场看空情绪逐渐蔓延，资本流出压力重新加大。
今年以来人民币汇率升值是对看空做空人民币的有力回击中国政府强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。但不论市场还是政府都难以事前预知均衡汇率在哪里，况且，市场汇率也不可能自动稳定在均衡水平上。所以，在外汇供求失衡较为明显时，如果要保持汇率稳定，就离不开汇率调控。这时候，汇率调控的效果就取决于政府的政策公信力。可信的政策应该是要让相信政策的人不能亏钱、最好能够赚钱，不信政策的人不能赚钱、最好亏钱。今年上半年，人民币兑美元汇率升值了2-3%，且境外人民币CNH相对于境内人民币汇率CNY总体偏强，有效遏制了单边看空和做空人民币。
所谓“三根阳线改变预期”。市场是否坚持某种预期，关键在于预期是被证实还是被证伪。而且，由于负债率普遍较高，境内企业的外汇收支行为大都是基于短期的财务考虑，而不是基于某种信仰。
尽管同期人民币汇率指数下跌了1-2%，但现在再也没有听到大爷大妈排队去银行买外汇的传闻，“人无贬基”、“中或最赢”的看空情绪也销声匿迹。这种情况下，当局不仅没有进一步收紧监管政策，甚至市场传闻有些内部掌握的调控政策已经趋于放松或暂缓执行。与此同时，企业主动增加了结汇。前5个月，银行结汇同比增长6%、售汇下降7%，代客远期结汇签约增长1.07倍、远期售汇下降19%。同期，境内居民外汇储蓄存款减少10亿美元，而2016年同期贬值预期较强时为增加113亿美元，下半年为增加234亿美元。
在市场和政策因素共同作用下，今年前5个月，外汇储备余额增加431亿美元（上年同期为下降1386亿美元），央行外汇占款降幅同比减少65%，银行即远期结售汇逆差合计同比下降73%。
所谓“攻心为上，攻城为下”。调节跨境资本流动，不是只能依靠行政手段干预，还可以发挥价格杠杆的作用。如果外汇市场趋于平静而不是恐慌，跨境资本流动回归理性、有序，最终有望实现市场和政府的双赢。
5月26日，据外汇市场自律机制秘书处对外披露，为对冲市场情绪的顺周期波动和缓解外汇市场的“羊群效应”，有关方面拟在人民币兑美元汇率中间价的报价公式中引入“逆周期因子”（又称“逆周期调节因子”），以更好反映国内经济基本面变化。由此，揭开了先离岸、后在岸，又一波人民币汇率的快速反弹。
截止6月30日，人民币兑美元汇率中间价、境内交易价（CNY）和境外交易价（CNH）分别较5月25日升值了1.4%、1.3%和1.0%。境内外机构纷纷上调了年底人民币汇率预测值，甚至有少量市场机构开始看多人民币。
5月底以来离岸市场人民币利率和汇率飙升，在没有境内进一步收紧监管政策的背景下，相信主要是市场人民币空头平仓、多头回补的“空翻多”行为所致。实际上，5月份，央行外汇占款减少293亿元，较上月少减30%。
至于说引入“逆周期因子”对汇率政策透明度的影响，需要一分为二地看。一方面，逆周期调节应该是特殊情况下采取的临时性措施，而不太会成为日常汇率调控手段，所以，平常对此无须过度关注。另一方面，透明度有加剧市场顺周期行为的副作用，不透明的参考篮子货币调节在国际上并非没有先例。如新加坡就实行不事先宣布浮动区间（band）、参考篮子货币（basket）、爬行的（crawling）有管理浮动（即BBC）。
至于说引入逆周期因子是市场化的倒退，也恐言过其实。参考篮子货币调节只是人民币走向清洁浮动的过渡阶段，而不是最终目标。现阶段完善中间价报价机制更多是一种市场培育过程，引导市场更多关注多边汇率、关注内外部经济基本面变化，最终这个公式必将会退出历史舞台，因为汇率调控不是政府替市场做出选择。
总之，鉴于市场透明度问题已经得到很大改善，引入“逆周期因子”的作用重点应在于提高汇率政策的公信力，真正的考验在于当人民币汇率稳定目标面临挑战的时候。此外，任何制度安排都是中性的，其本身并不能决定一种货币对外是升值还是贬值，汇率的涨跌关键还是要看经济基本面因素。
（作者系中国金融四十人论坛高级研究员）
