第一，2024年一季度实际GDP同比增长5.3%，高于市场预期的4.9%（WIND口径）
和我们预期的5.1%。一季度名义GDP同比4.2%，持平于2023年四季度的周期偏低位。这一特征符合我们在前期报告《从实际增长到名义增长》中的两点判断，“一季度实际GDP较大概率有一个良好开局”、“就名义GDP来说，一季度很可能较去年四季度变化幅度较为有限”。
第二，什么带动了一季度实际GDP？
简单拆分GDP，第一、第三产业实际和名义增长同比均低于去年四季度；增速加快的主要是第二产业，第二产业不变价GDP同比达6.0%；拆分第二产业，近年工业在第二产业中占比83%左右，工业的回升是一个重要线索；进一步拆分工业，制造业是一个主要带动，采矿业和公用事业增速偏低而制造业偏高，一季度制造业增加值同比增长6.7%，其中高技术制造业同比增长7.5%。
第三，什么拖累了一季度名义GDP？
简单拆分平减指数，当季同比-1.3%中，第一二三产业分别为-3.5%、-4.0%、0.7%，即价格负增长主要集中于上中游，第一和第二产业价格是主要拖累。从同期通胀数据来看，一季度价格下行较集中的领域一则是CPI中的PPI传递项（家用器具、交通工具）；二则是煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品；三则是锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域。
第四，一季度实际GDP高开，对应着实际增长确认较去年四季度进一步好转。
但值得注意的是，3月单月经济数据并不算太高。3月六大口径中，固定资产投资、地产销售增速略高于1-2月，工业增加值、服务业、社零、出口则均不同程度低于1-2月增速。其中多数数据包含去年同期基数抬升的影响；但就环比数据来看，部分数据亦低于预期。
第五，3月工业增加值环比-0.08%，属于环比序列下首次出现3月单月负增长。
这固然与1-2月环比基数较高有关；但在年初高开后，市场对一季度工业数据趋势的理解已经上修，3月环比偏低会带来预期再度修正。从行业分布来看，3月粗钢、焦炭、水泥等建筑产业链产品产量的同比负增长是一个主要拖累；新兴产业链中，智能手机产量同比也处于小幅负增长的状态。产量增速相对较高的一是价格上行驱动的有色金属；二是太阳能电池、集成电路等产品。
第六，3月社会消费品零售总额环比0.26%，春节分布相似的四年中，3月社零环比分布在0.79-0.93%之间。
1-2月社零环比实际上并不高，3月的这一环比低于预期。环比偏弱叠加基数抬升，3月同比增长只有3.1%。3月同比偏高的主要是体育娱乐用品、粮油食品、烟酒、餐饮；偏低的是汽车、文化办公用品等。家电增速实际上也不高，同比5.8%（去年同期-1.4%），有待于未来“以旧换新”政策发挥影响。这里特别需要提示的一是体育娱乐用品，在去年增速高基数的基础上保持了同比近20%的增速，应与疫后相关消费的逐年修复有关，运动健身的消费潮流也存在一定影响；二是文化办公用品，去年全年一直处于同比负增长区间，今年延续负增长，可能和同期财政压缩一般支出、以及企业控制成本有关。
第七，3月固定资产投资环比0.14%，春节分布相似的四年中3月固定资产投资环比分布在0.44-1.05%之间。
由于基数较1-2月下降，同比从4.2%回升至4.7%。其中制造业投资相对最好，同比增速进一步高于1-2月，单月投资同比为10.3%；基建投资、地产投资则略低于1-2月。拖累项主要来自地产投资，单月同比增速只有-10%。
第八，一季度制造业投资增速依然偏高的背景下，工业产能利用率数据偏低。
73.6%的产能利用率是2020年二季度以来最低（图）。当然，数据存在一定的季节性，二季度可能会边际好转；但整体偏低的产能利用率意味着需求端增速低于供给端。分行业来看，值得注意的一是建筑产业链的非金属矿（一季度62.0%）；二是汽车（一季度64.9%）；三是新能源相关的电气机械（一季度72.7%）。去年底中央经济工作会议亦明确指出部分行业存在产能问题。
第九，从地产相关指标来看，销售同比有小幅好转，但依然在单月-18.3%的相对低位；新开工有所好转，但施工、竣工进一步弱于前值。
由于基数抬升，资金到位增速亦低于前值，其中贷款增速有改善，反映了政策对于稳定行业融资状况的支持；但受前期销售低位约束，定金和按揭增速弱于1-2月。整体来看，地产状况没有进一步恶化，但尚未出现显性好转，仍需进一步推动需求释放。
第十，如前所述，一季度经济数据确认了季度实际增长率偏高，中国经济实现良好开局；一个约束是3月单月增速偏低。
这一结构短期可能会加大市场认识上的分歧，市场一则担心3月代表边际趋势；二则担心因为季度数据已较高，完成全年目标压力不大，政策加码必要性下降。同时，名义增长率持平在低位也是影响微观体感和资产定价的一个关键因素，我们在《从实际增长到名义增长》中强调过这一逻辑。
第十一，不过从积极的角度来看，一季度有较大概率是全年名义增速低点，后续可关注三条线索：一是
专项债等广义财政的加快落地，可能对一季度相对薄弱的建筑业条线量价形成支撑；
二是
粗钢产量调控等政策的推进将为价格中枢温和回升创造条件，螺纹钢价格4月初起已初步回升；
三是
在增长趋势仍不巩固的背景下，预计一季度政治局会议仍大概率维持稳增长定调。
近期黄金价格走势与基本面背离，市场猜测“去美元化”背景下央行购买黄金是主要原因之一。我们研究有三点发现：1）各国央行购买黄金需求波动较大，近两年在总需求占比确实明显抬升；2）央行购买黄金与金价的相关性并不稳定，且3月全球央行黄金储备未见明显增长，因此央行可能并非近期金价上涨的核心因素；3）近年来各国央行购买黄金，“去美元化”应不是主因，更可能是避险情绪、保值需求等因素驱动。
往后看，货币超发、地缘政治等的影响下，央行购买黄金可能仍是大趋势。继续提示：交易性因素扰动下，短期黄金价格可能有回调风险，但年内整体依然偏多。
近期看，黄金价格走势与基本面明显背离，出现了不少“宏大叙事”的解释，各国央行购买黄金是其中之一。
结构看，各国央行的黄金需求波动较大，占整体需求比重在5%-25%之间，但是近两年明显抬升、目前占比在23%左右。
从原因看，央行购买黄金主要有四大考量：
1、黄金作为全球通用的一般等价物，当外汇储备不足或者被限制使用时，黄金可直接用于国际贸易的支付和债务兑付等；
2、黄金作为作为拥有实物价值的储备资产，能够增强主权货币的信用，有利于主权货币国际化。
3、黄金价值稳定，在全球货币超发、流动性泛滥的的背景下，黄金配置需求增加。
4、多角度来看，近年来“去美元化”可能并非央行购买黄金的核心驱动因素。
当下看，虽然各国央行购买黄金规模较高、且结构特征明显，但3月以来未见明显增长，换言之，
央行可能并非推动本轮黄金价格持续上涨的核心因素。
往后看，鉴于地缘政治等不确定性加大、叠加货币超发的大背景，央行购买黄金可能还是大趋势。
继续提示：交易性因素的扰动下，短期黄金价格波动可能放大、并可能有回调风险，但年内整体依然偏多。
3月美国零售数据环比增速超预期，但出现结构性分化，需警惕汽车及地产链等对利率较为敏感行业消费的转弱。
一方面，当前美国就业市场强劲，支撑居民消费，叠加天气回暖，3 月日用品商场、杂货店零售业和无店铺零售业等零售消费的环比增速明显上行。另一方面，随着美债利率持续攀升，汽车、地产链等对于利率较为敏感的行业消费转弱，显示居民在高利率环境下购房与购车的意愿回落，转而等待美联储释放明确的降息信号。向前看，建议关注本周美国3月新屋开工数据（4月16日）、3月成屋销售量数据（4月18日），若开工与销售数据不及预期，则表明美国房地产复苏的节奏在高利率压制下开始趋缓，地产链进口需求或转弱。
零售数据公布后，美联储表态偏鸽，市场对降息时点的预期未有明显波动。3月美国零售数据偏强，且 2月数据被上调，显示出强劲的劳动力市场支撑家庭需求，支撑经济进一步增长，掣肘美联储降息空间。零售数据公布后，纽约联储主席威廉姆斯表示降息可能会在今年开始，该表态偏鸽；相应地，市场对降息时点的预期未有明显波动。CME Fedwatch 工具显示，市场预期降息最早可能出现在今年的9月，概率为45.5%，前一日为44.1%，第二次降息时点为12月，概率为34.0%，前一日为 34.9%。
一、零售数据超预期，零售业、加油站等消费是主要贡献项
3月美国零售环比（季调，下同）升0.7%，低于前值的+0.9%，但高于预期的+0.3%。分项来看，3月美国劳动力市场强劲，居民消费需求维持韧性，日用品商场（+1.1%）、杂货店零售业（+2.1%）和无店铺零售业（+2.7%）消费回暖，以及能源价格上涨，带动加油站消费环比增速升至+2.1%。此外，3月以来的通胀韧性下，市场预期降息时点将延后，美债利率上行，与利率关联较大的行业如汽车（-0.7%）和家具和家用装饰（-0.3%）、电子和家用电器（-1.2%）相关的地产链消费开始降温。
（一）就业市场强劲，叠加天气回暖，居民零售消费维持韧性
美国就业市场强劲，叠加天气回暖，带动3月零售消费需求升温。其中，日用品 商场（+1.1%）、杂货店零售业（+2.1%）和无店铺零售业（+2.7%）消费的环 比增速上行。3月美国新增非农就业30.3 万人，大幅高于预期的增 20.0 万人， 也高于2月的增 27.0万人，就业市场强劲，有效支撑了居民消费。此外，每年3月是举行美国全国大学篮球联赛（NCAA）的月份，全美数百万人会进行观赛， 提振消费，被称为“三月疯狂”现象（March Madness），可能促进了当月的 零售消费。
（二）地缘冲突下国际油价上行，能源消费持续回升
我们在2024年2月18日外发报告《零售及汽车销售回落，美国消费如期降温 ——2024年1 月美国零售数据点评兼光大宏观周报》中曾提到，“考虑到当前 地缘冲突反复，原油价格受到地缘风险溢价支撑，能源消费环比增速或在一季度 逐步转正”，2月美国加油站消费环比增速为+0.9%（后被修正至+1.6%），如期实现自2023年10月以来的首次转正，3月美国加油站消费环比增速持续上行至+2.1%。向前看，在地缘冲突持续、美国制造业补库周期开启的情况下，年初以来上游原油等大宗商品价格上涨行情或将持续，能源消费维持高位。
（三）高利率环境影响下，汽车及地产链等对于利率较为敏感的行业消费降温
3月以来美国经济与通胀韧性超预期，市场不断延后降息预期时点，美债利率持续攀升，汽车、地产等对于利率较为敏感的行业消费回落。其中，汽车（-0.7%）和家具以及家用装饰（-0.3%）、电子和家用电器（-1.2%）相关的地产链消费偏冷。从利率水平看，美国 30 年期住房抵押贷款利率由1月中旬低点的 6.6%持续回升至4月中旬的6.8%左右，3月美国新车与二手车的车贷利率也分别环比上行 0.1、0.3个百分点，一定程度上压制了居民购房与购车的意愿。
3月美国消费数据超预期，显示较强韧性，但已经出现结构性分化。
一则，
除零售销售环比增速高于预期外，扣除汽车消费后，3月核心零售数据环比增速为 +1.1%，也明显高于市场预期的增长0.4%，显示尽管面对超额储蓄持续消耗、 高利率环境放大借贷成本的压力，但随着越来越多劳动者进入劳动力市场，薪资收入进一步支撑了商品消费，零售消费仍有较强的韧性。
二则，
随着美债利率持续攀升，汽车以及地产链相关的对利率较为敏感的行业消费转弱，显示居民在高利率环境下购房与购车的意愿回落，转而等待美联储释放 明确的降息信号。向前看，建议关注本周美国3月新屋开工数据（4月16日）、3月成屋销售量数据（4月 18日），若开工与销售数据不及预期，则表明美国房地产复苏的节奏在高利率压制下开始趋缓，地产链进口需求或转弱。
三则，
尽管3月美国零售环比升0.7%，明显高于预期，但仍低于前值的+0.9%，指向美国消费仍处在回落的通道中。向前看，4月密西根大学美国消费者信心不及预期，初值为77.9，预测为79.0，消费者一年通胀预期升至3.1%，五年期通胀预期升至3.0%，为五个月以来最高。鉴于需求侧韧性尚存、住房通胀降温较慢且下半年存在反弹风险，通胀对美国居民消费的影响将进一步凸显，若物价压力持续，将制约居民的消费意愿，“高利率+高通胀”组合下，消费增速下行是大方向。
二、零售数据公布后，美联储表态偏鸽，降息时点未有明显波动
3月美国零售环比增速大幅高于预期，但美联储表态偏鸽，降息时点未有明显波动。3月美国零售数据偏强，且 2月数据被上调，显示出强劲的劳动力市场支撑家庭需求，美国消费市场仍具有较强韧性，支撑经济进一步增长。但强劲的就业与消费需求，再次突显出通胀的粘性，掣肘美联储降息空间。零售数据公布后，纽约联储主席威廉姆斯表示，“不认为最近的通胀数据是一个转折点，市场正将通胀回落速度放缓纳入考虑，个人认为降息可能会在今年开始”，总体表态偏鸽；相应地，市场对降息时点的预期未有明显波动。
从市场预期来看，降息最早可能出现在今年 9 月，概率不到5成。
零售数据公布后，显示美国的经济韧性较强，通胀压力尚未消除，10 年期美国国债利率继续上行。CME Fedwatch 工具显示，市场认为预期降息最早可能出现在今年的9月，概率为45.5%，前一日为 44.1%，第二次降息时点为12月，概率为 34.0%， 前一日为34.9%。
