专栏名称: 中金固定收益研究

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【中金固收·信用】债市波动加大，长期限低等级信用表现偏弱

中金固定收益研究 · 公众号 · 理财 · 2024-09-21 21:53

正文

中金研究

我们认为9月底理财规模仍会受到回表影响，同时在当前信用债收益率和信用利差都偏低的情况下，也容易受到市场情绪的影响，债市收益率波动或加大，尤其是对于流动性偏弱的品种。所以在信用债投资方面，我们认为当前可以提升组合的流动性，中短端收益率回调之后其性价比也有一定回升，可以适度配置，流动性整体较好的银行二永债也可以在调整时择机介入。对于超长期的产业债，尤其是流动性较弱和信用资质相对偏弱的主体，我们认为则可以顺势而为，适度降低其久期暴露。

风险

统计口径发生变化。

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正文

债市波动加大，长期限低等级信用表现偏弱

本周央行累计进行18024亿元逆回购操作，当周共有8845亿元逆回购和5910亿元MLF到期，累计净投放3269亿元。资金面有所收敛，资金价格明显上行。本周仅有三个工作日，周三周四债市走势震荡分化，中短端在资金面收敛情况下有所回调，周五在风险偏好继续下行情况下，债市走暖，但是信用债走势仍与利率债有所背离。全周来看，10年期国债收益率下行3bp至2.04%，30年国债收益率下行7bp至2.15%。非金融信用债一级发行量回落，但到期量有所增长，净增量再度转负。二级市场方面，信用债表现偏弱，1年期收益率基本持平，3-5年上行为主、幅度在0-4bp左右。国开债1-5年期收益率整体小幅上行1bp，导致信用利差涨跌互现，低等级长久期的5年AA走扩3bp相对略明显，其余总体变化不大。从历史分位数来看，目前1年期信用利差在历史10-20%分位数左右，3-5年在3-15%分位数左右。

具体需求方面来看，本周理财规模继续上涨1200亿元左右。结构上主要是现金管理类、最小持有期和非现日开型产品贡献，规模分别回升400亿元、600亿元和500亿元，封闭式和定开式规模分别下降100亿元和200亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为147亿元；基金净卖出7亿元，5年以上品种转为净买入，节奏上净卖出出现是在周四周五；保险公司净买入74亿元，其他资管类机构本周净买入规模246亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入37亿元；基金转为净卖出10亿元；保险公司净卖出53亿元，其他类资管机构净买入149亿元。

整体来说，我们维持上周的判断。短期来看，我们认为在基本面仍然偏弱，央行宽松货币政策仍有空间的情况下，债市风险相对可控。同时居民端可投资资产范围仍然有限，因此对于理财机构来讲，我们认为短期其负债端出现大规模赎回的概率也偏低。不过我们认为9月底理财规模仍会受到回表影响，同时在当前信用债收益率和信用利差都偏低的情况下，也容易受到市场情绪的影响，债市收益率波动或加大，尤其是对于流动性偏弱的品种。所以在信用债投资方面，我们认为当前可以提升组合的流动性，中短端收益率回调之后其性价比也有一定回升，可以适度配置，流动性整体较好的银行二永债也可以在调整时择机介入。对于超长期的产业债，尤其是流动性较弱和信用资质相对偏弱的主体，我们认为则可以顺势而为，适度降低其久期暴露。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率有所分化，受中秋假期影响，活跃券数量不多，AA评级样本券平均剩余期限有所拉长，AA（2）评级有所压缩。AA评级活跃券中产业中煤炭等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比不足四成，主要集中在江西等地。具体来看：

隐含评级AA的成交中，较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限2.15年左右的晋能装备成交在6.33%附近，成交价和估值分别上行1bp和2bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比不足四成，其余多为园区、省级平台，主要集中在江西等地。剩余期限4.71年左右的赣州开投成交在3 %附近，成交价和估值分别上行25bp和6bp；剩余期限4.89年左右的乌高新成交在2.56%附近，成交价和估值均上行5bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降38%，成交量约5022亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比45%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为41%和34%。永续债成交量环比下降35%，达415亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、12bp和-15bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、4bp和9bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、1bp和-2bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降48%，约882亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比58%、26%和16%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比21%和57%。银行永续债成交量环比下降42%，约708亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比46%、33%和21%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比21%和55%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化72bp、1bp和-24bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、4bp和17bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、-7bp和3bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化14bp、5bp和0bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp和8bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行226支非金融信用债，金额合计2263亿元，净增量为-527亿元，发行量环比下降33%，净增量转负。取消发行方面，本周合计取消发行8支债券，计划发行金额约41亿元。结构上，评级和期限方面，1-3年贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1-3年AA及以下评级（43亿元和210亿元）、1年及以下AA+评级（104亿元和200亿元）、1年及以下AAA评级（664亿元和121亿元）和1-3年AA+评级（144亿元和113亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在812亿元，净增量为-392亿元，地产债的发行和净增量分别为5亿元和-20亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多有下行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行3bp、5bp和3bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-1bp、1bp和10bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周下行223bp和260bp。个券方面，资质偏弱国企或所属区域偏弱城投发行利率相对较高，比如24青岛金水MTN003B（3+2年）发行在3.53%、24冀中能源MTN015(科创票据)（2+N年）发行在3.5%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化1bp和-41bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化10bp、7bp和-22bp，3-5年AAA评级收窄9bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

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文章来源

本文摘自：2024年9月21日已经发布的《债市波动加大，长期限低等级信用表现偏弱》

王海波分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

许艳分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

徐宇轩联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085

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