关注金融，关注金融市场部
两岸雷声啼不住，城投已过万重山 。
开行的小目标或将是
置换全中国
——清明节后细思恐极感恩开行
本文摘自：资管头条；综合整理自/ 公众号：噶姐投资日记、姜超宏观债券研究
摘要：
隐性债务化解更有可能先以地市级为主作为试点。湘潭市、常德市、遵义市、宜昌市、襄阳市、株洲市、岳阳市、赣州市、上饶市安全了！
但开行目前唯一做的一个山西交控的案例，因为山西交控有经营性资产。这部分债务界定的时候更偏向于经营性债务，开行置换的是这类。
化解隐性债务，所谓化解，就是债务本金减少。国开行是银行，借银行的钱是要还的，国开行的参与只是能让债务的增速减缓，具体体现在利息费用的减少上，最终本金部分债务最终还是得靠政地方政府自己想办法。
所以并不是国开行参与了，地方政府的隐性债务规模就能缩小，国开行给的只是时间，让地方政府不出现流动性危机。但是债务本身的压缩只能靠地方政府自己，这就是所谓的时间换空间。这就是我为什么说的企业自high成分比较大，拿苏南某城来说，2017年发债企业债务余额为3586亿元，按平均融资成本6%（实际远超过这个融资成本）来算，就是215亿元。苏南某城2017年一般预算收入284亿元，还掉利息就剩不了多少了。
国开行为什么愿意参与？
答案很简单，一家银行在镇江去开设分行，当地几家城投肯定是当地最大的企业，这些企业你都不给贷款，还开什么分行？所以包括国开行在内的所有银行都会给当地城投授信和贷款，国开行只是其中一家。银行的套路就是与其让城投平台因为流动性危机还不上钱，产生那么多坏账，还不如给你增加授信，帮助你度过流动性危机，毕竟比起民企，城投毕竟还有地有政府股东，而且贷款利息也不低。
所以国开行的行为，我个人更愿意看成是银行增加了对城投授信，这个授信之前就有，只是现在增加额度了。这个事，国开行可以做，其他银行也可以做。从效果上看，市场对国开行参与化解会增强不少信仰，进而降低地方政府融资难度和成本，这样反过来有利于提高国开行贷款的安全度，对双方都有好处的事。所以无论是企业还是银行，都愿意去推动这个事。
但国开行目前唯一做的一个山西交控的案例，因为山西交控有经营性资产。这部分债务界定的时候更偏向于经营性债务，开行置换的是这类。
不要盲目乐观。
政策层态度？
靠近政策层的专家观点比较一致，都认为国开行参与债务化解这个事，不是一个由上至下的事，财政部对于隐性债务的态度还是比较坚决的。所以有个小插曲，第一次有新闻说国开行参与某市的隐性债务化解的时候，国开行还出来辟谣了，说是分行报上来的项目，总行还没决定。当然最后的结果是大家都知道的是，这事成了，而且逐步的在各个城市推开。
很多人问城投会不会爆雷？首先从各个省是都不希望第一个公开债的雷爆在自己身上的，各个省一定会尽全力维护城投的流动性，因为这不仅仅是面子问题，也关系到整个省国有企业的融资难度和融资成本。
看看广西的桂有色事件、四川的川煤事件、云南国资委某房地产孙公司事件，给这些事件每年无形中给这些省每年增加的融资成本肯定超过十个亿。
借我教练债圈附件二的一番分析
，
如果不救助所产生的的影响实在太大，地方政府的救助意愿往往就很强烈。
东特钢违约所产生的的负面影响对区域影响特别大，而川煤违约的影响貌似并不是很明显。
虽然财政部18年明确发文要求，评级公司不得将平台信用跟地方政府挂钩，但其实老司机在买债的时候，没有哪个不看政府性债务的。看看城投债的四大天王，哪个不是负债累累，没有上级救助，分分钟都要挂的感觉。
城投公司的债务能否如期偿付，取决于自身经营的周转、债务融资的再滚动、地方政府的救助。
自身经营的周转主要依靠日常经营的现金回笼，比如代建项目的回购等。
债务融资的再滚动，主要是银贷、债券、非标的续借和滚动，关联往来，当然非常时刻紧急卖一块地，也是不得不考虑的选项。
最后是地方政府的救助，包括救助的意愿和救助的能力，这是城投公司的终极武器。
我相信，我党干部大部分还是愿意干实事的，大部分也不愿意首单城投债违约发生在自己所在区域。非标这种比较私募性质的融资方式，更多是信托公司跟城投平台之间一对一的，其所带来的实质冲击和影响，相比于持有人较为分散的债券，还是非常有限。
另外考虑舆论风险、官场风险、上级追责压力，绝大部分地方都能意识到违约对区域、对个人仕途的影响，所以不管是主动还是被动，地方救助的意愿还是很强。
但是意愿这个东西很难通过指标提前判断和量化，如果不救助所产生的的影响实在太大，地方政府的救助意愿往往就很强烈。
从过去的几期国企债券违约案例来看，东特钢违约所产生的的负面影响对区域影响特别大，而川煤违约的影响貌似并不是很明显。
另外一个更加重要的问题是救助的能力。
这是一个相对比较好量化的指标，区域GDP、财力、产业结构、土地市场、纳税大户、行政层级等都可以作为参考的指标。然而可惜的是，作为重要参考因素的区域债务，信息披露却是遮遮掩掩。
再回到开头那个问题，好区域的烂城投和烂区域的好城投，该如何选择。如果考虑救助意愿，似乎不论什么地方的政府，都有比较强烈的救助意愿。
如果考虑救助能力，似乎好区域的救助能力更强一些。但这中间有点微妙的差异，好区域的烂城投如果不救助，其所带来的负面冲击如果有限，很可能好区域会牺牲这些烂城投。
但烂区域的好城投，如果这个区域的好城投都出问题，所带来的冲击非常之大，地方政府必须要保，但是地方政府的能力却看起来有限。
不管怎样，城投最艰难的时候已经过去了，城投在去年再一次通过了一次压力测试。
另外再看一则晚评：
1月底以来，镇江城建的SCP发行利率一路向下。
最新发行的“19镇江城建SCP005”（期限0.66年）发行利率已降至4.5%，相比2月19日同期限的“19镇江城建SCP004”下降30BP。
市场分析认为，镇江本期超短融发行利率低于预期主要因为“国开行信贷支持降低区域政府债务风险”的传闻。
值得注意的是，2月底发行的“19镇江城建CP001”（1年期）利率也是4.5%。这样看，本次“19镇江城建SCP005”利率应该低于4.5%才对。
关于那则传闻（国开行置换镇江隐性债务），信或是不信，这是一个问题。特选取圈内的一则晚评：
0326镇江债务化解再评：
1、镇江债务化解方案圈内几次点评，最近随着财新的报道，一些东西逐渐清晰，但一些问题反而更加复杂。可以做出以下归纳，关于镇江债务化解的发声主要是镇江在做，财政部、银保监都没有公开发声。
镇江方面：并非镇江主动发声，而是机构调研后有信息流出（1月初），尤其是国信证券调研报告，让市场了解到镇江的化债方案（成立一个主体承接贷款，再转贷其他城投）。
两会上，财新记者采访镇江市长，回答“还在做，财政部没有不认可”。
国开行：总行行长郑两会期间3月接受彭博采访表示，参与隐性债务化解，已和财政部就具体项目有所沟通，并获财政部支持，包括江苏、陕西还有东北省份。（这个具体项目指啥？）。
不过，也是在两会，开行行长向财新否认了开行参与江苏地方债化解的说法。
财政部：财新报道说，接近财政部的人士表示，财政部同意的方案和镇江做的不是一个方案，财政部提出的方案很痛苦（估计是压缩支出、资产处置这些）；镇江后来提的是和开行合作。按照新闻媒体的操作路径，接近某某人士，其实就是某某人士。
这人还说，（开行置换）不符合101号文的精神。【在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转】。
银保监：未见相关发声。
2、这样看来，各方之间还在博弈，开行总行可能囿于影响或者财政部的不同意可能不参与化债也有可能。此前郑接受彭博的采访时说有江苏，但后来接受财新采访时又说没参与江苏的，明显矛盾。
开行和财政部之间时有矛盾。之前投放专项建设基金时，开行要求政府回购或者担保。但在财政看来，这有增加政府性债务之嫌，给开行发了个函（附件）。后来专项建设基金淡出，现在政府回购或担保退出江湖，财政部赢了这一仗。
3、陈Y可谓是开行的教父。他对和地方政府做生意理解透彻，反正要绑定政府信用。第一步，先贷款给地方；第二步，地方搞基建；第三步，基建完善，房价升高，卖地收入增加，地方还钱。核心的核心，还是要绑定地方政府信用。依靠这，开行的不良率几乎是银行业最低的，不到1%，只有0.7%左右。
所以，即便在43号文印发后，开行棚改业务、专项建设基金的交易结构里都增加了政府回购的环节。即便专项建设基金投到民企，也要先从平台公司那里绕个道，进而要求回购，以此降低自身风险。此外，承接贷款的主体级别要高，至少是地市一级，县级根本不行。具体由市级转贷县级，哪怕县级发生困难，但我贷给市级，出现问题就找市级要，把风险降到最低。
所以看到这样的风控和交易结构后，如果开行参与，可以断定的是：开行总行直接介入贷款给（信用贷款）镇江这么高风险的地区应该不可能。风控上，国开行一定会设置种种要求保障贷款安全。在担保函、承诺函失效的情况下，用有收益的资产抵押是很可能的方式。
这也是我们看到的开行目前唯一做的一个山西交控的案例，因为山西交控有经营性资产。这部分债务界定的时候更偏向于经营性债务，开行置换的是这类。但镇江方案里的隐性债务并非经营性债务，所以置换面临市场化的考验，这也是前述财政部官员接受财新专访时说的非市场化的原因。
最后，请看一篇正式点的分析：
来源：姜超宏观债券研究
作者：姜超、朱征星
国开行或参与地方政府隐性债务化解。
根据财新周刊及彭博，天津、江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北一些县市已与国开当地分行进行沟通，化债方式基本为发放贷款借新还旧，或者以长期贷款置换短期贷款。
据财新周刊，此前国开行牵头参与山西省高速公路债务风险化解，是到目前为止国开总行认可的唯一一个参与地方政府债务风险化解的案例。
国开行行长在接受中国证券报记者专访时表示，国开行将采取切实可行的措施，协助地方政府稳妥处理好债务问题，强化风险防控，守住不发生重大金融风险的底线。
为什么是国开行？
1）从职能上看，国开行一直围绕服务国家经济重大发展战略，业务类型涉及基建与棚改等，与地方政府隐性债务有较多重叠。
2）从隐性债务利率及期限来看，国开行贷款相较银行贷款更能满足化债要求。
地方政府隐性债务期限较长且收益偏低，而截至2017年末国开行共发放贷款及垫款中5年以上占比87.28%，且平均利率为4.27%，低于中长期贷款基准利率。
而商业银行参与的动力或较为有限。
3）从政策协调的角度来看，通过国开行贷款或便于货币政策后续发力。
化债的效果可能如何？
1）利息负担降低效果或较为有限。
以镇江为例，我们假设国开行向镇江贷款400亿，期限为10年，部分置换高息的非标，每年可节约利息费用近20亿元，占原本可能产生的融资总利息费用的9%、镇江2017年一般公共预算收入的7%，相对于镇江总体的隐性债务来说较为有限。
2）缓解流动性压力。
一方面，国开行贷款以长期为主，相对于原本的非标融资方式，其期限更能与隐性债务期限相匹配。
另一方面，非标债务的续接相较于贷款及债券来说或更为困难，以国开行贷款置换后有利于缓解这一问题。
3）隐性债务总量或难以有效下降。
国开行对地方政府隐性债务所能提供的低息贷款额度，相较于地方已形成的隐性债务总量来说或较为有限，并且从总体来看，以国开行低息贷款置换部分隐性债务后，可能更多的只是从高息且期限较短的债务转化为低息且期限较长的债务，或难使隐性债务总量有效减少。
国开行能提供多少贷款？
按照最乐观的估计，国开行2019年新增贷款额度约为1.5-1.8万亿，但就实际情况来看，资本充足率或难以放松至最低要求，且与我们在专题《地方政府隐性债务规模有多大？
——地方隐性债务系列专题之一》中测算的隐性债务总规模（30-33万亿）相比依然较为有限。
此外，国开行棚改贷款额度或将随着货币化安置削弱降低，地方政府债务置换基本结束，国开行认购资金等或可部分用于化解隐性债务，但总体来看可能额度较为有限。
此前国开行曾经过几次增资，若本次承担化解地方隐性债务的重任，能否再次得到支持值得关注。
哪些地区可能受益？
1）从目前已知信息判断，国开行参与隐性债务化解由各省级政府主导，试点以地市级为主。
为何是地市级？
一方面，省级平台层级高、体量大，市场化转型难度相对较低，可以更为灵活的运用市场化方式化债；
另一方面，区县级平台可动用的资源体量相对较少，从金融机构的角度来看合作的意愿或较弱。
因而，省级政府若要选择下属地区作为试点，更可能是债务负担较重的地级市。
2）具体地区方面，
国开行行长在两会期间接受彭博采访时透露，该行还与财政部就江苏、山西及东北省份等地区的隐性债务化解项目进行沟通。
另外，债务负担较重的省份积极化债的动力较高，可关注这些省份中债务负担较重的地级市，以贵州省、湖北省、湖南省及江西省为例，其中湘潭市、常德市、遵义市、宜昌市、襄阳市、株洲市、岳阳市、赣州市及上饶市有息债务总量及其占政府综合财力的比值均处于较高的水平，建议重点关注。
如何看待国开行参与地方政府隐性债务化解？
1）不会再有新一轮的中央主导的债务置换。
“中央不救助”、“谁家的孩子谁抱”等原则不会变，不会有新一轮统一的债务置换，更可能是各省出台化债方案时跟政策性银行或商业银行基于市场化原则自主合作。
2）实质上是隐性债务的转移而非化解。
低息贷款仅能作为以时间换空间的一种方式，实质上是将财政风险部分转移至金融风险，隐性债务中高融资成本及期限较短到期压力较大的债务中，属于国开行贷款等形成的非常少，也相当于将其他金融机构的风险转移至国开行。
3）有利于降低无风险收益率，利率中枢趋降。
地方政府隐性债务通常利率居高不下，同时由于政府隐性担保的背书，其实际违约风险极低，因而政府隐性债务的存在极大地提高了市场的利率中枢水平。
若能将高息的地方政府隐性债务置换成低息贷款或者其他债务，其实就相当于降低了真实的无风险利率水平，有利于驱动利率中枢下行。
1.1 国开行或参与化解隐性债务
虽尚未有公开资料明确表明国开行参与实现地方政府隐性债务的化解，但此前国开行牵头参与山西省高速公路债务风险化解，成为全国成功处置政府债务的典型案例，根据财新周刊报道，这也是到目前为止国开总行认可的唯一一个参与地方政府债务风险化解的案例，主要化解方式为银团贷款和债务重组，其中可能涉及隐性债务的化解，山西交控集团2600亿元重组案，是融资平台通过项目市场化运作，剥离出隐性债务的案例。
山西交控集团与国开行山西分行牵头的7家金融机构签约银团贷款2607亿元，减低融资成本，防范化解区域性金融风险隐患。
此外近期关于国开行参与隐性债务化解的报道，主要集中于一些债务率较高省份的地市、区县级城市，如江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北一些县市。
报道中国开行参与隐性债务化解的方式基本为发放贷款借新还旧，或者以长期贷款置换短期贷款。
1.2 为什么聚焦国开行？
从职能上看，国开行一直围绕服务国家经济重大发展战略，业务类型涉及基建与棚改等，与地方政府隐性债务有较多重叠。
从国开行历年新增贷款额来看，其贷款主要投向领域均具有一定的政策导向，其贷款去向多为基建、制造业等，2013年后主要为棚改。
具体来看，金融危机后国开行支持基建托底经济，2010年后支持战略性新兴产业等领域发展；
2013年开始棚改贷款占国开行新增贷款比重最大，其年报中相应使命表述新增：
“促进区域协调发展和城镇化建设，支持保障性安居工程”。
2015年年报中开始提出服务“一带一路”建设及“走出去”。
国开行2016年报开始提出，其主要支持的领域包括“配合国家发展需要和国家经济金融改革的相关领域”和“符合国家发展战略和政策导向的其他领域”。
化解地方政府隐性债务符合国家政策导向的相关领域，且关于摸清地方政府隐性债务等问题，政府已与政策性银行有合作，而隐性债务化解问题，虽尚未有明文要求国开行等政策性银行配合，但是国开行行长郑之杰在接受中国证券报记者专访时表示，对于地方政府负债，要历史地、辩证地来分析。
国开行将坚决贯彻落实党中央国务院对于规范地方政府负债的一系列要求，采取切实可行的措施
，协助地方政府稳妥处理好债务问题，强化风险防控，守住不发生重大金融风险的底线。
我们认为，如果未来试点城市国开行贷款等化债方案落地先行，或可提供一定示范效应。
对于地方政府隐性债务问题，财政部等相关部委也多次提出，就政府隐性债务问题，不允许发生新的隐性债务，同时稳妥化解存量。
就地方政府隐性债务问题，根据财政部网站福建专员办《建立与政策性银行协作机制加强债务风险源头管控》中提出，“与政策性银行加强在政府项目建设融资监管中的合作是摸清隐性债务底数、切实从源头上堵住政府债务‘后门’的创新之举”。
从隐性债务利率及期限来看，国开行贷款相较银行贷款更能满足化债要求。
地方政府隐性债务考虑其成因，综合来看期限较长，根据一些区县公布的具体隐性债务化债方案来看，化债时限一般为5年及以上，例如略阳县财政局公布的略财发（2018）70号文件的化解计划表中，化解计划直至2029年及以后；
贵州省龙里县《龙里县防范化解政府隐性债务风险实施方案》中对于化解的时限表述为：
利用5-10年时间化解国有企业政府隐性债务存量，而国开行贷款主要亦以中长期为主且利率相较商业银行贷款较低，以“保本微利的开发性金融功能”为主。
以2017年国开行发放贷款及垫款余额的情况为例，截至2017年末国开行共发放贷款及垫款109241亿元，其中1年以内贷款及垫款占比为5.89%，1-5年贷款及垫款占比为6.84%，5年以上贷款及垫款占比87.28%。
根据年报，2017年末国开行平均生息资产中，发放贷款和垫款的利率为4.27%，低于中长期贷款中5年以上的基准利率4.90%以及3-5年贷款基准利率4.75%。
而对于商业银行贷款来说，一方面化债期限较长，另一方面贷款利率较低，商业银行参与的动力或较为有限。
从政策协调的角度来看，通过国开行贷款或便于货币政策后续发力。
自从2014年创设PSL以来，央行对于国开行的资金支持更为便捷，央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，国开行也成为央行货币政策中的重要一环，此外，国开行为央行的公开市场操作一级交易商，是央行货币政策在公开市场操作层面中的重要组成部分，具体是以在银行间市场正逆回购等方式对市场流动性产生一定影响。
就化解地方政府隐性债务来说，国开行低息贷款试点方案若落地施行，未来可能形成一种模式。
2.1 国开行低息贷款对地方政府隐性债务的影响
以江苏镇江为例，截至2017年末，融资平台的有息债务约3700亿元，再考虑已纳入财政预算的债务来大致测算地方政府隐性债务规模，根据2017年财政决算草案公布的数据显示，地方政府专项债务余额160.71亿元，地方政府一般债务余额75.83亿元，由于缺少归属镇江的地方政府债券余额，但即使将草案中公布的所有纳入财政预算的债务余额扣除，其隐性债务也有约3500亿元。
我们假设：
国开行向镇江贷款400亿，期限为10年，利率方面以2017年末国开行平均生息资产中，发放贷款和垫款的利率4.27%作为贷款利率。
对于镇江隐性债务中各种类型债务占比，参考我们此前的报告《地方政府隐性债务规模有多大？
——地方隐性债务系列专题之一》中，从筹资方式的角度测算的全国隐性债务规模中非标部分的占比。
我们测算隐性债务中非标部分（包括券商及基金子公司资管产品、信托产品及保险资管计划）占总体约20.97%，银行贷款占总体约51.98%。
隐性债务融资利率方面，对于城投债的利率，以全部镇江市城投债余额加权的发行票面利率为参考指标，约为6.28%；
对于银行贷款利率，以5年以上中长期基准利率上浮15%的5.64%来算；
对于非标利率，根据用益信托网数据，在2018年1月至今发行并投向基础产业的信托产品平均收益率为8.51%。
其他债务的利率用以上债务的平均值来计算，大约6.72%。
利息负担降低效果或较为有限。
从镇江案例的相关测算可以看出，若以国开行低息贷款置换部分非标融资，每年可节约利息费用近20亿元，占原本可能产生的融资总利息费用约9%，占镇江2017年一般公共预算收入的7%，但结余的约20亿利息费用相对于镇江约3500亿元的隐性债务来说，力度较为有限。
有利于缓解债务主体流动性压力。
一方面，国开行贷款以长期为主，相对于原本的非标融资方式，其期限更能与隐性债务期限相匹配。
另一方面，从隐性债务的构成来看，主要为银行贷款、非标融资及债券融资，对于银行贷款以及债券形式的隐性债务，当政策有所放松的情况下，债务主体的流动性压力或可得到一定的缓解。
但非标债务的续接相对较为困难，可能对债务主体的流动性产生较大压力，以国开行贷款置换后有利于缓解这一问题。
通过国开行低息贷款置换的方式，隐性债务总量或难以有效下降。
国开行对地方政府隐性债务所能提供的低息贷款额度相较于地方已形成的隐性债务总量来说，或较为有限，并且从总体来看，以国开行低息贷款置换部分隐性债务后，可能更多的只是改变了债务的表现形式，类似于置换，从高息且期限较短的债务转化为低息且期限较长的债务，对于隐性债务的化解来说，其目的是需要达到总量的下降，国开行低息贷款参与化债的方式可能很难使得隐性债务的总量有效减少。
