【国君大宗】春季躁动行情，顺周期大宗商品一马当先

本报告导读：

2021 年“春季躁动”大概率是经济增长超预期驱动，春季躁动的机会主要在：全球经济复苏驱动的有色、化工、能源等品种。

• 2021 年“春季躁动”大概率是经济增长超预期驱动。 当前的宏观环境是“企业盈利增速大幅提升 + 流动性紧平衡 + 紧信用前期”，在此环境下，“盈利兑现”是主要支撑，主要逻辑是盈利增速的回升。我们认为， 2021 年“春季躁动”大概率是经济增长超预期，盈利处于上行阶段后期，信用收缩处于初期，顺周期板块跑赢的概率较大。聚焦未来一季度， 春季躁动的机会主要在：全球经济复苏驱动的有色、化工、能源等品种。
• 1 ）基本金属：我们的判断： 2021 年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，全球铜价和铝价均受益于供需紧平衡而趋于强势，上半年将更为强劲。病毒变异不阻金属中期逻辑。英国病毒变异影响全球对复苏速度的预期，但节奏的变化不影响终局。此外，我们认为复苏的延后将拉长欧美货币 / 财政刺激的长度，从而加强需求复苏的烈度，利好铜铝。
• 2 ）化工品：我们的判断： 需求复苏仍在途，但供给分化严重，看好供需格局优异的子赛道。看好钛白粉、 MDI 、煤化工、轮胎等子赛道。基于海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性。 1 ）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地 + 海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续； 2 ）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。
• 3 ）原油：我们的判断： 原油价格短期继续处于疫情发酵与流动性的博弈中，我们认为存在调整的风险，但我们仍然维持 2021 年上半年原油价格中枢底部抬升的观点。当周商业原油库存环比 -606.5 万桶，前值 -56.2 万桶。其中库欣原油环比 +2.7 万桶，前值 -2.6 万桶。截至 12 月 30 日当周，美国活跃石油钻机数环比 +3 部至 267 部。
• 其他品种： 1 ）黑色系（钢铁）：制造业需求依旧偏强，继续看好板块跨年行情，钢价或继续高位震荡。 2 ）黑色系（煤炭）：保供将增加供给，但价格拐点暂时难以看到。 3 ）贵金属：疫苗落地，风险偏好回落，贵金属价格震荡。 4 ）水泥：高景气区域外溢效应逐步显现，再难“好上加好”。 5 ）玻璃：普通浮法玻璃或出现供给缺口，超预期更大于光伏玻璃。 6 ）农业：玉米、大豆价格有望逐级抬升。
• 风险提示：货币政策转向， 需求低于预期

2021 年“春季躁动”大概率是经济增长超预期。 当前的宏观环境是“企业盈利增速大幅提升 + 流动性紧平衡 + 紧信用前期”，在此环境下，“盈利兑现”是主要支撑，主要逻辑是盈利增速的回升。我们认为， 2021 年“春季躁动”大概率是经济增长超预期，盈利处于上行阶段后期，信用收缩处于初期，顺周期板块跑赢的概率较大。聚焦未来一季度，春季躁动的机会主要在：全球经济复苏驱动的有色、化工、能源等品种。

1 ）原油： 近 1 周以来， NYMEX 轻质原油涨 0.25% ， IPE 布油涨 0.82% 。

我们的判断：原油价格短期继续处于疫情发酵与流动性的博弈中，我们认为存在调整的风险，但我们仍然维持 2021 年上半年原油价格中枢底部抬升的观点。 当周商业原油库存环比 -606.5 万桶，前值 -56.2 万桶。其中库欣原油环比 +2.7 万桶，前值 -2.6 万桶。汽油库存环比 -119.2 万桶，前值 -112.5 万桶。本周炼厂开工率 +1.40% 至 79.4% 。美国原油库存下降，净进口量环比减少。本周美国产量 1100 万桶 / 天。本周美国净进口数据环比 -31% 。截至 12 月 30 日当周，美国活跃石油钻机数环比 +3 部至 267 部。

2 ）黑色系： 近 1 周以来， 上海 20mm 螺纹钢价格涨 0.45% ，铁矿石 : 日照港 PB 粉价格跌 3.49% ，秦皇岛动力煤 Q5800 价格跌 1.47 ，京唐港山西主焦煤库提价价涨 1.85% 。

我们的判断： 制造业需求依旧偏强 ， 继续看好板块跨年行情， 钢价或继续高位震荡。 3 季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升， 11 月汽车销量单月同比增长 12.6% ，保持较高水平，而工程机械行业维持高增速。展望 21 年，我们认为在融资收紧背景下地产商有望保持高周转的推盘模式，地产新开工不弱，而伴随工业企业利润的修复及出口的拉动，制造业需求的持续性较强，用钢需求将维持高位。国内钢企积极对标找差，持续降本增效，吨钢毛利会出现扩张。目前新冠疫苗进展顺利，全球经济或在 2021 年迎来复苏，我们认为钢材需求向好的趋势不会改变，继续看好板块跨年行情。

煤炭： 保供将增加供给，但价格拐点暂时难以看到。发布声明的7大集团按照追溯口径（新的晋能、山能、焦煤均为2020年重组成立），2019年煤炭产量约为18亿吨，占全国煤炭产量约为48%，近年来的煤炭行业改革对集中带来大幅提升，龙头定价权凸显。对于该保供方案，我们认为短期或将进一步增加煤炭产量，但考虑到这些大型企业自11月份已经开始实质性增产保供（以中国神华为例，11月煤炭产量24.8百万吨，同比、环比分别增加8.3%、6.5%，基本接近往年25百万吨左右的高产量水平），预计进一步增量空间有限。且需求维持旺盛，在港口库存未见停止下降时，供需紧缺难以改变，煤炭价格预计仍将维持高位。

3 ） 贵金属： 近1周以来，COMEX黄金涨0.69%，COMEX白银涨3.36%，金银比继续维持在100下方，金银比有可能继续修复。

我们的判断： 刺激政策加码，市场交易再通胀预期 。 疫苗落地后风险偏好回落，但目前名义利率低点，而美不断加码宽松政策，美元指数持续下滑，利好贵金属板块。双放水下美元仍然处于长期熊市中，继续看多黄金。目前黄金非商业多头持仓增加 0.7% 至 4 万张；我们认为全球货币泛滥下，资产价格膨胀将无可避免，黄金将迎来史诗级别机会。

4 ）基本金属： 近 1 周以来， SHFE 铜跌 0.48% ， SHFE 铝价格跌 2.83% ， SHFE 铅涨 0.72% ， SHFE 锌 跌 3.61% 。

我们的判断： 2021 年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，全球铜价和铝价均受益于供需紧平衡而趋于强势，上半年将更为强劲。 病毒变异不阻金属中期逻辑。铝：上周电解铝小幅累库 2.7 万吨，淡季继续去库。英国病毒变异影响全球对复苏速度的预期，但节奏的变化不影响终局。此外，我们认为复苏的延后将拉长欧美货币 / 财政刺激的长度，从而加强需求复苏的烈度，利好铜铝。铜锌：美国 9000 亿美元购债计划或将达成，叠加美联储细化购债规模（每月继续增持至少 800 亿国债和 400 亿 MBS ），疫情期间铜矿资本开支继续压缩， 2021 年欧美经济随疫苗铺开将陆续复苏， 2021 年或遇到供需错配，继续看多铜铝。

5 ）化工品： 近 1 周以来，环氧氯丙烷 ( 华东 ) 价格跌 4.03% ，双酚 A （华东）跌 14.14% ，己内酰胺 (CPL) 价格跌 3.18% ，己二酸（华东）价格跌 0.65% 。

我们的判断：需求复苏仍在途，但供给分化严重，看好供需格局优异的子赛道。看好钛白粉、 MDI 、煤化工、轮胎等子赛道。 基于海内外库存周期共振，看好本轮化工行情持续性，从三条主线以及自下而上出发精选优质周期成长龙头。 1 ）海内外库存周期共振带动商品供需错配，同时预计未来疫苗落地 + 海外刺激政策下海外供给修复弹性弱于需求复苏，本轮行情仍有望持续； 2 ）相对宽松的流动性也放大了大宗商品的价格弹性。

6 ）建材： 近一周以来，水泥华北均价维持不变，北京地区玻璃均价价格维持不变。

我们的判断： 水泥高景气区域外溢效应逐步显现，再难“好上加好”。 进入 1 月后，随着春节临近及近期寒潮及雨水的影响，整体周期品需求将逐步进入淡季，但是考虑到目前水泥及玻璃库存处于低位，淡季价格稳定性可能超过市场预期。我们认为结合近期政策定调“不急转弯”，市场可能将会调整对于 2021 年经济预期，从担忧“过热”到接受经济动能强劲，顺周期品吸引力在进一步增强。继续看好水泥，已经进入价值区间，

玻璃：普通浮法玻璃或出现供给缺口，超预期更大于光伏玻璃。 我们认为近期玻璃、钢铁、化工产品呈现明显涨价趋势，凸显终端供需两旺，市场逐步对于经济复苏预期认同加强；在此逻辑链条下，价格与盈利弹性将成为市场关注的重点。我们认为浮法玻璃近期库存创四万亿之后新低，在需求旺盛的态势下价格持续抬升；且市场对于玻璃行业认知差宛如2017年的水泥，浮法玻璃业绩稳定性与弹性市场仍然低估。而光伏玻璃涨价已经超预期演绎，十四五有望进入增长快车道；汽车玻璃受益行业复苏及特斯拉引领的“全玻璃车顶”，需求扩容。

7 ）农业： 近 1 周以来，天然橡胶价格跌 2.82% ，玉米价格涨 1.16% ，大豆现货价格维持不变，白砂糖期货价格跌 0.06% 。

我们的判断： 玉米、大豆价格有望逐级抬升。 长期来看，我们认为，国内玉米仍有产需缺口，缺口弥补方式主要通过放储、进口和小麦替代进行弥补。目前我国玉米临储库存几乎消耗完毕，玉米进口仍是配额进口，进口玉米总量仍有限。而随着玉米价格涨至与小麦价格基本持平，小麦有望替代玉米形成供给，并且目前国内小麦库存量极高，从而决定了玉米价格的顶部区域基本与小麦价格相同，而随着小麦对玉米的替代，小麦价格有望缓慢上涨。

1. 干散货航运：铁矿石发货增加，运价上涨

本周干散货海运价格上涨， FDI （远东干散货运价指数）上涨到 841.4 点，环比 1.7% 。 其中海岬型船日租金上涨 8% ，是 FDI 上涨主因。铁矿石价格处于高位，货主发货意愿增强，推动运价上涨。但是冬季是干散货运输淡季，运价将处于低位。

2021 年干散货航运市场有望逐渐复苏。 各国应对疫情能力增强，疫苗即将推出， 2021 年疫情影响将减弱，全球经济修复推动运输需求回升；中美库存周期上行，带动运输需求周期性回升。过去 5 年需求年均增速 2.5% ，考虑低基数，预计 2021 年需求增速在 5% 左右。根据交付计划，预计 2021 年供给增速 1.1% 。过剩运力消化后，市场有望逐渐复苏。但是 FFA 远期租金水平较低，预示行业复苏较为缓慢。

2. 石油航运：需求低迷，运价底部波动

本周油轮运价底部波动，中国进口原油运价指数回落到 689.93 ，环比 -1.6% 。 储油运力释放的高峰过去，油运最坏的时候过去，运价有望逐渐回升。油价上涨，货主租船运输和储油的意愿增强，推动运价上涨。但是船舶总运力过剩，闲置运力较多，预计行业复苏缓慢。春夏季节是油运淡季，预计运价继续处于低位。

2021 年油运市场将在周期底部波动。 疫情对交通出行的影响暂难消退，欧佩克预计 2021 年石油消费需求恢复到疫情前的 96% ，而 2021 年运力比 2019 年增长 6% 左右。 2020 年低油价导致高库存，需要先去库存。 2019 年以来交付多、拆解少，运力过剩， 2021 年需要经历去产能（大量拆船）过程，油运市场将在需求修复和消化过剩运力中缓慢恢复。

3. 集装箱航运：欧线运价继续大涨

本周集装箱班轮运价继续上涨， SCFI 综合指数上涨到 2783 点，环比 5% 。 其中欧线运价环比 7.2% ，美西线运价环比 -1.5% 。欧美消费恢复、进口替代国产、补库存等，推动集运需求同比较快增长。疫情和需求结构性失衡，导致欧美港口拥堵，运力周转变慢，推动近期运价进一步上涨。春节前出货高峰来临，港口拥堵抑制有效运力，导致短期运价上涨。

2021 年集运行业有望处于高景气阶段。 疫情后的经济修复，叠加库存周期上行，将推动集运需求复苏，预计 2021 年需求比 2019 年增长 6% 左右。预计 2021 年总运力比 2019 年增长 6% 左右，但是运输紊乱会降低运力周转率，供需基本平衡。集运行业市场集中度大幅提高后，运价向上的弹性远大于向下的弹性。

①银行集中度政策在 2020 年年中也有媒体报道，市场误读为银行贷款向龙头房企集中，本次文件正式正名，是银行内部针对贷款流向行业的监管。涉房贷款是银行最大的贷款业务，而且横跨银行表内和表外，由于房企对借款利率不敏感、且和发展速度负相关（贷款利率越高的企业、增速越快，背后隐含杠杆率水平），银行贷款规模是房企最重要的指标。 在 2020 年年中，针对银行集中度的政策已有报道，但市场普遍理解为是让银行将贷款更多的向龙头房企集中，达到给定的比重，进行了较大的误读。

②政策的思路是关键，房住不炒和建立长效机制下的政策，最本质的改革就是地产去金融化，主要涉及房企在拿地、在建、预售这 3 个环节存在同一资产的反复抵押问题， 2018 年是去拿地环节重复抵押元年，逐步向在建和预售环节过渡。 把作为原材料的土地进行资本化是“房炒”的最根本原因，这导致了土地市场可能出现的“囤积居奇”现象，使原材料无法形成产成品的有效供给，这一过程在当前资管新规下得到了极大的改变。然而在建环节对应的银行开发贷和预售环节对应的按揭贷款，再叠加公开市场债务，去金融化依然处于深水区，尚有较长的改革时间来扭转，因此，我们判断，当前的去金融化过程仍然要按年为单位进行时间的预估。

③单纯从本次政策的影响来看，短期并不会带来较大投放压力，对中长期影响依然是设置了弹性上限，目前基本处于上限或略超上限水平，类似于三条红线监管出台时的情况，考虑到居民贷款周期远长于企业贷款，从净新增角度，对居民贷款影响较大。 以余额来看，个人贷款占各项贷款余额约 19% ，企业占比 9% ，合计 29% ，对比本次要求，已经达到了第二档（居民 20% 、整体 27.5% ）的天花板，也即未来将进行压降。从新增来看，则超出较多，新增居民中长期贷款占新增人民币贷款的比重，自 2011 年以来，平均达到了 30% ，且在部分年份如 2016 年达到了 45% ，也即当前新增部分基本达到了第一档的天花板（居民 32.5% 、整体 40% ）。由于居民贷款的时间周期（ 10~30 年）远长期企业贷款（ 1~5 年），未来保持存量比重不增加，从净新增投放上，对居民贷款的冲击较大。

④三条红线和银行集中度均是针对房企金融化进行监管，且是从主动需求和被动投放两方面进行，当前进入到金融改革深水区，我们仍然预计政策的影响将在 2021 年年底结束。

本周 WTI 收于 48.52 美元，环比 +0.40 美元； BRENT 收于 50.7 美元，环比 -0.78 美元。 原油价格短期继续处于疫情发酵与流动性的博弈中，我们仍然维持 2021 年上半年原油价格中枢底部抬升的观点。但是短期我们认为存在调整的风险。

EIA12 月 25 日当周商业原油库存环比 -606.5 万桶，前值 -56.2 万桶。其中库欣原油环比 +2.7 万桶，前值 -2.6 万桶。 汽油库存环比 -119.2 万桶，前值 -112.5 万桶。本周炼厂开工率 +1.40% 至 79.4% 。美国原油库存下降，净进口量环比减少。本周美国产量 1100 万桶 / 天。本周美国净进口数据环比 -31% 。截至 12 月 30 日当周，美国活跃石油钻机数环比 +3 部至 267 部。

特朗普签署 9000 亿美元新冠纾困方案。 12 月 28 日联邦财政延续临时拨款到期之前，特朗普签署了包括 9000 亿疫情纾困计划在内的拨款法案，从而避免了 28 日之后可能发生的联邦政府部分机构的关门危机。从纾困规模看，小于 3 月份计划规模。

美国疫情态势进一步恶化。 1 月 1 日，约翰斯·霍普金斯大学公布的数据显示，美国新冠肺炎确诊病例超过 2000 万例。尽管已经开始接种疫苗，但是美国疫苗的分发速度低于预期。根据环球网报道，美国日均接种 12.5 万人次， 3.3 亿人接种全部完成需要 7.2 年。

关于 1 月 4 日 OPEC+ 会议。俄罗斯能源部长诺瓦克此前表示，俄罗斯将在 1 月的会议上支持 2 月逐步增产 50 万桶 / 天的方案。 50 万桶 / 天的增产量对当前供需平衡而言并不是致命的，但是可能会放缓原油上涨的动能。

钢材库存转增，钢铁需求季节性下滑。 本周截至 12 月 31 日建材日均成交量为 17.33 万吨，同比升 15.16% ，创往年同期最高水平。本周五大品种社会库存及钢厂库存分别上升 15.01 、 45.49 万吨，其中螺纹钢社会库存及钢厂库存上升 1.56 、 34.23 万吨。钢材社会及钢厂库存自十一过后连续 11 周持续去化，已降低至往年平均水平，体现出钢铁下游需求非常强势，而本周钢材库存的累积显示出钢材需求季节性的下滑。我们测算本周五大品种钢材表观消费量 984.94 万吨，仍处于 2015 年来同期消费量高位。

制造业需求依旧偏强。 3 季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升， 11 月汽车销量单月同比增长 12.6% ，保持较高水平，而工程机械行业维持高增速。展望 21 年，我们认为在融资收紧背景下地产商有望保持高周转的推盘模式，地产新开工不弱，而伴随工业企业利润的修复及出口的拉动，制造业需求的持续性较强，用钢需求将维持高位。

继续看好板块跨年行情，维持板块“业绩估值双升”判断。 我们前期“板块在四季度迎来业绩估值双升”的判断已经逐渐兑现：一方面，钢材下游需求的季节性虽然推迟但并未消失，而供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价在四季度后持续走强。另一方面，国内钢企积极对标找差，持续降本增效，吨钢毛利会出现扩张。目前新冠疫苗进展顺利，全球经济或在 2021 年迎来复苏，我们认为钢材需求向好的趋势不会改变，继续看好板块跨年行情。

成本为王，重点推荐版块龙头。 判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来 2-3 年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。

本周主要钢材现货、期货价格涨跌互现。 上海螺纹钢现货涨 20 元 / 吨至 4480 元 / 吨，涨幅 0.45% ；期货跌 25 元 / 吨至 4291 元 / 吨，跌幅 0.58% 。热轧卷板现货跌 150 元 / 吨至 4690 元 / 吨，跌幅 3.10% ；期货跌 25 元 / 吨至 4584 元 / 吨，跌幅 0.54% 。上海中板价格下降，冷卷价格下降，线材价格持平。中板跌 120 元 / 吨至 4620 元 / 吨，跌幅 2.53% ；冷卷跌 250 元 / 吨至 6030 元 / 吨，跌幅 3.98% ；线材 13800 元 / 吨与上周持平。本周钢材需求季节性下滑，社会及钢厂库存回升，同时建材成交量及钢材表观消费量下滑。我们认为钢材需求的季节性下滑不改并未改变钢材整体供需格局。中长期看， 2021 年地产地产韧性犹存，基建平稳，建筑钢材的需求无需过度悲观，而螺纹钢高供给的特性压制了钢价的涨幅，全年钢价中枢或较 2020 年继续小幅上涨。

钢材社会库存上升，钢厂库存上升。 本周主要钢材社会库存周环比上升 15.01 万吨，钢厂库存上升 45.49 万吨。社会库存方面，本周螺纹钢社会库存 363.87 万吨，环比上升 1.56 万吨；线材社会库存 80.04 万吨，环比上升 3.54 万吨；热卷社会库存 198.2 万吨，上升 8.26 万吨。钢厂库存方面，本周螺纹钢钢厂库存 258.38 万吨，上升 34.23 万吨；线材钢厂库存 65.78 万吨，上升 8.29 万吨；热卷钢厂库存 97.9 万吨，上升 4.25 万吨。本周钢材库存转增，需求季节性显现。我们认为在目前钢材利润较好的背景下，供给相对平稳，钢材库存将在 3 月前逐渐累积。

本周铁矿石现货价格下跌，期货价格下跌。焦炭现货上升，期货下跌。 本周日照港 PB 粉（铁含量 61.5% ）跌 40 元 / 吨至 1076.0 元 / 吨，跌幅 3.58% ；铁矿石主力期货价格跌 67 元 / 吨至 996.0 元 / 吨，跌幅 6.30% 。焦炭方面，焦炭现货价格涨 100 元 / 吨至 2650.0 元 / 吨，涨幅 3.92% ；焦炭期货价格跌 25 元 / 吨至 2826.0 元 / 吨，跌幅 0.88% 。本周焦煤现货价格 1220.0 元 / 吨与上周持平；焦煤期货价格跌 60 元 / 吨至 1629.0 元 / 吨，跌幅 3.55% 。目前国内钢铁产量仍然处于高位，铁矿需求短期依然偏强，价格难以出现大幅下行。我们认为随着 21 年尤其下半年淡水河谷的关停矿区陆续复产，铁矿供需缺口逐渐修复，矿价将缓慢回落。

本周铁矿石港口库存上升，钢厂铁矿石可用天数上升。 本周铁矿石港口库存 12404.45 万吨，周环比上升 201.25 万吨。本周钢厂铁矿石可用天数 27 天，较上周上升 1 天。

本周巴西铁矿石总发货量上升，澳大利亚铁矿石总发货量上升。 本周巴西铁矿石总发货量 733.4 万吨，周环比上升 98.9 万吨；澳大利亚铁矿石总发货量 1983.90 万吨，周环比上升 335.80 万吨。

本周铁矿石到货量周环比下降，铁矿石日均疏港量周环比上升。 本周铁矿石到货量 953.50 万吨，周环比下降 459.40 万吨；铁矿石日均疏港量 303.96 万吨，周环比上升 6.80 万吨。

本周四大铁矿石生产商总发货量周环比上升。 本周四大铁矿石生产商总发货量 2544.70 万吨，周环比上升 333.20 万吨。其中，力拓铁矿石发货量 824.10 吨，周环比上升 119 万吨；必和必拓铁矿石发货量 699.60 万吨，周环比上升 172 万吨；淡水河谷铁矿石发货量 625.60 万吨，持平上周； FMG 铁矿石发货量 395.40 万吨，周环比上升 42.20 万吨。

煤炭资源紧缺，大企业联合保供。 受国内工业生产高速增长和冬季低温寒流叠加双重影响，传统煤炭消费高峰期的耗煤需求超预期增加，煤炭货源紧缺，价格持续上涨、港口报价混乱，目前CCTD、CECI等指数均暂停发布，但从实际成交价格来看，秦皇岛5500大卡动力煤价格达到800元/吨以上，部分货源存在900元/吨以上成交现象。截至2020年12月29日，沿海八省电厂煤炭日耗、库存、库存可用天数分别为同比水平119%、82%、69%，其中库存和库存可用天数大幅下降，煤炭资源紧张情况越发加剧。2021年1月2日，国家能源投资集团、中煤集团、晋能控股集团、山东能源集团、陕煤化集团、山西焦煤集团、伊泰集团联合发布倡议，内容包括1）在保证安全生产的前提下，加大资源保障力度；2）保障供应质量；3)稳定煤炭价格；4）增加市场煤供应；5）做好煤炭保供应急预案。

保供将增加供给，但价格拐点暂时难以看到。 发布声明的7大集团按照追溯口径（新的晋能、山能、焦煤均为2020年重组成立），2019年煤炭产量约为18亿吨，占全国煤炭产量约为48%，近年来的煤炭行业改革对集中带来大幅提升，龙头定价权凸显。对于该保供方案，我们认为短期或将进一步增加煤炭产量，但考虑到这些大型企业自11月份已经开始实质性增产保供（以中国神华为例，11月煤炭产量24.8百万吨，同比、环比分别增加8.3%、6.5%，基本接近往年25百万吨左右的高产量水平），预计进一步增量空间有限。且需求维持旺盛，在港口库存未见停止下降时，供需紧缺难以改变，煤炭价格预计仍将维持高位。

政策转向预期打消，估值存提升空间。 2020年12月18日召开的中央经济工作会议指出，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障；稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。政策保持连续性、稳定性、可持续性，打消市紧缩预期，板块估值存回升空间。

秦港煤价大幅上涨 。 截至 2020 年 12 月 25 日， CCTD 秦皇岛 Q5500 现货平仓价 749 元 / 吨，较上周上涨 86 元 / 吨（ 13.0% ）； CCTD 秦皇岛 Q5000 现货平仓价 681 元 / 吨，较上周上涨 24 元 / 吨（ 10.9% ）。

长协价格下跌，综合交易价上涨。 2020 年 12 月， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 长协价为 558 元 / 吨，较上月下跌 17 元 / 吨（ -3.0% ）；截至 2020 年 12 月 25 日， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 综合交易价为 558 元 / 吨，较上周上涨 36 元 / 吨（ 5.9% ）。

主产地煤价上行。 截至 2020 年 12 月 25 日，山西大同 Q5500 动力煤坑口价为 540 元 / 吨，较上周上涨 25 元 / 吨（ 4.9% ）；截至 2020 年 12 月 25 日，内蒙古鄂尔多斯 Q5500 动力煤坑口价为 519 元 / 吨，较上周上涨 27 元 / 吨（ 5.5% ）；截至 2020 年 12 月 25 日，陕西榆林 Q5500 动力煤坑口价为 466 元 / 吨，较上周上涨 19 元 / 吨（ 4.3% ）。

海外煤价有涨有跌、进口煤价差上涨。 截至 2020 年 12 月 30 日， ARA 港动力煤 69.25 美元 / 吨，理查德 RB 动力煤 100.12 美元 / 吨，纽卡斯尔 NEWC 动力煤 84.55 美元 / 吨，分别较上周上涨 3.87 美元 / 吨（ 5.92% ）、下跌 7.35 美元 / 吨（ -6.84% ）、下跌 0.11 美元 / 吨（ -0.13% ）。截至 2020 年 12 月 25 日，测算南部港口进口煤相对北方港南下煤价差为 388.10 元 / 吨，较上周上涨 10.50 元 / 吨（ 2.8% ）。

南方主流港口库存增加，北方主流港口库存减少。 截至 2020 年 12 月 21 日， CCTD 南方主流港口库存为 2407.10 万吨，较上周增加 10.10 万吨（ 0.42% ）； CCTD 北方主流港口库存为 2632.3 万吨，较上周减少 41.9 万吨（ -1.6% ）。

国内运价上涨，国际运价下跌。 截至 2020 年 12 月 31 日，国内 OCFI 运价 : 秦皇岛 - 广州、秦皇岛 - 上海分别为 62.0 元 / 吨、 51.7 元 / 吨，较上周变化分别为：上涨 1.0 元 / 吨（ 1.6% ）、上涨 6.3 元 / 吨（ 13.9% ）；截至 2020 年 12 月 31 日，国际 CDFI 运价：纽卡斯尔 - 舟山、萨马林达 - 广州分别为 10.39 美元 / 吨、 6.36 美元 / 吨，较上周变化分别为：下跌 0.53 美元 / 吨（ -4.88% ）、下跌 0.26 美元 / 吨（ -3.86% ）。

秦皇岛港铁路调入量、港口吞吐量、锚地船舶数减少。 截至 2020 年 12 月 31 日，秦皇岛港铁路调入量 44.0 万吨，较上周减少 6.7 万吨（ -13.2% ）；港口吞吐量 47.0 万吨，较上周减少 5.2 万吨（ -10.0% ）；截至 2020 年 12 月 31 日，秦皇岛港锚地船舶数 55 艘，较上周减少 5 艘（ -8.3% ）；预到船舶数 11 艘，较上周增加 5 艘（ 83.3% ）。

京唐港焦煤价格上涨， 日照港焦煤价格 与上周持平。 截至 2020 年 12 月 31 日，京唐港主焦煤库提价（山西产） 1650 元 / 吨，较上周上涨 30 元 / 吨（ 1.9% ）；京唐港主焦煤库提价（河北产） 1640 元 / 吨，较上周上涨 100 元 / 吨（ 6.5% ）；截至 2020 年 12 月 31 日，日照港主焦煤市场价（澳大利亚） 1530 元 / 吨，与上周持平；日照港主焦煤市场价（俄罗斯） 1300 元 / 吨，与上周持平。

山西产焦煤车板价与上周持平，澳大利亚峰景焦煤到岸价上涨。 截至 2020 年 12 月 31 日，山西古交肥煤车板价 1170 元 / 吨，与上周持平；内蒙古乌海主焦煤车板价 1100 元 / 吨，与上周持平；澳大利亚峰景焦煤到岸价 115 美元 / 吨，较上周上涨 2 美元 / 吨（ 1.3% ）。

焦煤三港库存、六港库存增加。 截至 2020 年 12 月 25 日，炼焦煤库存三港合计 204.0 万吨，较上周增加 14.0 万吨（ 7.4% ）；炼焦煤库存六港合计 294.0 万吨，较上周增加 24.0 万吨（ 8.9% ）。

钢厂焦煤库存 、焦企库存减少 。 截至 2020 年 12 月 25 日， 100 家独立焦化厂炼焦煤库存 975.53 万吨，较上周减少 1.3 万吨（ -0.1% ）； 110 家样本钢厂炼焦煤库存 860.54 万吨，较上周减少 11.4 万吨（ -1.3% ）。

国内主要港口一级焦炭价格、二级焦炭价格较上周上涨。 截至 2020 年 12 月 31 日，国内主要港口一级冶金焦平仓价 2607 元 / 吨，较上周上涨 100.0 元 / 吨（ 4.0% ）；二级冶金焦平仓价 2450 元 / 吨，较上周上涨 100.0 元 / 吨（ 4.3% ）。

110 家样本钢厂喷吹煤库存增加、焦炭库存减少。 截至 2020 年 12 月 25 日， 110 家样本钢厂喷吹煤库存为 377.30 万吨，较上周增加 3.06 万吨（ 0.8% ）； 110 家样本钢厂焦炭库存为 441.42 万吨，较上周减少 12.96 万吨（ -2.9% ）。

螺纹钢价格下跌、产量减少。 截至 2020 年 12 月 31 日，螺纹钢 HRB400-20mm 全国价 4368 元 / 吨，较上周下跌 72.0 元 / 吨（ -1.6% ）；热轧板卷 Q2358-3mm 全国价 4654 元 / 吨，较上周下跌 266.0 元 / 吨（ -5.4% ）；截至 2020 年 12 月 24 日，螺纹钢产量 346.74 万吨，较上周减少 2.21 万吨（ -0.6% ）。

焦企开工率总体下降 ， 全国主要钢厂螺纹开工率、线材开工率下降。 截至 2020 年 12 月 25 日，产量小于 100 万吨、介于 100 到 200 万吨、 200 万吨以上的焦企开工率分别为 54.67% 、 72.36% 、 84.38% ，较上周绝对值变化分别为 0.25 、 -2.84 、 -0.81 个百分点。全国主要钢厂螺纹开工率、全国主要钢厂线材开工率分别为 69.18% 、 66.86% ，较上周绝对值变化分别为 -0.33 、 -1.19 个百分点。

周期研判：锂钴全线上涨。 本周外盘金价上涨 0.7% ，白银上涨 3.3%, 金银比回复至 71.5 。锂价继续商谈，春节前备货需求仍然火爆，叠加年初部分锂盐厂检修，我们预计锂价仍在上行通道中。成本端上来看 2021 年锂矿短缺可能成为大主线，目前市场一货难求，我们认为碳酸锂或将快速上涨至 6 万 / 吨以上。欧美陆续出台刺激政策，市场进行再通胀交易，同时国内需求持续旺盛，利好黄金 / 铜 / 铝等大宗商品。

碳酸锂价格持续上涨，钴价亦开始上调。 本周 smm 电碳成交价格已至 5-5.3 万元 / 吨，目前中小材料厂因议价能力成交已经达 5.5 万元高度。 2021 年重视锂矿短缺逻辑， Altura 破产后澳矿供应开始收紧，叠加天齐部分产能无法保证，澳洲可以供应锂矿的产能只剩两家，市场或面临无矿可买的境地，本周 smm 锂矿价格开始跳涨，而最终端的下游补库传递到上游或出现较大的牛鞭效应。澳洲 7 个矿山中目前正常生产的仅 4 个矿山： Talison 、 Marion 、 GXY 、 PLS 。剩下的 AJM 和 Bald Hill 破产停产， Wodgina 被 ALB 雪藏。而 Talison 仅对两大股东天齐和 ALB 内部销售， Marion 100% 包销至赣锋，均不流入市场，剩余流入市场的澳洲锂精矿仅为 GXY+PLS 合计 6.5 万吨 LCE 产能，远远不能满足市场其余冶炼厂对锂矿的需求。我们判断， 2021 年锂精矿将供应紧张，价格上涨；预计未来 5 年，锂盐行业需求复合增速达 23% ，氢氧化锂需求年复合增速更是达 40% ，钴行业需求复合增速达 10% 以上，维持锂钴行业增持评级。

钴价开始上抬。 春节备货需求增加，需求火爆，硫酸钴报价开始上涨。目前国储收储正在进行中，叠加南非疫情出现反复，钴的单一供应链风险开始显现。目前钴的所有中间品中，受益于三元材料厂备货需求抬升，硫酸钴需求最为旺盛。