管涛：超长期国债发行启动，中国版量宽之争暂休

注：本文发表于《 第一财经日报》2024年6月3日 。

自年初政府工作报告披露，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元以来，迅速引燃了市场关于充实货币政策工具箱，央行买卖国债，实施中国版量化宽松（下称“量宽”，QE）的热烈讨论。5月13日，财政部公布了今年1万亿元超长期特别国债的发行计划。至今，5月17日30年期首发400亿元，5月24日20年期首发400亿元的特别国债发行已经完成。结合这两期国债发行情况，我们可以对照前期市场热炒的相关话题一一验证，以正视听。

5月中下旬特别国债发行未见央行出手

根据财政部披露的发行时间安排，这次1万亿超长期特别国债分二十二期发行，从5月17日启动到11月15日结束，将持续六个月时间，发行周期长、节奏更平滑。其中，头两期发行间隔一周，每次发行400亿元。

从数量看，央行公开市场操作未对此做出响应。5月17日当周（5月13日~17日），央行通过7天逆回购净投放货币20亿元，但5月24日当周（5月20日~24日）又回笼了20亿元，7天逆回购利率维持在去年8月15日以来1.8%的水平。5月15日，央行投放1年期中期借贷便利（MLF）1250亿元，但与当日1年期MLF到期量持平，利率维持在去年8月15日以来2.5%的水平。同时，市场也没有等到降准和降息。继5月15日1年期MLF利率维持不变后，5月20日1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）也按兵不动。大型银行和中小银行的法定存款准备金率仍停留在今年2月5日以来的10%和7%水平。

从价格看，这两期发行的市场流动性冲击有限。5月17日当周，周均存款类机构7天质押式回购加权利率（DR007）为1.821%，虽高于同期7天逆回购利率2.1个基点，但较上周（5月6日~17日）低了2.8个基点，且今年以来DR007相对7天逆回购利率总体处于偏强方向，当周周均DR007为今年第四低。同期，周均银行间7天质押式回购加权利率（R007）为1.832%，较周均DR007高出1个基点，缺口环比回落3.3个基点，显示市场信用分层改善。5月24日当周，周均DR007为1.830%，较上周高出0.9个基点，但处于今年第六低，比这两期发行的前一周（4月28日～30日）周均水平低了1.9个基点。同期，周均R007较DR007高出0.7个基点，缺口环比回落0.4个基点，反映市场信用分层进一步改善、流动性平稳（见图1）。

2020年1万亿元抗疫特别国债的发行与这次的情形截然相反。当时，分为6月18日（一、二期）、6月23日（三期）和7月15日（四期）发行，一个月时间完成招标，发行周期短、节奏更紧凑。因为2020年4月底本土疫情传播途径被基本阻断，企业开始复工复产，央行抗疫支持政策到期自然退出。在此背景下，特别国债的大规模发行对市场流动性造成一定冲击。到2020年7月15日完成第四期发行，当周（7月13日~17日）周均DR007为2.19%，虽然较同期7天逆回购利率低了1个基点，但较本次发行前的6月8日~12日周均水平仍大幅上升25.8个基点。7月15日当周，周均R007为2.334%，较周均DR007高出14.4个基点，缺口较6月8日~12日当周上升13个基点，也表明市场信用分层加剧、流动性趋紧（见图1）。

根据最终发行结果，今年5月17日，30年期特别国债的票面利率为2.57%，较当日30年期国债到期收益率低了1.7个基点；5月24日，20年期特别国债的票面利率为2.49%，较当日20年期国债到期收益率高了2.3个基点。到5月31日，20年期和30年期的国债到期收益率分别为2.48%和2.56%，较同期限特别国债的发行利率各低了1个基点（见图2）。

不量宽并不排斥财政货币政策协调

此次特别国债发行受到了市场热捧。30年期超长期特别国债于5月22日上市交易，开盘不久上证所和深交所均遭遇了两次临时停牌，最多都涨了20%以上，只是上证所收盘时微涨，而深交所收盘时仍有近20%的涨幅。20年期超长期特别国债于5月29日上市交易，全天表现基本正常，最大涨幅均未超过1%，收盘时两个市场的价格相差也不算大。这两期国债基本只面向机构投资者发售，只有招商银行和浙商银行面向个人客户开放了少量额度。从两家银行的分销情况看，都是一抢而空，且20年期特别国债的销售热度更甚于30年期。

金融市场上投资者对长期安全资产存在巨大需求，增加超长期国债供给，对于补足长期安全资产具有重要意义，同时也有利于完善国债收益率曲线。此次超长期特别国债发行受到市场追捧，也反映了当前国内“资产荒”的状况。

然而，正如笔者在4月中旬的专栏文章中所言，国债早已是中国央行公开市场操作的重要工具。只是公开市场操作以回购交易为主，国债作为抵押品，不涉及所有权转移，不记入央行资产负债表，而不像西方通常采用的现券交易方式，买断或卖断国债，记入央行资产负债表。在国内缺乏长期安全资产的背景下，这避免了央行“与民争利”。

当然，这并不否定为配合特别国债发行，加强财政货币政策协调的必要性。一方面，央行要持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。如30年期超长期特别国债发行的缴款日是5月20日，当日DR007为1.809%，较上个交易日5月17日仅上升了0.1个基点。但20年期超长期特别国债发行的缴款日是5月27日，当日DR007为1.897%，较上个交易日5月24日上升了7.3个基点（见图1）。可见，两期发行对流动性的影响不尽相同。

另一方面，在特别国债发行后，如果没有随着建设项目启动及时花出去，就会变成在央行的政府存款，相当于从市场抽走流动性，央行对此也要加强监测和应对。这次超长期特别国债发行专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。尽管拉长特别国债的发行时间，有助于提高债券发行与“两重”项目进展的匹配度，但对项目储备仍是巨大挑战，特别是同期地方政府还要完成3.9万亿元专项债额度的发行。今年前4个月，我国新增社会融资规模同比少增3.02万亿元，主要是因为有额度无项目导致的政府债券发行滞后，同期政府债券发行少增1.02万亿元（新增人民币贷款同比少增1.70万亿元）。