【兴证固收.转债】偏强还是偏弱？——可转债研究

投资要点

一、 偏弱”的资金面，“偏强”的估值韧性

• 转债资金面近1个月表现偏弱，权益位置偏高、转债位置偏高，是资金偏弱的主要原因，而债券市场的压力则放大了这种担忧。

  a）本轮转债估值观察到压力，主要是从2月中旬权重品种估值压缩开始，资金面偏紧是重要因素。

  b）债市在3月的调整，对于估值有一定影响，但时间很短，幅度不大。

  c）2月27日以来，偏股转债的风偏有所下降。

  d）从2月披露的机构持仓来看，险资、公募、年金都出现了较大规模的止盈。

  e）对于转债的止盈，主要原因是较高的转债位置。

  f）部分产品已经基本完成全年的考核目标，降低风险偏好也是合理选择

• 转债估值则表现的偏强，供给缩量依然是支撑转债估值的重要因素

  a）2025年可能是转债供给稀缺，会支撑估值的表现。

  b）更低的机会成本，也在支撑转债的估值。

  c）更多的“踏空”资金依然在找寻调整时期来增加转债仓位。

  d）转债资金若能低位回补，转债估值的表现将在今年易涨难跌。

  e）缺规模，是伴随近年的重要因素。2月转债估值变贵的说法，实际上是有问题的。进一步来说，转债出清的充分，会明显延续本轮高估值状态的时间和幅度。条款层面，后期可能会推高转债的收益。

二、市场策略：动量仍强，“逢低加仓”仍然有效

• 权益市场依然在动量偏强阶段，但3月底至4月初通常有调整的压力。 从方向来看，动量依然偏强、全年可能有产业性机会的科技方向仍是重点，但需要关注波动风险。顺周期方向修复可能依然具备持续性，则可以阶段性参与。

• 转债估值依然有较强的韧性，大幅压缩的可能性低。 考虑到当前权益行情仍在进行中，目前的期权定价并不算贵。对于低波动定位的产品，可以在调整中选择更具备绝对收益的底仓品种，可以配合一些“化债”博弈。而对于中高波动的相对收益产品，则可以在权益调整阶段，增加低溢价转债的配比。

报告正文

转债今年以来的强势表现，多数投资者感受到转债“偏强”，而偏高的价格分位水平，也带来不少投资人止盈的压力。在股票调整的2月28日、3月13日，当日都能感觉到抛盘压力，次日ETF的赎回规模也阶段性创新高，“恐高”似乎是大家难以避开的担忧。

但与此同时，转债的修复却没有停止，指数一度突破2021年以来的高点，市场“恐高”的担忧带来波动加大，但每次调整中买入胜率却很高。这种强与弱的对比，可以观察后续市场潜在的空间。

• 转债资金面近1个月表现偏弱。

  本轮转债估值观察到压力，主要是从2月中旬权重品种估值压缩开始，资金面偏紧是重要因素。 2月14日开始，银行转债即开始逐渐压缩转股溢价率，期间资金利率大幅上行；而这种估值压缩一直延续至3月初 。

  债市在3月的调整，对于估值有一定影响，但时间很短，幅度不大。 债券本轮调整压力并未明显带来转债的负反馈，压力集中在3月12日、3月13日上午 。

  2月27日以来，偏股转债的风偏有所下降。 近1个月，股票仅在2月28日、3月13日，有明显的调整，并且快速修复跌幅。但从2月28日以来，偏股转债的估值已经有很大部分出现压缩。

  从2月披露的机构持仓来看，险资、公募、年金都出现了较大规模的止盈。2月份，基金持有转债规模下降约70亿元，1-2月降低约23亿元。年金则连续减仓转债，1-2月降低70亿元持仓。2月份，保险持有转债规模下降20.7亿元，1-2月降低约10亿元。转债规模的下降，可以部分解释机构持仓的下降，但按照此前的惯例，大规模转债退市，对于ETF有明显的资金增益，但2月份以来ETF同样出现了一定规模的下降，止盈的压力并非观察不到。

  对于转债的止盈，最主要原因是较高的转债位置。转债指数的点位在近期已经无限接近于2021年底的高点，转债价格中位数已经达到124元的历史偏高水平（超过125元的时间非常短暂），转债的收益空间已经被大幅压缩，这是资金止盈的主要原因 。

  部分产品已经基本完成全年的考核目标，降低风险偏好也是合理选择。今年以来，转债指数的收益已经达到5%，对于部分绝对收益产品来看，若年初保持积极的转债仓位，基本已经完成了全年的增厚目标，阶段性降仓也较为恰当。

  综合来看，权益位置偏高、转债位置偏高，是资金偏弱的主要原因，而债券市场的压力则放大了这种担忧。

• 转债估值则表现的偏强，供给缩量依然是支撑转债估值的重要因素。

  2025年可能是转债供给稀缺，会支撑估值的表现。 如果综合考虑到期/强赎的转债，今年可能每个月转债的退出规模能达到百亿元，而审批环节的加速并不明显，新券的定位整体偏高，这都会导致存量转债的估值很难有明显的压缩，今年转债估值可能会较长时期处在偏高水平。

  更低的机会成本，也在支撑转债的估值。

  1） 当下的部分偏债转债、平衡型转债的价格水平，与2021年高位水平接近，这也是部分投资人担忧的点；一方面，较高的溢价率水平，已经透支了转债上涨的空间；另一方面，期限的缩短，也代表在130元以上，很难给予过高的转股溢价率。

  2）但这部分转债的纯债溢价率，明显低于2021年水平，这也表明机会成本是比2021年低的。

  3） 转债资产的拥挤度，明显低于债券，这也是今年资金面占优可能带来的超额回报机会。纯债整体表现不佳，通过转债来达到考核的需求也在抬升。

  更多的“踏空”资金依然在找寻调整时期来增加转债仓位。

  1） 市场可能低估踏空资金的需求。 固收增强基金的规模从2022年初至2024年底，出现明显的下降，且降幅最大的阶段，是处在市场的底部区域，即资金更偏向于剁在了底部。

  2） 即便是在924大涨后止盈的资金来说，也存在“踏空”的压力。 无论是在924后、还是2024年11月&12月考核期末止盈，也存在明显的踏空，在相对收益考核的压力、绝对收益完成的压力下，想要等待调整来加仓的投资人并不少。

  3）微观来看，近年离开转债市场的资金，也并未明显流入。 “伤疤”效应明显，随着市场的转好，退出转债市场的投资人，也并未观察到重新流入的信号。

• 转债资金若能低位回补，转债估值的表现将在今年易涨难跌

  缺规模，是近年支撑转债估值的重要因素。 1月份，在转债需求开始大幅流入之际，转债估值也有明显的抬升；2月份，当需求转弱，转债估值也获得了支撑；而3-4月也有明显的到期增加。并且权益表现越强，规模可能下降越快，但同时需求可能会增加，供需缺口会变得极端，这会进一步推高转债的估值水平。

  2月转债估值变贵的说法，实际上是有问题的。 如果将今年以来转债收益分成正股表现、估值表现两方面，可以观察到估值推动更多集中在1月的中上旬，春节后估值则并未有所贡献。正股的强势表现、而非估值的强势表现，是2月后收益的主要归因。

  进一步来说，转债出清的充分，会明显延续本轮高估值状态的时间和幅度。 2021年7月至2022年1月，年金+公募持有转债的规模几乎每月都能达到100亿元以上。2022年至2024年，转债则出现了漫长的出清。而2024年10月-2025年2月，则整体依然是出现了更多的止盈压力。现在投资人的情绪依然是在低仓位上“逢高止盈”，而后期可能出现“逢低抄底”的变化，触发因素可能需要权益预期的变化。

  条款层面，后期可能会推高转债的收益。 从近期的条款表现来看，偏债转债“化债”的压力、以及偏股转债“更具备信心”，转债能更好的享受正股上涨的收益，同时抬升底仓品种的价值。