《现代财经-早读分享》3月6日文章摘要：2025年3月6日，文章从多个财经角度分享新闻，包括专精特新“小巨人”企业高质量发展、企业温室气体信息自愿披露、海南鼓励存量房屋建筑用于康养产业、织密居家养老服务网、保持较高预期2月物流业新订单指数达50.6%、从蓝图到实景，低空经济蓬勃发展、河北保定加快发展第三代半导体产业、AI融合进行时，姚劲波代表建言服务业智能化转型路径、低空经济企业频获订单，产业基金加速入局、全国人大代表李慧琼建议建立“香港住房购房资金池”、刘聪委员：打造先进制造业集群、邮储银行湖北省分行：金融赋能让科技民企“轻装快跑”等。同时，文章还介绍了债券契约条款设置与企业避税的影响机制与效应分析，并探讨了其对企业避税行为的影响，以及债券契约条款设置在不同环境下的作用差异。
中国生态环境部等四部门发布《关于促进企业温室气体信息自愿披露的意见》，到2027年，企业温室气体信息自愿披露政策体系与技术标准基本建立。
邮储银行湖北省分行通过金融服务助力科技民企高质量发展，提供精准服务。
今天是2025年3月6
日，星期四，农历二月初七，美好的一天从阅读《现代财经-早读早分享》开始！
每日晨语
困难面前，态度决定一切。弱者视之为放弃借口，强者则视为成长契机。这体现了主观能动性的力量，个体在逆境中的选择，塑造了不同的成长路径，彰显了人与命运抗争的哲学意蕴！周四，早安！
以下内容是由《现代财经》编辑部根据国内外财经类门户网站相关资讯编辑整理而成（总第3
303
期）。原创不易，敬请尊重。谢谢鼓励。
一、早读分享
1、2024年专精特新“小巨人”企业高质量发展持续推进。
专精特新“小巨人”企业作为中小企业发展的排头兵，在推进新型工业化、发展新质生产力中具有重要支撑作用。国家税务总局3日发布的最新数据显示，2024年，“小巨人”企业销售收入增速高于全国平均水平2.1个百分点，高质量发展持续推进。税务部门将持续优化税收营商环境，认真落实税费支持政策，精准为专精特新“小巨人”企业减负赋能，助力企业创新发展，提升核心竞争力，推动经济高质量发展。（光明日报）
蔡子微评：
专精特新“小巨人”企业作为中小企业发展的领头羊，通过聚焦主业、强化创新，不仅在销售收入上实现了快速增长，还推动了新型工业化和新质生产力的发展。同时，民营企业和实体经济的占比大、数字经济与科技创新双轮驱动、海外出口多元发展等特点，也进一步增强了其市场竞争力和外贸韧性。
话题关注：数字经济背景下专精特新企业适应性成长路径与机制
2、中国四部门发文促进企业温室气体信息自愿披露。
为稳步推进企业温室气体信息自愿披露工作，有效促进企业全面绿色低碳转型发展，中国生态环境部等四部门日前对外发布《关于促进企业温室气体信息自愿披露的意见》
（
下称《意见》
）
。《意见》明确，到2027年，企业温室气体信息自愿披露政策体系与技术标准基本建立，企业披露信息的积极性、披露质量和披露能力有效提升。重点行业和先行地区的企业温室气体信息自愿披露探索示范稳步推进，披露信息的应用场景更加丰富。（中国新闻网）
蔡子微评：
在双碳目标背景下，政府环境关注度的提升对企业环境信息披露具有显著推动作用。政府通过政策引导、监管强化等手段，促使企业更加重视环境信息的透明化。这不仅有助于企业更好地履行社会责任，还能增强投资者与社会公众对企业可持续发展的信心。同时，企业环境信息披露的完善也为政府精准施策提供数据支持，形成良性互动，助力双碳目标的实现。
话题关注：双碳目标下政府环境关注度对企业环境信息披露影响研究
3、海南：鼓励存量房屋建筑用于康养产业。
日前，海南省人民政府办公厅印发的《海南省推动康养产业发展三年行动方案（2025—2027年）》提出，灵活供应方式和盘活存量资产，鼓励存量房屋建筑用于康养产业。《行动方案》提到，允许利用存量旅馆、酒店项目开展康养服务，在符合规范标准等相关要求的前提下，经市县政府批准，可根据企业申请改变适当比例土地用途为除商品住宅用地以外的其他用途，签订出让合同变更协议或重新签订出让合同，相应调整土地出让价款。（中证网）
蔡子微评：
海南以其
得
天独厚的自然环境，成为发展康养产业的理想之地。利用存量房屋建筑转型康养设施，不仅能有效盘活闲置资源，还能促进当地经济多元化发展，增加就业机会。同时，这也有助于
满足民众
日益增长的康养需求，提高民众生活质量。实施过程中需注重建筑安全、环境适老化改造及医疗配套完善，确保康养服务的专业性和舒适性。
话题关注：康养文旅助力房地产业可持续发展的内在逻辑和策略选择
4、织密居家养老服务网。
近日，民政部发布《家庭养老床位服务基本规范》，这是国家层面首部家庭养老床位
服务行业
标准，为破解居家失能老人照护难题提供了系统性解决方案，引发社会广泛关注。近年来，多地试点家庭养老床位建设，但因缺乏统一标准
，
服务水平不一、质量评估困难等问题凸显。《基本规范》为各地开展相关服务提供
了工作指引，推动家庭养老床位向规范化、专业化方向发展，进一步优化以居家为基础、社区为依托、机构为专业支撑、医养相结合的养老服务供给格局。（人民网）
蔡子微评：
智能机器人产业为居家养老服务注入强大动力。它能精准满足老人多样化需求，如陪伴、健康监测、生活协助等，提升服务便捷性与专业性。其智能化服务打破时间和空间限制，让养老更高效、更贴心。同时，推动养老服务模式创新，助力行业高质量发展，为构建智慧养老体系奠定坚实基础，是居家养老迈向现代化的关键力量。
话题关注：智能机器人产业发展助力居家养老服务优化与智慧养老服务体系建设研究
5、保持较高预期2月物流业新订单指数达50.6%。
3月4日，中国物流与采购联合会发布2月份中国物流业景气指数报告。尽管受到季节性因素影响，2月份物流业景气指数略有下降，但随着春节假期的结束，各地重大项目纷纷启动，产业链上下游正稳步复苏。2月份，新订单指数为50.6%，环比上升0.7个百分点，西部地区的新订单指数更是达到了52.3%。特别是在2月下旬，实物量指标显著上扬，彰显出物流业的蓬勃活力。（中经网）
蔡子微评：
数智化转型为我国物流业降本增效带来了前所未有的机遇。在政策引导、技术推动、场景创新和标准规范的协同作用下，我国物流行业有望实现从传统粗放型向现代智慧型的华丽转身，在降低成本的同时提升服务质量，为我国经济高质量发展注入强大动力，在全球物流市场竞争中占据更有利的地位。
话题关注：数智化驱动物流供应链一体化发展的路径研究
6、从蓝图到实景，低空经济蓬勃发展。
在深圳，无人机已经可以配送生鲜、药品等，据民航深圳空管站统计，每日最高运输架次达到5000架次；以无人机蜂群技术打造的“空中剧场”，在上海、迪拜等地实现跨国光影秀，单场观众超百万人次；南通至上海浦东开通低空载客航线，40分钟跨越123公里，票价仅为高铁的1.5倍，未来将拓展至更多城市群
……（
中经网）
蔡子微评：
技术突破是低空经济蓬勃发展的核心动力。为推动低空经济持续健康发展，需多方协同发力。政府应加大对基础设施建设的投入，完善低空飞行服务站、充换电设施等，构建全国性的
空域数据模型
和地理信息系统，提升服务能力。同时，持续优化空域管理政策，利用大数据、人工智能等技术实现精准划设和动态调整，提高空域使用效率。
话题关注：技术创新与政策支持促进低空经济发展机制研究
7、河北保定加快发展第三代半导体产业。
河北保定近日迎来第三代半导体产业重要突破——河北同光半导体股份有限公司国家级企业技术中心正式揭牌，同时年产20万片碳化硅单晶衬底项目全面启动。该项目总投资8.82亿元，目标产品为8英寸碳化硅衬底，预计2027年实现完全投产。碳化硅单晶衬底是支撑新能源汽车、5G通信、光伏发电等的核心基础材料。同光半导体凭借十余年技术攻关，成功突破8英寸导电型碳化硅晶体生长技术，目前已在保定布局500余台晶体生长炉。（中国经济网）
蔡子微评：
新经济时代下，半导体产业发展尤为重要。然而，半导体产业发展目前存在着技术创新不足与人才培养不足等问题。对此，一方面要持续增加对半导体技术研发的投入，重点攻克高端芯片制造、先进制程、新材料等关键技术，加速技术成果转化；另一方面要优化半导体相关专业设置，增加招生规模，培养更多专业人才，通过优惠政策吸引海外高端人才回国创业和工作。
话题关注：数字经济时代下半导体产业发展的技术创新与人才培养研究
8、AI融合进行时，姚劲波代表建言服务业智能化转型路径。
今年以来，我国人工智能领域捷报频传，多行业加速推进与人工智能技术的深度融合，为产业转型升级注入强劲动能。“特别是以DeepSeek为代表的国产人工智能大模型强势崛起，其开源应用让通用大模型的基础支撑能力愈发强大，获取和使用也更加便捷。”全国人大代表、58同城董事长兼CEO姚劲波表示，我们正站在人工智能重塑百行千业的关键历史节点，
其中
蕴藏着难以估量的市场空间与产业发展机遇。（中国经济网）
蔡子微评：
在数字经济带动下
，
服务业数字化转型领先发展。一方面，数字经济能够促进服务业结构升级，通过服务型数字经济加速突破传统服务业发展瓶颈
，
提高服务业发展水平
，
推动服务业结构升级。另一方面，可以通过产业数字化和数字产业化加速服务业数字化转型
，
进一步催生服务业新业态和新模式
，
加速现代化服务业建设
，
促进服务业结构升级。
9、低空经济企业频获订单，产业基金加速入局。
近期多家eVTOL（电动垂直起降航空器）企业宣布签订新订单，同时海南、贵州、杭州、无锡等多地支持低空经济发展政策紧锣密鼓出台，组建相关产业基金成为发力重点，引导更多资金投向低空经济重点产业领域。业内分析认为，随着政策法规、资金、空域开放等方面支持力度加大，2025年低空企业将加速商业化发展，推动产业链不断完善，低空经济有望保持持续高速增长态势。有机构预测，2025年我国低空经济整体市场规模将达到8591.7亿元。（中国经济网）
蔡子微评：
低空经济实现创新发展需要在技术创新前期投入较大资金，因此亟需科技创新和金融制度创新相互嵌套，协同发展，为低空经济保驾护航。然而，科技金融促进低空经济发展还面临金融产品有效供给不足、多元化融资渠道单一等问题。对此，一方面，在我国低空经济迈向高速发展的重要阶段，政策性金融需要优化服务策略，保障国有企业和民营企业、大型和中小型低空经济企业均有同等的机会获得政策性金融的支持。另一方面，支持低空经济企业通过债券市场融资，进一步完善直接债务融资工具发行机制，简化发行流程。
10、全国人大代表李慧琼：建议参考金融市场“互联互通”机制，建立“香港住房购房资金池”
。
财联社3月4日电，记者了解到，今年全国两会期间，全国人大代表、毕马威中国顾问李慧琼
提出了
多份建议。其中，李慧琼建议建立“香港住房购房资金池”。李慧琼认为，目前，内地已建立机制便利港澳居民购买大湾区城市房产结算支付，但内地人才打算在香港定居，难有妥善通道安排资金来港购房或偿还楼宇贷款，对他们留港生活构成障碍
，
此外，考虑到资金南下会
涉及
金融安全的问题，李慧琼建议参考金融市场的“互联互通”机制，
建立“香港住房购房资金池”
，进一步为内地人才赴港提供便利，并防止资金外流。（财联社记者 ）
蔡子微评：
参考金融市场“互联互通”机制建立“香港住房购房资金池”，是一种创新的解决方案。这种机制在保障资金有序流动的同时，能够有效防止资金外流，兼顾了便利性和金融安全。它既为内地人才赴港购房提供了便利，也有助于维护香港金融市场的稳定。这一建议如果能够得到实施，将为香港的人才引入和房地产市场发展带来积极的影响。
话题关注：区域一体化背景下住房政策协同机制研究——以香港与内地资金融通为样本
11、刘聪委员：打造先进制造业集群。
2024年规模以上工业增加值同比增长7.7%；制造业投资同比增长7.3%，拉动全部投资增长3.2个百分点；制造业高质量发展指数连续4年全国领先，高新技术企业超过5.7万家……“江苏作为经济大省和制造业大省，必须勇挑大梁，以智能化改造、数字化转型、绿色化提升为抓手，推动制造业向高端化、智能化、绿色化方向迈进。”全国政协常委、江苏省工商联主席刘聪表示，近年来，江苏把打造先进制造业集群摆在更加突出的位置，努力在制造强国建设中展现应有担当。（经济日报）
蔡子微评：
江苏省的做法值得其他地区借鉴。通过激活民营企业的内生动力、推动技术创新和产业链建设，江苏不仅提升了制造业的竞争力，也为全国制造强国目标的实现贡献了重要力量。尤其是在高技术领域，江苏通过专注“卡脖子”技术的突破，展现了强烈的国家责任感。未来，若能继续加强政企合作与技术研发，江苏将在国内外市场中占据更有利的位置。
话题关注：制造业产业集群建设赋能产业结构升级与经济高质量发展
12、邮储银行湖北省分行：金融赋能让科技民企“轻装快跑”。
民营经济已经成为推动我国发展不可或缺的力量，成为创业就业的主要领域、技术创新的重要主体。邮储银行湖北省分行党委书记、行长肖子政表示，该行将认真贯彻落实党中央推动民营经济发展的一系列政策举措和战略部署，通过靶向精准施策，深化金融服务，助力民营经济健康发展、高质量发展，持续为湖北民营经济高质量发展注入金融活水。（经济日报）
蔡子微评：
此次邮储银行的融资支持展现了金融机构在推动民营企业高质量发展中的重要作用。通过数字化、智能化审批流程和供应链金融模式，银行能够快速响应企业需求，提供精准服务。这种创新金融服务不仅解决了凯威高分子面临的资金压力，也促进了整个产业链的稳步发展。作为民营企业的坚强后盾，金融机构应持续深化服务，推动更多企业创新升级，共同助力实体经济转型升级。
话题关注：数智金融服务助力民营企业高质量发展的作用机理与实践路径
债券契约条款设置与企业避税 ——影响机制与效应分析
导读
摘要：
企业避税取决于避税收益与避税成本间的权衡。债券契约条款是平衡债权人与发行人利益的重要安排,影响着企业的避税决策。本文使用2007—2021年我国发行公司债券的A股上市企业样本,实证研究了债券契约条款设置对企业避税行为的影响。研究结果显示,债券契约条款设置抑制了企业避税。机制检验显示,债券契约条款主要通过缓解企业融资约束状况减少了避税活动。进一步分析显示,上述影响在企业成本转移能力较弱、危机应对能力不足及经营环境较复杂时更为明显;此外,不同类型的债券契约条款均能发挥制约作用,但抑制程度存在差异。研究结论有助于深化对债券契约条款设置有效性的理解,在宏观上为防范税收收入流失、继续推进多层次债券市场改革提供了经验证据。
关键词：
债券契约条款; 企业避税; 避税收益; 避税成本; 违约风险
引用格式：
张媛. 债券契约条款设置与企业避税 ——影响机制与效应分析[J]. 现代财经(天津财经大学学报), 2025, 45(1):58-75.
一、引言
企业需要一定的流动资金维持正常的运营活动,当无法从外部获取最优投资支出所需的资金时,便会转向内部寻求资金支持
[1]
。在此情形下,作为企业重要的成本支出,税款缴纳的金额也备受关注。理论上,避税可以增加企业的现金流,让更多利润留在企业中,缓解企业的外部融资压力
[2]
。因此“融资难,融资贵”可能诱发企业激进的避税行为,这在世界范围内具有一定的普遍性
[3-4]
。为稳定政府税收收入,税务监管部门多年来通过各项稽查行动防范税款流失,取得了一定的成果
(1)
2023年中国税务部门依法查处涉嫌违法纳税人13.50万户,挽回各类税款损失1 810亿元。资料来源:https://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810219/n810780/c5220702/content.html。
,但如何从根源减少企业的避税活动,仍需各监督主体的协同探索。
为健全资本市场功能,缓解企业融资困境,中国政府多年来持续推动着金融市场的改革与开放,这一过程中尤其重视直接融资市场的发展。例如,党的二十大报告继续强调要深化金融体制改革,提高直接融资比重;中国人民银行等多部门也联合发布指导意见,要推进多层次债券市场体系的建设,促进公司信用类债券市场改革开放和高质量发展
(2)
人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。资料来源:https://www.gov.cn/xinwen/2021-08/18/content_5631977.htm。
。由此可见,债券市场发展进入了重大战略机遇期。截至2023年底,我国公司信用类债券存量已突破32万亿元,年均增速达14.20%
(3)
资料来源:https://www.nafmii.org.cn/yj/scyjyfx/yjbg/2023nyjbg/202405/t20240514_318061.html。
。这一数据不仅显示出利好政策的持续颁布显著激发了直接融资市场的活力,改善了企业的融资环境;也反映了企业在寻求资金支持时对债券市场的青睐,融资选择朝着多元化发展。
随着资本市场持续释放政策红利,越来越多的企业通过公开发行债券来缓解融资难题,降低对内部资源的依赖。在此过程中,债券契约的条款内容便成为促成债权人与债务人达成交易的关键因素
[5]
。作为平衡双方利益的协定,债券契约条款的重要性日益凸显。一方面,中国证监会等监管部门陆续颁布了多项管理办法,设定了契约条款的指导原则,体现了实务部门的高度重视;另一方面,部分研究也开始关注债券契约条款的设置效果,探索其内在的作用机理。那么,在外部融资困境逐步缓解的情形下,债券契约条款究竟会对企业的避税行为产生怎样的影响?现有研究还未提供答案。因此,本文尝试探索这一话题具有一定的理论价值与实践意义。
本文的研究贡献可能体现在以下三个方面:第一,丰富了影响企业避税行为的参与主体研究。已有文献多基于股东与管理层之间的代理冲突展开对企业避税影响因素的探索,较少从利益相关者视角进行分析
[6-8]
。本文基于债权人视角,从债券契约条款设置的经济后果出发,深入分析了债券契约设计对企业避税行为的影响,推进了利益相关者诉求与企业行为决策的研究。第二,进一步拓展了“法与金融”(Law and Finance)这一交叉学科领域的相关文献。以往研究较多讨论了债券契约条款设置对发行成本、发行规模等相对“显性”的影响
[9-12]
。本文通过探索债券契约条款设置与企业避税的关系,从较为“隐性”的角度分析了合约设计在公司治理中的有效性,深化了投资者保护与公司治理关系的内涵。第三,推进了监管部门对企业避税动机的了解,同时对优化债券契约条款内容设计具有启发意义。基于企业避税的实际问题,本文以债券契约条款设置数量与内容作为切入点,讨论了设置债券契约条款对公司治理的积极作用,不仅有助于税务监管部门从源头上快速识别潜在的关注对象,还在一定程度增强了金融监管部门对科学设计公司信用债券条款重要性的认识。
二、文献回顾、理论分析与假设发展
(一)文献回顾
1.债券契约条款
债券契约条款指企业在公开发行公司债券时,募集说明书中所载的具备一定约束力的条款,如“不分配股东利润”“限制对外担保”以及“建立专项偿债基金”等。其主要作用是限制债券发行人的行为或要求其按照一定原则进行决策,以保护债权人利益
[13-14]
。这类条款不同于“发行规模”“发行利率”等基本条款。
作为公开发行募集说明书中的重要内容,债券契约条款设置曾受限于文本的形式,难以量化分析,导致直接以其作为研究对象展开讨论的学术成果有限。这一阶段Smith和Warner(1979)
[9]
通过阐明红利支付、所有权稀释、资产替代和投资不足这四类代理问题的冲突来源,定性分析了契约条款在缓解这些冲突中所起的关键作用。随着资本市场信息披露效率的提高与实证研究的快速发展,契约条款量化分析逐渐兴起。Reisel(2014)
[15]
发现限制投资类条款、发行具有更高优先权的条款,更能有效降低债券融资成本。借鉴陈超和李镕伊(2014)
[11]
构造更为直观的契约条款保护指数后,部分研究通过探索发现,债券契约条款设置的数量越多,投资者保护的力度越大,越有助于提升企业的会计稳健性水平,减少非效率投资行为,为企业的成长与发展提供了更为有利的条件
[16-18]
。综合以上研究发现,债务契约条款中所具备的信用约束和监管协调职能规范着企业的行为决策,在一定程度上有助于遏制债券发行人侵占与谋取私利的行为,从而协助企业提升治理效率,实现长期价值
(4)
债券契约条款的约束力在实务中也有体现。例如,广东东方锆业科技股份有限公司(以下简称“东方锆业”)发行的“12东锆债”公司债券到期后只兑付了本期债券利息及部分债券本金,引发了债权人与监管机构的关注。在其公告中,东方锆业安排了后续本息支付资金的具体筹措计划:一是获取股东资金、银行和融资租赁公司资金支持等。二是落实本期债券《募集说明书》等合同约定的偿债保障措施,主要包括:不向股东分配利润;暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出项目;调减或停发董事和高级管理人员的工资和奖金等。在债券到期一个月后,东方锆业偿还了债权人剩余本金、延期利息以及违约金。资料来源:https://finance.sina.com.cn/roll/2019-10-16/doc-iicezuev2690243.shtml。
。
2. 企业避税
传统理论认为企业有充分动机进行避税,这主要基于两方面考虑。一方面,企业所得税占公司税前利润的1/4左右,促使公司有可能通过企业所得税节省支出,这构成了企业避税的主观基础。另一方面,会计准则与税法之间的差异以及税收征管力度等客观因素,也为企业避税提供了一定空间,使企业避税成为可能
[19]
。现有文献对于企业避税的研究非常丰富。基于企业避税的影响因素,既有对市场环境
[20-21]
、监管环境
[22-23]
等展开的探索,也有对公司基本特征
[24]
、战略选择
[25]
以及内部治理结构
[26]
等进行的分析。基于企业避税的经济后果,既有研究主要从管理层在职消费
[27]
、企业融资成本
[28]
以及投资效率
[8]
等多个方面进行了深入挖掘。
通过上述文献可以发现,债券契约条款设置不仅对债券本身的定价具有重要作用,对债券发行后的公司决策也产生了深远影响。以往文献大多从第一类代理冲突对企业避税进行研究,暂未考虑到债权人深度参与。因此,从利益相关者角度出发,本文探讨债权人视角下债券契约条款设置对企业避税可能产生的影响具有一定的研究价值。
(二)理论分析与假设发展
1.债券契约条款设置对企业避税的影响
企业避税是指纳税人在不违反税法的前提下,利用税法上的漏洞、特例或者其他不足之处,通过非违法的财务安排或税收筹划减少应纳税款的行为
[7]
。这一活动通过减少企业利益向政府财政的流入,帮助企业实现利润最大化目标,提升企业价值
[29]
。“有效税收筹划”(Effective Tax Planning)的分析框架认为,企业在避税时需要考虑所有税收收益以及所有非税收成本
[30]
。避税的收益主要体现在这一行为可以直接降低企业的纳税义务,提高税后现金流入。而纳税资金的节约在一定程度上还能够替代未来潜在的债务融资,延续并提高企业的信用质量
[29]
。避税的成本体现在这一行为不仅增加了企业被税务部门稽查的行政风险以及数倍的处罚数额,还可能承担相应的声誉损失和政治成本
[31]
。结合已有研究,本文预期债券契约条款的设置可能会从以下两个方面对企业的避税活动产生影响。
一方面,债券契约条款可能降低企业避税的收益,弱化企业避税的动机。以往研究指出,避税活动本质上是一项高风险的行为
[4]
。当企业进行避税时,至少面临着两类风险:一是债券违约的风险。具体而言,债券契约本就具有按期还本付息的“硬约束”特性。随着企业债务水平的不断上升,这种支付压力将持续增加,进而强化债权人对企业的监督动机。在此背景下,企业的避税行为可能会影响债权人在持有期间的收益。若预期风险无法得到充分补偿,债权人便有动机放弃资金出让
[9]
,这将进一步加重企业的财务负担,恶化其经营状况,从而增加债券违约的可能性
[32]
。二是企业被稽查的风险。债券契约通常包含对财务报告和信息披露的具体要求。随着企业避税程度的增加,被税务机关稽查的风险也随之上升。一旦企业被判定需接受税务处罚,除了补缴应缴税款外,还需支付罚款和滞纳金等额外费用,这将进一步加剧企业现金流的不确定性风险
[33]
。上述风险降低了企业的避税收益。
另一方面,债券契约条款可能提升企业避税的成本,限制企业避税的能力。具体而言,一是限制了企业风险决策的空间。不同于普通的还本付息条款,债券契约条款内容有具体约束能力。债券发行人在进行避税活动时为降低应纳税所得额,往往会对报告期内利润或所有者权益进行调整,这类行为可能会触发相应条款,影响后续契约的执行效率
[4,29]
;此外,设置“限制关联交易”“暂缓重大对外投资”“限制出售资产”等债券契约条款,对债券发行人的日常经营决策提出了约束条件,缩减了企业风险行为的决策范围
[13]
。二是减少了企业避税的机会。以往研究指出,债券契约条款能够有效缓解债券交易双方的信息不对称问题。这不仅促使企业提高信息披露质量,还推动企业采取更加稳健的经营策略
[14]
。随着债权人开始关注并监督企业的日常经营,公司治理环境进一步得到改善,不合规行为更难隐藏,直接减少了企业通过税收差异和转移定价等手段进行避税的机会。总体而言,债券契约条款的设置对企业的经营施加了多重限制,增加了其风险决策的不确定性。在权衡避税收益与成本后,企业可能会减少避税活动。基于上述分析,提出本文的研究假设1。
H1
债券契约条款设置会抑制企业避税。
2.债券契约条款设置对企业避税的影响机制
以往研究显示,企业的发展离不开现金流的支持,内部自由现金流于企业而言具有重要的战略意义,不仅能够为其发展和创新提供资金保障,还能在危机时刻稳定其市场地位
[2]
。当外部融资成本过高时,企业更倾向于通过内部“节流”资金以解燃眉之急。因此,融资约束对企业的避税活动有着重要影响
[1]
,当企业可将一部分税收支出截留于企业内部,而非上缴至政府时,便增加了内部的可用资金,缓解了融资约束程度,这构成了企业避税的收益。
然而,企业的避税活动对债权人构成潜在隐患,可能增加内部人的寻租机会,损害企业价值,进而增加企业不能按期还本付息的风险。理性的债权人若在借款时预期到这些潜在风险时,可能会减少或放弃对企业的投资,导致企业难以筹集足够的项目投资
[34]
。即使债权人决定投资,也可能要求更高的风险补偿,从而加重企业的财务负担
[5]
,这增加了企业避税的成本。如何能在事前解决双方的代理冲突,既提升债权人提供资金的意愿,又帮助企业以较低成本获得外部融资,成为了一个关键问题。大量研究表明,通过调整债务契约的特征,可以有效缓和发债企业与债权人之间的利益冲突
[10-11]
。因此,本文预期,债券契约条款设置通过保护债权人的权益,降低了企业的外部融资成本,缓解了企业的融资约束。在权衡避税收益与成本后,企业可能会减少避税活动。基于上述分析,提出本文的研究假设2。
H2
债券契约条款设置通过缓解企业的融资约束状况,抑制企业的避税行为。
三、研究设计
(一)模型构建与变量定义
为探究债券契约条款设置对企业避税行为的影响,本文建立了如下实证模型
DETR
i
,
t
=
α
0
+
α
1
Coves
i
,
t
+∑
Controls
i
,
t
+∑
Firm
+∑
Year
+
ε
i
,
t
(1)
其中,变量定义和说明如下。
1．被解释变量
DETR
表示企业的避税程度。由于现金所得税率受其他因素干扰较少,较为直观地反映了企业实际的所得税现金流支出,借鉴Hanlon和Heitzman(2010)
[35]
以及刘行和赵晓阳(2019)
[6]
,本文定义企业避税(
DETR
)为经现金所得税率调整后的企业适用所得税率,具体计算方法采用模型(2)。其中,
ATR
表示企业实际适用的所得税率,
CETR
表示企业的现金所得税率,由企业实际所得税现金流支出与利润总额之比计算所得
[36]
。在
CETR
的计算过程中,本文剔除了利润总额小于等于0的样本,并将
CETR
缩尾至[0,1]的区间。
DETR
i
,
t
=
ATR
i
,
t
-
CETR
i
,
t
(2)
2.解释变量
Coves
表示公司债券契约条款设置。结合我国公司债券条款的设置特征,借鉴Nikolaev(2010)
[37]
以及陈超和李镕伊(2014)
[11]
的衡量方法,本文从企业发行的公司债券募集说明书中整理出18项主要的债券契约条款,并根据条款的使用数量与条款总数的比值设置变量进行观察。具体而言,若债券契约条款设置的总数为1,
Coves
则取值1/18;若债券契约条款设置的总数为2,
Coves
取值2/18;依此类推,
Coves
的取值范围介于0至1之间。
在进一步分析中,借鉴Smith和Warner(1979)
[9]
与甄红线等(2019)
[14]
,结合债券契约条款自身特点,本文将债券契约条款分为四类讨论其作用。第一类是期权类(
Covetype
1),主要包括利率可调整、可提前偿还、可赎回、可回售以及质押式回购。这类条款通常在债券成功上市后,根据环境或条件的变化,可适时执行选择权,以提供对债券投资者的利益保护。第二类是限制资产转移类(
Covetype
2),主要包括不分配股东利润、调减高管薪酬、限制关联交易、限制对外担保。这类条款可以限制发债公司通过某种直接途径或间接途径向公司股东以及经理人的利益输送,防止债权人利益受损。第三类是限制投资融资类(
Covetype
3),主要包括暂缓重大对外投资、限制收购或兼并、限制出售资产、限制质押资产。由于发行债券后股东可能会从相对安全的投资转向风险更高的投资,这类条款限制了在债券存续期内发债企业进行高风险的投资活动及其他形式的融资行为,以降低资产替代的可能性,减少债券投资者面临的信用风险。第四类是增信类(
Covetype
4),主要包括不可撤销担保(或抵押担保)、追加担保、建立专项偿债基金、加速清偿、主要责任人不得调离。通常设置这类条款需给出一系列明确的计划和安排,以保证未来顺利偿付债务,强化担保人的责任。
3.控制变量
参考刘行和赵晓阳(2019)
[6]
以及后青松等(2016)
[28]
,本文还控制其他可能影响企业避税的变量,包括:企业规模(
Size
),为企业年末总资产的自然对数;资产负债率(
Lev
),为企业年末总负债与总资产之比;总资产收益率(
Roa
),为企业当年息税前利润与总资产之比;产权性质(
Soe
),虚拟变量,若为国有企业取值为1,否则取0;企业成长性(
Mtb
),为企业年末市场价值与账面价值之比;现金持有比(
Cash
),为企业年末现金及现金等价物余额与总资产之比;第一大股东持股比(
Top
),为企业年末第一大股东持股比例;独董比例(
Indep
),为企业年末独立董事人数与董事会总人数之比;存货密集度(
Invent
),为企业年末存货净额与总资产之比;流动资产比率(
Curratio
),为企业年末流动资产与总资产之比;投资收益(
Roi
),为企业当年投资收益与期末总资产之比;审计意见(
Audtyped
),虚拟变量,若会计师事务所对企业出具标准无保留意见取值为1,否则取0。此外,为提高结果的稳健性,本文控制了公司固定效应(
Firm
)与时间固定效应(
Year
);为减轻极端值影响,本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾(Winsorize)处理。具体变量定义详见表1。
表1 主要变量的定义与说明
(二)样本选取与数据来源
2007年8月,中国证监会颁布并实施了《公司债券发行试点办法》,随后证监会发审委于当年审核通过了第一支公司债券,故本文以2007年为研究起点,选取2007—2021年发行过公司债券的A股上市企业为研究对象。通过手工整理《公开发行公司债券募集说明书》的内容,初步得到了企业公开发行的公司债券1 748支。参照刘行和赵晓阳(2019)
[6]
的样本处理流程,本文剔除了金融行业的观测、利润总额小于等于0的观测以及研究所需变量数据缺失的观测,最终获得了7 368个公司—年度观测值数据。本文的债券契约条款数据为手工搜集,企业适用所得税率来源于WIND数据库,其他财务数据来源于CSMAR数据库。
表2报告了公司债券契约各条款使用频率。整体而言,“追加担保”使用频率最高,达到了90.10%,“暂缓重大对外投资”和“限制收购兼并”的使用频率接近90%,由此可见,使用频率较高的条款主要分布在限制资产转移类、限制投资融资类与增信类契约条款中;使用频率低于10%的债券契约条款主要是“可提前偿还”“可赎回”与“建立专项偿债基金”,主要分布在期权类契约条款中;其余条款的使用频率均在10%至90%之间
(5)
所占比例指使用该条款的债券占1 748支债券样本的比例。
。各类型条款的设置及使用情况显示,公司债券契约条款设置整体上保护了债权人利益
[13-14]
。
表2 公司债券契约各条款使用频率
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
表3Panel A报告了本文主要变量的描述性统计。结果显示,企业避税(
DETR
)的均值为-0.04,中位数为-0.03,企业避税的分布状况呈现左偏状态,表明整体上更多的企业进行了避税活动以减少纳税支出;标准差为0.13,最小值与最大值分别为-0.75和0.20,表明不同企业的避税程度存在着较大的差别。债券契约条款设置(
Coves
)的均值为0.23,整体上表明发行债券的公司中契约条款使用数量不多。通过观察债券契约条款分类,结果显示,期权类(
Covetype
1)的均值为0.18,限制资产转移类(
Covetype
2)、限制投资融资类(
Covetype
3)和增信类(
Covetype
4)的均值为0.25。期权类契约条款使用数量较少,这一结果表明了考虑到该类条款可能会增加企业未来经营的不确定性,企业减少了此类条款的设置。此外,企业规模(
Size
)、总资产收益率(
Roa
)以及资产负债率(
Lev
)等变量的统计值均在正常范围内。
表3 变量描述性统计结果
注:***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。
表3Panel B报告了债券契约条款设置的均值差异检验。债券契约条款设置数为0的组别中企业避税(
DETR
)均值为-0.04,债券契约条款设置数大于0的组别中企业避税的(
DETR
)均值为-0.05,均值差异检验结果为0.01,在5%的水平下显著。这一结果初步显示出债券契约条款设置(
Coves
)能够抑制企业避税(
DETR
)。
(二)基准回归结果
表4报告了模型式(1)的回归结果。在进行回归时,本文控制了公司固定效应(
Firm
)与年份固定效应(
Year
),并按照公司聚类回归(Cluster),以提高回归结果的稳健性。列(1)仅包含被解释变量。结果显示,债券契约条款设置(
Coves
)系数为负,在1%的水平下显著,即债券契约条款设置(
Coves
)总体上与企业避税(
DETR
)呈反方向变化,表明公司债券中设置的契约条款抑制了企业的避税行为。列(2)包含一系列控制变量,债券契约条款设置(
Coves
)系数依然为负,在1%的水平下显著。控制变量方面,总资产收益率(
Roa
)系数为正,在1%的水平下显著,表明盈利能力较高企业的避税可能性更大,与陈冬等(2016)
[38]
一致。以上结果表明,企业在公司债券中设置的契约条款数量越多,其避税行为越可能受到限制,这一结果支持了研究假设H1。
表4 基准回归结果
注:括号中为经聚类稳健标准误调整的t值,***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。下同。
(三)稳健性检验
为增强结论的可靠性,本文对主回归结果进行了如下稳健性检验。
第一,工具变量。为缓解研究可能存在的内生性问题,借鉴Nikolaev(2010)
[37]
,本文选取债券契约条款指数模型估计的残差(
Coves
_
res
)作为债券契约条款设置(
Coves
)的工具变量进行2SLS估计。主要考虑到模型的被解释变量为契约条款数量,解释变量为发债企业的特征变量和债券契约的特征变量。因此,该模型的残差与债券契约条款设置相关,但较难与企业的避税程度产生直接关联。表5Panel A中,列(1)为工具变量法第一阶段回归结果显示,所选工具变量的系数为正,在1%的水平下显著。列(2)为工具变量法第二阶段回归结果显示,债券契约条款设置(
Coves
)的系数为负,在5%的水平下显著。在不可识别检验中,Kleibergen-Paap rk LM统计量的结果为794.95,在1%的水平下显著,表明了工具变量的有效性。此外,Kleibergen-Paap rk Wald F统计量为972.34,大于Stock-Yogo给出的10%水平下的临界值16.38,排除了弱工具变量问题。
表5 稳健性检验结果
第二,倾向得分匹配。为使观测数据尽可能接近随机试验,本文利用企业规模(
Size
)、总资产收益率(
Roa
)以及资产负债率(
Lev
)等变量作为协变量,在样本期间内对企业债券契约条款设置数为0的年份和债券契约条款设置数大于0的年份进行1∶2的近邻匹配,最终得到4 843个公司—年度观测后再次进行回归,以控制样本选择偏差的影响。表5Panel A列(3)的回归结果显示,债券契约条款设置(
Coves
)的系数为负,在1%的水平下显著。
第三,解释变量滞后一期。为在一定程度上排除债券契约条款设置(
Coves
)在当期产生的影响,本文对所有解释变量进行了滞后一期处理,以进一步缓解内生性问题。表5Panel A列(4)的回归结果显示,债券契约条款设置(
Coves
_
lag
)的系数为负,在1%的水平下显著。
第四,其他度量方法。以往研究显示,企业避税的衡量方式通常分为企业实际所得税率与企业会计—税收差异两类,为缓解可能出现的被解释变量的测量误差,本文借鉴以往研究进行了如下测试
[7,39]
。首先,定义企业避税为实际所得税率与名义所得税率之差(
Rate
_
Diff
),并根据该计算结果取其5年平均值(
Rate
_
Diffa
)。其次,定义企业避税为会计-税收差异(
BTD
)
(6)
BTD
计算公式为:(利润总额-应纳税所得额)/上一年资产总额。其中,应纳税所得额为(所得税费用-递延所得税费用)/名义税率计算所得。
。最后,通过建立会计-税收差异模型计算账面与实际税收差异
DD
_
BTD
。表5Panel B报告了回归结果,结果显示解释变量契约条款设置(
Coves
)的系数均为负,且均在5%的水平下显著
(7)
本文还进行了行业×年度、行业×地区的高阶固定效应,排除税收优惠和税收征管政策变革等多项稳健性测试,均未改变研究发现,检验结果留存备索。
。
(四)机制检验
由前文理论分析可知,融资约束是债券契约条款影响企业避税活动的重要渠道。为检验研究假设H2,本文借鉴张同斌和刘文龙(2024)
[40]
,通过以下步骤进一步检验债券契约条款影响企业避税活动的传导路径。
Fins
i
,
t
=
β
0
+
β
1
Coves
i
,
t
+∑
Controls
i
,
t
+∑
Firm
+∑
Year
+
ε
i
,
t
(3)
DETR
i
,
t
=
η
0
+
η
1
Coves
i
,
t
+
η
2
Fins
i
,
t
+∑
Controls
i
,
t
+∑
Firm
+∑
Year
+
ε
i
,
t
(4)
其中,
Fins
表示企业的融资约束程度,其余变量的定义与模型式(1)保持一致。参考鞠晓生等(2013)
[41]
,本文计算了每个企业观测年度的SA指数,以衡量其融资约束程度。由于SA指数大部分取值为负,故对其进行绝对值处理后再取自然对数。因此,
Fins
这一指标越大,代表企业面临的融资约束程度越高。为减少回归偏误,提升结果的稳健性,机制检验的模型中同样控制了公司固定效应(
Firm
)与年份固定效应(
Year
)。
表6报告了式(3)(4)的回归结果。其中,列(1)即式(3)的结果显示,债券契约条款设置(
Coves
)系数为负,在10%的水平下显著,表明债券契约条款的设计确实有利于缓解企业整体融资约束(
Fins
)状况。列(2)即式(4)的结果显示,债券契约条款设置(
Coves
)的系数仍然为负,在1%的水平下显著,表明债券契约条款设置降低了企业的融资约束程度,缓解了企业的避税行为。前两列结果显示,融资约束是债券契约条款影响企业避税活动的重要渠道,研究假设H2成立。
表6 机制检验结果
考虑到即使采用上述机制检验模型,仍可能存在内生性问题,这可能降低作用机制检验的可信度
[42]
。因此,为了进一步验证债券契约条款设置缓解企业融资约束的因果效应,本文继续更换机制变量进行更深入的探讨
[40]
。具体而言,选用企业购进货物或劳务总支出的自然对数(
Goods
)作为新的机制变量,当企业的这类支出增加时,可以视为其融资约束状况得到了缓解。表6列(3)报告了回归结果。结果显示,在替换中介变量之后,债券契约条款设置(
Coves
)显著改善了企业购进货物与商品劳务的总支出(
Goods
),表明这一方式能够有效缓解企业融资约束状况。表6列(4)的结果显示,债券契约条款设置(
Coves
)的系数仍然为负,在1%的水平下显著。综合以上表明,债券契约条款设置缓解了企业融资约束状况,增加了企业的现金流,减少了企业的避税活动,进一步验证了研究假设H2。
现将我院2016年6月到2017年6月的收治的66例急性心肌梗死患者作为研究对象,将其平均分成两组,观察组和对照组分别为33例患者。观察组有17例男性患者,16例女性患者,年龄在42-76岁之间,平均年龄为(54.6±1.7)岁,其中下壁梗死12例,广泛前壁梗死7例,前间壁梗死14例;对照组有19例男性患者,14例女性患者,年龄在39-72岁之间,平均年龄为(48.7±2.1)岁,其中下壁梗死患者16例,广泛前壁梗死9例,前间壁梗死8例。这其中已经排除药物过敏患者、有感染类疾病的患者以及心、肝功能不正常的患者。将两组患者进行对比,无明显差异,不具备统计学意义(P>0.05),可以进行比较。
五、进一步分析
上述的理论分析与实证结果均显示,债券契约条款设置对企业避税行为产生了有效抑制作用。然而,当企业处于不同的经营环境,其避税的收益与成本有所不同,且不同类型的债券契约条款对企业避税的影响也可能存在差异。因此,本部分将继续细化对上述问题的探索。
(一)考虑企业不同环境下的避税收益与成本
1.企业成本转移能力
前述理论分析表明,债券契约条款设置对企业的经营可能会产生较多限制,导致企业避税成本上升,弱化企业的避税能力。由此衍生的问题是,企业原始的成本转移能力是否会影响债券契约条款设置与企业避税之间的关系。可以预期,若企业原始的成本转移能力较强,采用避税活动缓解现金流出压力的收益会降低,债券契约条款设置的作用便无法得到发挥;若成本转移能力较弱,企业为了减少现金流出,进行避税的动机便会增强,那么债券契约条款设置缓解融资约束的作用才能得到充分发挥。借鉴刘行和赵晓阳(2019)
[6]
的做法,本文设置企业所在行业利润水平(
Indpro
)
(8)
企业所处行业利润水平=该行业内所有企业的息税前利润/营业收入。
与企业所在行业公司数量(
Indnum
)两个行业层面的指标对企业成本转移能力进行衡量,并分别按照上述两指标的年度中位数,依次进行分组与加入交乘项的回归。根据预期,当企业所在行业营业利润低以及行业企业数量多时,企业原始的成本转移能力较弱,此时债券契约条款设置对企业避税的限制作用更为显著。
表7报告了基于企业成本转移能力的回归结果。结果显示,列(1)行业营业利润低组中,债券契约条款设置(
Coves
)的系数为负,在1%的水平下显著;列(2)行业营业利润高组中,债券契约条款设置(
Coves
)的系数为正,不显著;列(3)全样本中,债券契约条款设置与行业营业利润的交乘项(
Coves
×
Indpro
)的系数为负,在1%的水平下显著。列(4)行业企业数量多组中,债券契约条款设置(
Coves
)的系数为负,在1%的水平下显著;列(5)行业企业数量少组中,债券契约条款设置(
Coves
)的系数为负,不显著;列(6)全样本中,债券契约条款设置与行业企业数量交乘项(
Coves
×
Indnum
)的系数为负,在5%的水平下显著。综合这些结果表明,当企业原始的成本转移能力较弱,现金流压力增大,其利用企业避税减弱生产成本压力的动机会更强,此时,债券契约条款设置对这一行为的限制作用更明显。
表7 企业成本转移能力异质性检验结果
注:经验p值用于检验组间
Coves
