广发周观点 | AI大模型迭代、国内云厂商资本开支超预期（2.24-3.2）

宏观 | 从弹性空间到“必要条件”

如何判断2025年2月社融增速？信贷方面， 1M和3M票据利率明显下降，预计2月信贷需求较为疲软，主要原因在于财政同比大幅发力改善企业现金流。受提前还款改善、二手房交易回暖，零售端按揭需求可能边际改善。 债券方面， 年初财政发力前置，政府债净融资规模显著超季节性，预计2月政府债净融资1.5万亿元，同比多增0.9万亿元；企业信用债融资0.24万亿元，同比多增0.1万亿元。 综合来看，判断主要受政府债券净融资放量驱动，2月社融增速预计明显反弹至8.2%左右。 考虑到1月跨境流动性较弱，存款增长可能较弱，M1和M2增速恢复但幅度可能弱于社融。

如何看待权益市场流动性？短期来看， 财政支出释放流动性后，短期资金面有望边际宽松，企业活期增加将带动M1同比继续回升。 年度来看， 美债利率见顶回落、美元走弱，跨境套利交易回报率下降，或逐步缓解资本外流压力，为国内流动性改善创造条件。

银行板块来看， 在利率上行的过程中，需要警惕业绩和估值的戴维斯双击。24Q4受益于长债利率大幅下行，投资收益、公允价值变动、其他综合收益占比预计普遍大幅提高。 大行受益于投资收益占比较低，而美债利率下行推动香港市场估值回升， 港股大行和复苏弹性银行将是能跑出超额收益的品种。

风险提示： （1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。

本周A股传媒板块有所回调。 AI方面，本周阿里巴巴宣布未来三年将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，并开源视频生成模型万相2.1，此外DeepSeek开放API错峰优惠政策，AI产业趋势向好，在基础层布局、模型层能力提升、用户体验改善等方面纵深突破。 建议继续关注AI对传媒互联网行业带来的业务重构机会，以及有优质内容&IP在手的公司。

互联网： 阿里巴巴2月24日宣布未来三年将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，是中国企业历史上在云和AI硬件基础设施建设领域最大规模投资。25日晚，阿里全面开源旗下视频生成模型万相2.1模型，其中两个参数规格的全部推理代码和权重将全部开源，全球开发者可下载体验。

AI： 本周国内外多款大模型发布，OpenAI发布 GPT-4.5模型，向所有ChatGPT Pro版用户开放，通过Scaling无监督学习和推理减少了幻觉现象，能更好地遵循用户意图，Anthropic推出Claude 3.7 Sonnet，数学、编程表现优异；国内，腾讯对旗下多款产品进行更新，并正式发布快思考模型Turbo S，能够实现“秒回”、更快输出答案，模型推理能力明显提升，采用Mamba架构实现了训练和推理成本的下降；在每日00:30至08:30的夜间空闲时段，DeepSeek 开放API 错峰优惠，R1 价格降至1/4，能够让用户享受更经济和流畅的服务体验。

风险提示： 板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险。

选自报告： 《家用电器行业：3月空调排产双位数增长，冰洗微增》2025-03-02，作者：曾婵 S0260517050002；陈尧 S0260524010003

垃圾焚烧与IDC协同摸索持续推进，节能效果仍被低估。 “城市基础设施协同新型数据中心”相关研究以福山垃圾焚烧电厂（永兴股份所属）为例，测算：通过加装溴化锂制冷设备对现有发电余热进行综合利用， 垃圾焚烧发电厂能源利用率可从单纯发电的22%提升至86%， 有效降低了能源转换损失，提升部分约 可支撑约1.1万个机架规模（6kw机架）的数据中心用冷。 与同等规模、直接用电制冷的数据中心耗电量， 将节省电量约4566万KWH。 根据广东电网， 假设平均工商业电价为0.8元/度，则对应节省电费超3600万元。

AIDC视角下的垃圾焚烧——远不止于分红，利润弹性、估值仍有想象空间。 在国内AI产业日新月异，数据中心区位+零碳+超低PUE等需求迫切的背景下，垃圾焚烧具备得天独厚的“区位优势+减碳+节能”等优势，协同智算中心将迎来新的发展空间。

两会临近——聚焦政策发力弹性方向，化债、科技仪器、高成长等。 全国两会预计将于2025年3月4日及3月5日在北京召开，考虑到近期各地特殊再融资债发行较热，且化债是地方两会的重要议题，近一个月政策面预期有望持续升温。而两会后将进入上市公司2024年年报及2025年一季报的发布阶段，化债效果将在部分上市公司报表中有所积极反映。

风险提示： 订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。

乘用车1月终端需求表现符合季节性规律。 25年1月国内乘用车交强险销量（不含进口，下同）为179.1万辆，同比-16.7%，环比-34.3%。参考的政策刺激延续年份&春节位置相近的2017年，其1月乘用车终端销量环比增速为-42.2%，同时考虑到24年政策刺激有效时间较短（约4个月），以旧换新政策相比17年购置税优惠政策存在的前置约束条件带来的透支差异，1月终端需求表现基本符合正常季节性，维持25年乘用车行业“量稳价缓”的观点。

25年1月行业库存继续去化，当前库存依然处于低位。 截至25年1月底乘用车行业库存为375.2万辆，其中1月乘用车行业库存减少7.3万辆。截至25年1月底动态库销比为2.0，主要是由于自主车企被动去库存+合资车企主动去库存导致。

新能源拉动中国品牌国内终端份额持续提升。 新能源乘用车1月批发口径、交强险口径渗透率分别为42.2%/39.3%，同比分别+9.2pct/+8.7pct。1月中国品牌乘用车终端销量份额为60.0%，同比+7.1pct，新能源拉动中国品牌份额提升18.5pct。

继续关注“自主PHEV加速平替合资燃油车”+高端SUV组合中重点车型表现。

风险提示： 行业景气度下降；政策刺激效果不及预期；行业竞争加剧。

数据中心通常需要配置备用电源，柴发是高效可靠的电力保障。 云厂商明年有较为积极的资本开支扩张计划，叠加单机柜功率提升，预计3-5年维度国内柴油发电机组有较大的需求增长潜能。

国内云厂商IDC资本开支持续超预期，带动柴发产业链景气度高涨。 得益于Deepseek推动的模型进步和成本效率提高，云巨头的算力基建军备竞赛进入加速阶段。云厂商发力AI、加大投入的战略趋势明确。

发电机组供需矛盾加剧、量价齐升逻辑强化。 头部云厂商资本开支超预期加剧了供需矛盾，全年产能缺口有望拉大，产品价格有望进一步超预期上涨，柴油发电机组价格弹性加大。 柴发相对于其他电源设备有几大优点： （1）行业极其传统，格局十分稳定；（2）产能硬约束；（3）盈利弹性大；（4）公司起点市值小。

重视柴发产业链。板块行情演绎存在三个阶段： （1）头部云厂商资本开支的超预期上调驱动景气上行；（2）招标和订单落地的持续催化；（3）设备企业量价齐涨+利润率提升兑现业绩。 当前仍处于板块行情演绎的第一阶段，柴发产业链作为今年为数不多具备清晰的涨价逻辑+产业趋势明确的行业，值得重视。

风险提示： 下游AIDC资本开支波动；供应链价格波动；国产品牌市场份额不及预期。

国内市场BC组件具有0.07元/W以上溢价，海外市场溢价更 高。刚性溢价方面， BC高功率组件摊薄电站BOS成本，预计在国内集中式电站市场带来8分/W溢价，在分布式电站市场带来6分/W的溢价，由于欧美国家光伏电站BOS成本较高，BC组件在欧美市场刚性溢价相对较高，预计能带来0.1-0.2元/W的刚性溢价； 弹性溢价方面， 由于BC组件具有低衰减、更优的温度系数、更优的弱光发电性能等优势以及辐照不均下的发电优势，因此在全生命周期具有更高的发电量，预计发电量带来的弹性溢价为0.6分/W。此外，BC高功率组件可摊薄电站的运维成本，亦可带来6分/W左右的弹性溢价。

考虑提效空间与降本趋势，预计BC组件功率或仍领先，成本差距有望进一步缩小。效率方面， 背面poly finger技术、0BB技术、满屏技术与硅片技术的导入、LECO技术优化预计将对BC与TOPCon有1%以上的电池效率的提升，组件功率提升空间为30W以上。电池技术本身存在的效率与功率差将成为二者的主要差距，即同版型BC组件功率或仍领先TOPCon组件； 成本方面， 当前一体化企业BC组件全成本比TOPCon高8分/W，随着降本的推动与功率提升带来的成本摊薄，BC与TOPCon组件一体化全成本差距有望进一步缩窄。

BC渗透率有望快速提升至20%以上。考虑到组件效率与功率差距、溢价空间以及成本变化， BC组件已具备成本与效率综合性价比，有望成为下一代主流技术。

风险提示： 政策及装机需求不及预期；新技术进展不及预期；电网消纳风险；产业链价格大幅下降等。