【国君固收】分析国内债市的新维度——海外利率

导读：2011年以后人民币汇率由升值预期切换至贬值预期，此后中美两国10年国债收益率联动性明显增强。2011年至今，10年国债中美利差均值在135bp左右，而截至昨日，这一利差为93bp。在汇率“欲贬不贬”的背景之下，海外利率若下行，国内债市未必会“跟涨”，但海外利率上行，国内“跟跌”的需求要比过去“刚性”得多。

一

每日观点

美债放慢脚步，国内赢得“喘息”。 在经历 2016 年末一波气势如虹的上攻后， 2017 年以来美债收益率表现开始趋于平稳， 2 月中旬以来更是出现一波明显下行，目前 10Y美 债已经回到 2.3% 附近，与 2016 年末的高点相比，下行幅度近3 0bp 。尽管近期国内债市回暖可能更多是内部变化的结果，比如机构持仓结构已经缺乏做空筹码、委外赎回担忧降低、配置力量入场、货币政策收紧节奏低于预期等，但美债放慢脚步营造的外围“宽松环境”也是国内债市得以持续走强的一个不可或缺的条件。

海外利率变化恐怕不再“无关痛痒”。 海外利率变化向国内的传导已经到了真正值得重视的时候。我们看到，自人民币汇率迎来历史性拐点之后，中美利率的关系也出现了系统性地变化：从过去宽幅波动甚至倒挂，转向需要一个“下有底” 的相对稳定的“利差保护”。事实上，2011年以后人民币一年期NDF已经开始由正转负，这意味着人民币汇率已经由升值预期切换至贬值预期。而在此之后，中美两国10年国债收益率联动性明显增强，2011年至今，10年国债中美利差均值在135bp左右，而截至昨日，这一利差为93bp。

在汇率“欲贬不贬”的背景之下，海外利率若下行，国内债市未必会“跟涨”，但海外利率上行，国内“跟跌”的需求要比过去“刚性”得多。因此，如果美债再起波澜，或许会成为打破近期债市反弹格局的一个重要催化因素。

为何近期美债收益率会转向下行？ 我们认为似乎并不是经济基本面变化的结果。 ①“再通胀”担忧其实并没有明显缓解。 1 月美国 CPI 环比增长 0.6% ，创 2015 年 3 月以来新高；核心 CPI 同比连续 15 个月稳定在 2% 以上且进一步抬升至 2.3% 。从 TIPS 国债隐含通胀预期看，近期基本稳定在 2% ，比利率前期高点时对应的通胀预期（ 1.9% ）还要高。 ②经济复苏的步伐也没有放慢。 1 月美国 ISM 制造业指数再创新高（ 56.0 ），新订单指数连续 2 个月高于 60 。 2 月前 3 周的首申失业人数较 1 月同期继续下降，预示着 2 月非农表现可能继续稳健。 ③美联储加息预期也没有明显的反转。 一方面，我们看到短端美元 LIBOR 利率并没有随长端出现明显的下降，仍呈高位盘整态势；另一方面， Bloomberg 测算的 3 月加息概率已经升至超过 50% ，也就是说，这段时间市场其实是在逐渐地认识 3 月加息的可能性。

相较于基本面的变化，美债暂时休整更可能是受以下两方面因素驱动。 ①欧元区“黑天鹅”有些抬头的迹象。 近期，随着法国首轮大选临近，欧元区的风险出现一些抬头的迹象，可以看到，法、德利差脱离了长期震荡的区间，出现了明显的走扩；美国 Ted 利差也出现明显的上行。避险情绪重来可能在一定程度上支撑了美债需求。 ②川普政策预期略有降温。 从最新的变化看，川普的基建和减税计划在推进过程中遇到了一定的障碍，均可能面临被推迟（至 2018 年）的压力，这与市场此前的期待存在一定的差距，导致美债收益率上行放缓。

加息节奏“正常化”或许不可避免。 不过，我们想强调的是，美债收益率自 2016 年四季度起拐点向上，“川普新政”固然扮演了推波助澜的作用，但本质上仍是“催化剂”，美债上行的核心基础是经济增速以及通胀的坚实回升。欧元区风险或许会造成阶段性的扰动，但参照 2016 年英国退欧的案例，并不太可能成为美债定价的关键。站在目前的时点上，美国经济已经进入复苏的“尾声”阶段，这一阶段的特点是就业增长向通胀传导进入加速过程。

弗里德曼的经典论述，“通胀时时处处都是一个货币现象”，那么金融危机以来全球“史无前例”的大规模印钞或许没那么容易平稳收场。美联储的货币政策至少要开始展现出一定的前瞻性，而不是像过去两年那样严重滞后于经济和通胀的实际变化。从历史上看，“正常”的加息节奏就是 1~2 个月一次，如果接下来美联储的动作回归历史“平均频率”，那么美债长端目前的水平显然还远未见顶。我们提示 3 月初非农数据公布或者 3 月中旬 FOMC 会议前后，美债可能走出“短期均衡”，启动新一轮上行的可能性。

二

每日市场回顾

期货续暖意，现货显压力。 昨日，期货市场和现券收益率的表现略有背离。国债期货早盘低开，但随后震荡走高，尾盘明显拉升， T1706 、 TF1706 分别收涨 0.19% 和 0.28% 。一级市场表现并不理想，续发国开债中标利率较前一日二级市场有所上行。二级市场方面，利率债收益率小幅回升，国债收益率曲线整体上移 1~2bp 。股票市场全天宽幅震荡，尾盘收红，上证综指、创业板指分别上涨 0.4% 和 0.02% 。商品市场表现不佳，多数收跌，螺纹、铁矿跌幅超 2% ，焦煤跌幅超 1% ，农产品表现相对较好。

【货币市场：资金面压力未消】

货币市场资金面仍净回笼，短端宽松。 昨日，央行开展 100 亿 7D 逆回购、 100 亿 14D 逆回购和 100 亿 28 天逆回购，同时有 800 亿逆回购到期，净回笼 500 亿资金。隔夜利率上行 27bp 至 2.75% ， 7D 利率上行 65bp 至 3.72% ， 14D 利率上行 18bp 至 4.04% 。长端 Shibor1M 、 Shibor3M 基本与上一交易日持平。交易量较上个交易日减少 5.89% ，其中隔夜较上个交易日减少 1443.19 亿， 7D 减少 207.64 亿， 14D 增加 349.90 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率下行 21bp 至 4.2935% ， GC007 加权平均利率下行 19bp 至 3.5800% 。

人民币继续震荡。 昨日，离岸人民币兑美元上涨；与此同时，人民币对美元即期汇率连续五个交易日收升，在岸离岸两地仍保持一定的汇差倒挂。截至昨日 20:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率下行 54bp 至 6.86600 ；美元兑人民币离岸即期汇率下行 89bp 至 6.8531 ；人民币 12 个月远期汇率为 7.0053 。

【利率债市场：小幅上行】

一级招标多数低于预期。 昨日，国开行增发国开债共计 132 亿，分别为 1Y 的 60 亿、 7Y 的 42 亿、 20Y 的 30 亿，中标利率分别为 3.1358 % 、 4.0744% 、 4.3078% ， 1Y 、 7Y 分别低于前一日的二级市场到期收益率 16bp 、 3bp 、 20Y 高于前一日的二级市场到期收益率 3bp ，投标倍数分别为 3.54 、 4.20 、 2.54 。

二级利率债收益率小幅上行。 国债 1Y 、 10Y 基本与上一交易日持平、 5Y 上行 2bp 为 3.00% 。进出口债 1Y 、 5Y 、 10Y 均基本与上一交易日持平。国开债 1Y 上行 8bp 至 3.37% 、 5Y 上行 2bp 为 3.98% 、 10Y 上行 1bp 为 4.07% 。

国债期货低开高走。 国债期货尾盘拉升，整体上扬为主。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 98.905 元，上涨 0.14% ； TF1703 收于 100.295 元，上涨 0.23% ； TF1709 收于 98.200 元，上涨 0.16% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 95.830 元，上涨 0.21% 。

【信用债市场：短端上行】

信用债收益率短端上行长端下行。 昨日短融交投较为清淡，参与机构主要是银行和基金。昨日中票交投情绪依然较为一般，各类型机构均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 上行 3bp 至 3.97% 、 3Y 上行 2bp 至 4.18% ， 5Y 下行 1bp 至 4.35% 。成交活跃的公司债中， AAA 级的 15 恒大 02 收益率上行 4bp ； AA+ 级的 15 投资 01 收益率下行 7bp ； AA 级的 12 桐昆债收益率基本与上一交易日持平。

信用利差短端走阔长端收窄。 昨日， AAA 、 AA+ 、 AA 、 AA- 评级 1 年期信用利差上行 3bp ， AAA 、 AA+ 评级 3 年期信用利差上行 1bp 、 5 年期信用利差下行 3bp ， AA 、 AA- 评级 3 年期信用利差基本不变、 5 年期信用利差下行 4bp 。其中， 1 年期品种信用利差分位数在 09 年至昨 40%-60% 的分位数水平， 3 年期中票 AAA 、 AA+ 、 AA- 品种分位数在 40%-60% 之间， 5 年期中票 AAA 、 AA+ 、 AA- 评级品种分位数在 25%-50% 之间，而 AA 评级在 25% 之下。

【转债及交换债市场：小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨 0.06% 。在涨跌幅排行榜中，广汽转债和顺昌转债涨幅居前，分别上涨 0.63% 和 0.54% ；蓝标转债和 14 宝钢 EB 跌幅居前，分别下跌 0.29% 和 0.24% 。

【股票及商品市场：股市反弹，商品弱势】

股市反弹，创业板微涨。 昨日，上证综指上涨 0.40% ，深证成指涨 0.36% ，创业板指上涨 0.02% 。综合、轻工制造涨幅居前，分别上涨 1.54% 、 1.01% ；钢铁、医药生物跌幅居前，分别下跌 0.71% 、 0.11% 。概念板块中，智能物流指数上涨 2.70% ，电子竞技指数下跌 1.57% 。

大宗商品弱势走跌。 黑色系除动力煤外均下跌，螺纹钢、铁矿石分别下跌 2.85% 、 2.81% ，焦炭与焦煤分别下跌 0.61% 、 1.77% 。有色板块全线下跌，铜、铝、黄金、白银分别下跌 0.27% 、 0.25% 、 0.20% 、 0.12% 。化工品板块中 PVC 下跌 1.46% ，甲醇和 PTA 分别跌 1.39% 和 0.71% 。农产品涨跌分化，棉花、玉米分别上涨 0.54% 、 0.06% ，鸡蛋、豆粕分别下跌 0.30% 、 0.03% 。

我们的心愿是… 消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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