【国君固收】分析国内债市的新维度——海外利率

美债放慢脚步，国内赢得“喘息”。在经历2016年末一波气势如虹的上攻后，2017年以来美债收益率表现开始趋于平稳，2月中旬以来更是出现一波明显下行，目前10Y美债已经回到2.3%附近，与2016年末的高点相比，下行幅度近30bp。尽管近期国内债市回暖可能更多是内部变化的结果，比如机构持仓结构已经缺乏做空筹码、委外赎回担忧降低、配置力量入场、货币政策收紧节奏低于预期等，但美债放慢脚步营造的外围“宽松环境”也是国内债市得以持续走强的一个不可或缺的条件。

海外利率变化恐怕不再“无关痛痒”。海外利率变化向国内的传导已经到了真正值得重视的时候。我们看到，自人民币汇率迎来历史性拐点之后，中美利率的关系也出现了系统性地变化：从过去宽幅波动甚至倒挂，转向需要一个“下有底”的相对稳定的“利差保护”。事实上，2011年以后人民币一年期NDF已经开始由正转负，这意味着人民币汇率已经由升值预期切换至贬值预期。而在此之后，中美两国10年国债收益率联动性明显增强，2011年至今，10年国债中美利差均值在135bp左右，而截至昨日，这一利差为93bp。

在汇率“欲贬不贬”的背景之下，海外利率若下行，国内债市未必会“跟涨”，但海外利率上行，国内“跟跌”的需求要比过去“刚性”得多。因此，如果美债再起波澜，或许会成为打破近期债市反弹格局的一个重要催化因素。

为何近期美债收益率会转向下行？我们认为似乎并不是经济基本面变化的结果。①“再通胀”担忧其实并没有明显缓解。1月美国CPI环比增长0.6%，创2015年3月以来新高；核心CPI同比连续15个月稳定在2%以上且进一步抬升至2.3%。从TIPS国债隐含通胀预期看，近期基本稳定在2%，比利率前期高点时对应的通胀预期（1.9%）还要高。②经济复苏的步伐也没有放慢。1月美国ISM制造业指数再创新高（56.0），新订单指数连续2个月高于60。2月前3周的首申失业人数较1月同期继续下降，预示着2月非农表现可能继续稳健。③美联储加息预期也没有明显的反转。一方面，我们看到短端美元LIBOR利率并没有随长端出现明显的下降，仍呈高位盘整态势；另一方面，Bloomberg测算的3月加息概率已经升至超过50%，也就是说，这段时间市场其实是在逐渐地认识3月加息的可能性。

相较于基本面的变化，美债暂时休整更可能是受以下两方面因素驱动。①欧元区“黑天鹅”有些抬头的迹象。近期，随着法国首轮大选临近，欧元区的风险出现一些抬头的迹象，可以看到，法、德利差脱离了长期震荡的区间，出现了明显的走扩；美国Ted利差也出现明显的上行。避险情绪重来可能在一定程度上支撑了美债需求。②川普政策预期略有降温。从最新的变化看，川普的基建和减税计划在推进过程中遇到了一定的障碍，均可能面临被推迟（至2018年）的压力，这与市场此前的期待存在一定的差距，导致美债收益率上行放缓。

加息节奏“正常化”或许不可避免。不过，我们想强调的是，美债收益率自2016年四季度起拐点向上，“川普新政”固然扮演了推波助澜的作用，但本质上仍是“催化剂”，美债上行的核心基础是经济增速以及通胀的坚实回升。欧元区风险或许会造成阶段性的扰动，但参照2016年英国退欧的案例，并不太可能成为美债定价的关键。站在目前的时点上，美国经济已经进入复苏的“尾声”阶段，这一阶段的特点是就业增长向通胀传导进入加速过程。

弗里德曼的经典论述，“通胀时时处处都是一个货币现象”，那么金融危机以来全球“史无前例”的大规模印钞或许没那么容易平稳收场。美联储的货币政策至少要开始展现出一定的前瞻性，而不是像过去两年那样严重滞后于经济和通胀的实际变化。从历史上看，“正常”的加息节奏就是1~2个月一次，如果接下来美联储的动作回归历史“平均频率”，那么美债长端目前的水平显然还远未见顶。我们提示3月初非农数据公布或者3月中旬FOMC会议前后，美债可能走出“短期均衡”，启动新一轮上行的可能性。

期货续暖意，现货显压力。昨日，期货市场和现券收益率的表现略有背离。国债期货早盘低开，但随后震荡走高，尾盘明显拉升，T1706、TF1706分别收涨0.19%和0.28%。一级市场表现并不理想，续发国开债中标利率较前一日二级市场有所上行。二级市场方面，利率债收益率小幅回升，国债收益率曲线整体上移1~2bp。股票市场全天宽幅震荡，尾盘收红，上证综指、创业板指分别上涨0.4%和0.02%。商品市场表现不佳，多数收跌，螺纹、铁矿跌幅超2%，焦煤跌幅超1%，农产品表现相对较好。

【货币市场：资金面压力未消】

货币市场资金面仍净回笼，短端宽松。昨日，央行开展100亿7D逆回购、100亿14D逆回购和100亿28天逆回购，同时有800亿逆回购到期，净回笼500亿资金。隔夜利率上行27bp至2.75%，7D利率上行65bp至3.72%，14D利率上行18bp至4.04%。长端Shibor1M、Shibor3M基本与上一交易日持平。交易量较上个交易日减少5.89%，其中隔夜较上个交易日减少1443.19亿，7D减少207.64亿，14D增加349.90亿。交易所资金GC001加权平均利率下行21bp至4.2935%，GC007加权平均利率下行19bp至3.5800%。

人民币继续震荡。昨日，离岸人民币兑美元上涨；与此同时，人民币对美元即期汇率连续五个交易日收升，在岸离岸两地仍保持一定的汇差倒挂。截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行54bp至6.86600；美元兑人民币离岸即期汇率下行89bp至6.8531；人民币12个月远期汇率为7.0053。

【利率债市场：小幅上行】

一级招标多数低于预期。昨日，国开行增发国开债共计132亿，分别为1Y的60亿、7Y的42亿、20Y的30亿，中标利率分别为3.1358 %、4.0744%、4.3078%，1Y、7Y分别低于前一日的二级市场到期收益率16bp、3bp、20Y高于前一日的二级市场到期收益率3bp，投标倍数分别为3.54、4.20、2.54。

二级利率债收益率小幅上行。国债1Y、10Y基本与上一交易日持平、5Y上行2bp为3.00%。进出口债1Y、5Y、10Y均基本与上一交易日持平。国开债1Y上行8bp至3.37%、5Y上行2bp为3.98%、10Y上行1bp为4.07%。

国债期货低开高走。国债期货尾盘拉升，整体上扬为主。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.905元，上涨0.14%；TF1703收于100.295元，上涨0.23%；TF1709收于98.200元，上涨0.16%；10年期国债期货主力合约T1706报收95.830元，上涨0.21%。

【信用债市场：短端上行】

信用债收益率短端上行长端下行。昨日短融交投较为清淡，参与机构主要是银行和基金。昨日中票交投情绪依然较为一般，各类型机构均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行3bp至3.97%、3Y上行2bp至4.18%，5Y下行1bp至4.35%。成交活跃的公司债中，AAA级的15恒大02收益率上行4bp；AA+级的15投资01收益率下行7bp；AA级的12桐昆债收益率基本与上一交易日持平。

信用利差短端走阔长端收窄。昨日，AAA、AA+、AA、AA-评级1年期信用利差上行3bp，AAA、AA+评级3年期信用利差上行1bp、5年期信用利差下行3bp，AA、AA-评级3年期信用利差基本不变、5年期信用利差下行4bp。其中，1年期品种信用利差分位数在09年至昨40%-60%的分位数水平，3年期中票AAA、AA+、AA-品种分位数在40%-60%之间，5年期中票AAA、AA+、AA-评级品种分位数在25%-50%之间，而AA评级在25%之下。

【转债及交换债市场：小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.06%。在涨跌幅排行榜中，广汽转债和顺昌转债涨幅居前，分别上涨0.63%和0.54%；蓝标转债和14宝钢EB跌幅居前，分别下跌0.29%和0.24%。

【股票及商品市场：股市反弹，商品弱势】

股市反弹，创业板微涨。昨日，上证综指上涨0.40%，深证成指涨0.36%，创业板指上涨0.02%。综合、轻工制造涨幅居前，分别上涨1.54%、1.01%；钢铁、医药生物跌幅居前，分别下跌0.71%、0.11%。概念板块中，智能物流指数上涨2.70%，电子竞技指数下跌1.57%。

大宗商品弱势走跌。黑色系除动力煤外均下跌，螺纹钢、铁矿石分别下跌2.85%、2.81%，焦炭与焦煤分别下跌0.61%、1.77%。有色板块全线下跌，铜、铝、黄金、白银分别下跌0.27%、0.25%、0.20%、0.12%。化工品板块中PVC下跌1.46%，甲醇和PTA分别跌1.39%和0.71%。农产品涨跌分化，棉花、玉米分别上涨0.54%、0.06%，鸡蛋、豆粕分别下跌0.30%、0.03%。