沈建光：应避免主动刺破房地产泡沫

在多地严格的房地产政策下，5月中国房地产市场似乎出现拐点。投资同比增速8.8%，扭转了去年下半年以来的上升态势，首次出现回落；土地购置面积增速也在上个月8.1%的高位上，迎来转折，1-5月下滑至5.3%。与此同时，房地产销售持续下滑，新开工增速回落至个位数，二者作为房地产市场领先指标预示未来房地产前景的黯淡。

图片来自视觉中国

这样的情形与前两年房地产市场火爆形成了鲜明对比。可以看到，自2015年“3•30”房地产政策以来，伴随着去库存调整、信贷政策放松，以及契税政策调整等，中国房地产市场发生颠覆性反转，从前两年库存积压一举进入一轮快速的上升通道。当时房价涨幅之大，涨速之快前所未有。

可以说，中国一、二线城市用两年时间即完成了发达国家用数十年完成的房价翻倍。然而，如今中国房地产又呈现市场冰火两重天的局面，该如何理解？中国房地产是否出现泡沫，泡沫又能维持多久，又将如何演化等问题显然是当前国内外投资者关注的焦点。

螺旋式上升的“房价—收入”周期

不难发现，过去十几年中国房地产市场涨多跌少，且每次下跌都是在政策调控下的短期回落，其后由于政策由紧转松，报复性反弹后，房价都会在很短的时间便超过前期峰值。中国房地产鲜有下降周期，且诸多国际衡量泡沫的指标处于高位，但这种情况得以长久持续，并未出现房地产危机。

在笔者看来，之所以中国房价屡控屡涨，泡沫不曾爆破，最主要的原因是中国独有的房地产“螺旋式上升”模式。在泡沫积聚之际，监管者并未采取类似于上个世纪末日本政府主动刺破房地产泡沫的做法，反而短期内通过行政手段防止泡沫进一步扩大，再推动收入的改善在发展中化解泡沫。具体来看，过去历次中国房地产周期均显示，中国房价先是一段时间的快速增长，其后引致严厉的政策调控措施，调控导致短期内供需关系以及房价上涨预期改变，再通过经济增长带动收入提升，为高企的房价提供了支撑。

这种“螺旋式上升”房地产泡沫的特殊模式之所以能在中国得以实现，主要得益于中国过去三十年前所未有的高增长。改革开放以来，中国经济一直享受着改革开放与经济全球化的红利，经济增速整体上保持了高速增长，收入增速多年来保持两位数。2013年以来，收入增速回落至10%以内，但整体上也保持了8%-9%的较高水平，不低于GDP名义增速。这就使得，即便中国房地产泡沫短期出现，高速发展的基本面也能消化泡沫，进而降低房地产危机的风险。

与以往不同的是，由于中国已处于由高速收入增长向中高速增长转变的新常态时期，未来收入很难延续以往两位数的较高增长，甚至可能由于转型，出现短期的结构性失业。虽然2016年下半年开始中国经济出现反弹，但长期来看，中国已经进入“三期叠加”时期，即增长速度换挡、结构调整阵痛、前期刺激政策消化时期。

近两年的一、二线城市房价比以往涨得都凶狠，说明市场未对收入放缓有充分预期，相反，凭借以往房价只涨不跌的经验，仍有人认为中国房地产市场具备独特性、相信政府会为房地产背书就能对抗经济规律。

中国房地产市场的独特之处

试将中国的房地产市场特殊情况与日本当年房地产泡沫时期进行对比，不难发现中国房地产市场的独特之处。

一是中日购房者的购房资金来源与购房者结构不同。对于东京的投资者，似乎很难想象，中国普遍存在父母举全家之力为子女在一、二线城市购房而倾其所有的现象。通过父母支持购房首付、子女还贷的模式在东京投资者看来很难理解。这个背景也解释了为什么北京首次购房者年龄仅为27岁，在东京却达到了41岁。而从近年来购房者构成来看，与泡沫共舞的也并非是投资者想象中的富人。新增房屋购置者大多为首套刚需，如购置婚房。此外，购置二套改善型需求在一线城市也比较普遍，如购置学区房，或为父母购置养老住房。可以发现，这部分人以城市中产为主，并非富豪。