中国省际债务危机实录之三 | 浙江小狗VS山东大象

香帅如是说

今天是中国省级债务危机实录系列的第三篇，“浙江小狗 v.s.山东大象“，在前面两篇的基础上，我们希望将中国最大的两个经济强省的债务问题横着剖开来分析，看看不同地区的债务危机背后，究竟有怎么相似的，或者相异的根源。

-       2017年3月，以“债务安全”著称的山东省陷入了企业债务危机的泥潭，著名大型企业魏桥集团、齐星集团的双双沦陷。大批企业和地方政府通过盘枝错节的银企关系和“互保、联保”的担保圈，被套在一张复杂的信用网络之内。历史有张相似的脸，山东正在经历的担保圈危机，就在不久前曾在不同的背景、以不同的方式、规模、风险企业主体在浙江轰轰烈烈地上演过。

- 两省危机发生具有不同的宏观背景 ，因为在爆发时间和发展速度上显示出较大差异：浙江省企业债务危机开始于2011年末，比山东省爆发的时间更早，发展得也更为迅速。当年房地产政策的迅速变化是浙江危机的导火索——被优惠政策吸引投资房地产的制造业企业，在经历了严厉房地产调控后，陷入楼市崩盘、资金链彻底断裂，危机迅速蔓越的局面。而山东债务危机与“产能过剩”关系更为密切。“四万亿”刺激下的热门产业在高烧过后经历着漫长而缓慢的衰退期，但由于初期政府的强力介入输血，债务危机在早期并未大规模爆发，直到五年后才被揭开面纱。

- 和两省的经济结构相吻合，出险企业主体特征也呈现出很大的差异。 浙江省在民营经济主导下，风险高发于中小制造业企业产业集群发达的“先富地区”。“块状经济”集群中企业通过互保联保抱团参与房地产投资，担保网络复杂，但债务体量并不大。山东省以“大象经济”闻名，债务风险也集中在大型重工业企业，在地域分布上集中于国家战略与政府政策倾斜的地区和产业，出险企业及其所在的担保圈债务体量都非常庞大。

- 尽管有诸多不同，但两省债务危机也有着共同的特点 ——它们都与国家政策变化引起的部分行业行情的快速扭转息息相关。浙江省企业债务危机的驱动因素是房地产。房地产调控政策的松紧以及房地产与土地价格的暴涨暴跌是风向标。山东省债务危机的根源要追溯到在“四万亿”期间部分高能耗重工产业的行情利好以及在热度退去后这些行业被“产能过剩”颠覆的命运。

危机之后，浙江的小狗经济犹如从急性病中恢复，经历短暂的困顿后仍然坚韧。如今“病树前头万木春”，制造业实力逐渐恢复，新经济已起航。而对于沉疴已久的山东来说，形势却不容乐观，落后产能被淘汰，产业转型似乎不可避免，但“大象经济”在国有经济的大伞之下，转身得艰难又蹒跚。在这一轮互联网经济的大潮中，山东已经被北上深长三角地区甩在了身后。大象未来的出路在哪里？“去产能”之后该走向何方？我们在沉重中守望着，也期待着。

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【本章导读】浙江省企业债务危机比山东省爆发的时间更早，发展得也更为迅速。这与两省危机发生的不同背景息息相关。在浙江省，直接的导火索是房地产政策的迅速变化——在优惠政策出台后被吸引投资房地产的制造业企业，又在不久房地产调控后面临着楼市崩盘、资金链彻底断裂的窘境。山东债务危机与“产能过剩”关系更为密切，“四万亿”期间的热门产业在热度过后经历着漫长而缓慢的衰退期，但由于初期政府的强力介入干预银企博弈，债务危机在早期并未大规模爆发。

有人说2011年秋天温州担保圈危机是浙江省债务危机的起点，这并不准确。 事实上，浙江民营制造业企业的寒冬早已随着2008年全球金融海啸的冲击而悄然降临。为什么大规模的浙江省企业担保圈债务危机在4年之后才迟迟爆发？其中国家的经济刺激政策起到了关键性的作用——它既延迟了这场危机爆发的时间，也让它以更为剧烈而持久的形式呈现在我们面前。 回顾2008年下半年，在全球金融危机呼啸过后，中国沿海地区中小企业停工潮、用工荒、和融资难问题被赤裸裸地摆在台面上。其中以民营外向型经济著名制造大省浙江在危机中遭遇的挑战尤为严峻：2008年全省生产总值增幅较上年回落4.6个百分点，降幅比全国高出了整整1.1个百分点，而民营经济发达的温州、绍兴、台州、宁波等地区更是受到重创，经济增幅回落远高于全省平均。

一时间，浙江传统制造业的中小民营企业的历史光环悄然褪去，取而代之的是对失去发展优势的集体性恐慌 ： 欧美出口市场大幅萎缩[1]、国内消费需求低迷使部分商品价格遭遇重挫，而原材料与劳动力价格齐飞又进一步压缩了利润空间，加之紧缩货币政策下银行偏好政府项目，对中小企业惜贷现象严重，大量中小企业的资金链承受着前所未有的重压。 阴霾笼罩之下，2008年浙江省民营企业亏损面达到16.5％，同比上升10.6个百分点；民营企业亏损额299.9亿元，同比增长175.8％。此外还出现了大量企业突然倒闭、企业主隐匿等异常情况，仅2008年11月初至2009年1月7日短短两月之间，浙江省民营企业就发生此类突发变故事件共203起， “老板跑路”的新闻随着媒体热炒被不断放大，随着事态的恶化，舆论纷纷呼吁政府出面解决“中小企业融资难”的困境。

于是政府站了出来。为了扭转短期内经济下滑的不利局面，国家于2009年出台了颇具争议性的“4万亿”投资计划。 此后，各地方政府积极响应中央号召进行大规模基础设施建设投资：以浙江省为例，2009年全省全社会投资达到10742亿元，实际同比增长19.1%，创5年来增速新高，其中以基建投资增速最快。 除了运用积极的财政政策以外，中央政府还“多管齐下”：一方面，金融机构监管层采取了极为宽松的货币政策。 不仅在2008年9月-12月期间连续5次大幅降息[2]、2次降准，降低投资项目的融资成本，还取消了对商业银行的信贷限制，2009-2010年间全国各省金融机构新增信贷规模不断刷新历史记录[3]。尤其是对于中小企业融资，监管机构还明确提出了“两个不低于”[4]的监管要求。 另一方面为拉动需求端，政 府在房地产刺激政策上下足了功夫： 光2008年一年政府出台的关于住房优惠政策的文件就有4份，包括了下调各项税率、免除个人转让出售的土地增值税和降低购买首付比和个贷利率等等。

经济刺激政策的成效在浙江尤为显著，其中房地产市场价格显然对此轮政策调最为敏感。 自2009年二季度起，全省经济预期迅速回暖并不断向好，经济增速触底反弹。尤其是浙江省房地产市场异常活跃。2009年二季度后商品房销售面积和销售额出现井喷式增长。此外在2009-2010年，浙江省的四大主要城市——杭州、宁波、温州和金华的房价增速在全国领先，其中温州和金华的房价表现尤为突出，连续多个季度新房销售价格增速跻身全国前5，最高点时季度指数均突破120。 令人唏嘘的是，这四大城市恰好是浙江债务危机中受灾最为严重的地区，其中温州和金华在债务总量上位列第一第二，远远高于其他地区。

然而在当时，房地产市场的急转而上对于惨淡经营的传统制造业而言，无异于久旱逢甘霖，大量制造业企业前赴后继、义无反顾地投入了这场泥沙俱下的暴雨之中。 以最先爆发债务危机的温州为例，从2009年四季度起，温州新房销售价格指数在70大中城市中连续四季度均处于全国前6，在2010年在前两个季度超过了120。在一路高歌向前的房价走势下，房地产业对于利润被不断被成本摊薄的制造业企业而言近乎暴利。以浙江的几大主导行业为例，2009年纺织业的平均利润率仅为4%，通用设备制造业4.83%，电气机械与器材5.83%，但当年房地产企业的利润率却高达15.77%。

在行业间利润差距悬殊的背景下，大量的制造业企业对房地产投资趋之若鹜。 在“2010年温州市百强企业”榜单中，与房地产相关的占据了半壁江山：除了2家房地产公司和6家建筑公司外，包括报喜鸟，奥康等知名企业在内的40多家制造企业都涉足房地产开发。 其中，企业组团成立房地产开发公司的现象较为普遍。 例如温州置信集团，背后联合了250多个企业，这250多个股东背后还涉及了上千人的投资。一时之间，整个温州企业圈如同一个巨大的房地产开发圈。 然而温州并非特例，彼时整个浙江省制造业都蔓延着一股对房地产投资的狂热。 2009 年浙江百强民企榜单上，房屋建筑及房地产行业达到了27家（在2002年仅为4家），其中10家企业销售总额达1463亿元，同比增长66%；如果算上与房地产投资相关的企业更是多达70余家。

不仅涉房企业数量众多，浙江制造业企业投资房地产的模式也相当大手笔。一是纷纷瞄准了高大上的投资定位。 此轮债务危机中，宁波慈溪市违约债务金额最高的要属前中国500强企业慈溪市进出口有限公司。2010年，这家老牌外贸企业以31.3亿元的总成交价拿下了两块慈溪市“地王”计划进行高端楼盘开发，创下了当时慈溪商务区内土地出让的天价。为了符合高端定位，所建住宅也均为高端住宅区量身打造的大户型。 二是跨境投资较为常见。 例如当时投资迪拜的行情看好，大量浙商便斥巨资在迪拜开发房产。当时浙江宁波某小乡镇里的一家主营钢结构外包业务的安装公司，尽管净资产只有几千万，也雄心勃勃地意欲进军迪拜市场，计划投资4亿美元自主建设名为“迪拜凤城”的海外中国商品全球展贸中心，宣称要“建设8大主题馆，引进4000-6000家中国品牌企业，20万种商品，打造迪拜中国商品综合市场与交易平台”。

在如此大规模、大手笔的房地产投资背后，是金融机构不断上升的保证贷款占比和日益复杂的企业担保关系网络。 在强劲的融资需求之下，以保证方式向银行贷款成为制造业企业融资的重要途径。以温州为例，2009年初，企业纯保证贷款（无抵押品仅靠第三方担保增信获得的贷款）余额为590亿元，约占所有企业贷款余额的34%；2009年末，该余额快速上升到840亿元，占企业贷款比例为37,6%，其中增量占比达到47.1%。到了危机爆发的2011年末，这一数字已经上升到了1245亿元，占企业贷款比例达到38.9%。

保证贷款快速上升的背后是企业担保关系日趋复杂、担保金额日益增长、担保链条不断拉长的局面。 其中， 企业因牵涉共同投资而互相担保、行业内较大规模企业为扩大融资而形成互保、联保，多个集团公司间担保且夹带子公司互保的情况屡见不鲜。 随着2011年秋天房地产市场的断崖式崩盘，这些企业很快深陷债务深渊，同时牵连出了一张盘根错节的担保网络。从2012至2017年间温州法院审理的企业银行债务违约案件来看，牵涉担保关系的涉案企业共有6038家，极为惊人是其中有3200余家企业（约占52%）通过担保关系被织入了一张巨大的连通的担保圈中，这一规模和比例要高于浙江其他地区。 更为密集而复杂的担保网络结构可能是在政策变化后在温州率先出现债务危机的原因之一。

回头看，2010-2011年期间中央政府十二道金牌的“限房令”及随后的房地产市场崩盘是温州地区债务危机的导火索。 2009年12月，正当全国上下都如火如荼地投资房地产、资产价格一路高歌向前之际，中央打出了给房市降温的第一针。2009 年 12 月 7 日，中央召开经济工作会议，首次提出要求 2010 年增加普通商品住房供给；一周后，国务院随即提出了四项措施遏制部分城市房价过快上涨。到了2010 年，政府又相继出台了提高存款准备金率、提高首付款比例、“新国十条”、限制购房以及央行连续加息等一系列措施抑制房地产过热。

中央房地产调控政策影响落实到浙江省地方政府已经较为滞后： 到了2010年10月，温州政府才迫于政策调控压力颁布文件，明确指出要“采取非常措施，…,确保完成2010年度住房供地100公顷的计划目标”，并集中在最后两月大量增加土地供应。仅靠增加土地供给并未对温州楼市价格和企业房地产投资决策产生实质性的影响，温州地产仍然持续高温。直到2011年9·29楼市二次调控后，限购范围不断扩大，温州市颁布了新一轮的严厉调控政策：限贷令、限购令、加息、预售资金监管等调控组合拳给被“炒”得如火如荼楼市开了高压水龙头，温州二手房市场在此后出现持续40个月大面积降价：房屋价格从每平米4-5万的高位跌落，到2013年末已被“腰斩”，跌至2万左右。

剧烈的楼市震荡首先波及到了那些深陷房地产业的企业主们。 土地价格下跌导致银行贷款抵押品严重缩水，而大量楼盘因住房预售受阻无法回款，导致许多在建工程因尾款不足，资金链断裂而停工烂尾。2011年秋，中国人民银行行长周小川接获温州的求援报告——温州境内部分中小制造业企业因为投资房地产失败资金链断裂，已经引发局部性的借贷危机，有几十家企业主欠债“跑路”；随着风险在担保圈内传播，事态仍在不断扩大。整个温州的企业圈里弥漫着世纪末的恐慌情绪。

此后温州的危机之火在浙江迅速燎原，相似的故事在浙江省全境陆续上演。 自2012年起，浙江省从民营经济活跃、经济增速高、资产质量好、不良贷款少的银行必争之地，变成了不良贷款率年年攀升，且远高于全国平均水平的重灾区。以2011-2012为拐点，浙江省银行业不良贷款率从0.92%猛升至1.60%，逆转了浙江长期低于全国平均不良率水平的形势。根据2012-2014年的公开数据，浙江省银行业年净增不良资产三年间翻了一番，在2014年达到了1518.5亿元。

2012年是浙江省长达5年多的资金链担保链“双链”危机的开端，债务风险从温州房地产崩盘开始快速燎原了整个浙江。 与浙江相比，山东省的债务寒冬来得更晚一些。2012年当浙江省在金融风暴中飘摇时，山东依然是一个风调雨顺、信贷扩张的好年。该年全省本外币贷款增量超过5000亿元，余额同比增长14.3%，而短期贷款增量更是达到了9年以来的最高，增速超过了全部贷款7.8个百分点。 彼时的山东省仿佛是一座世外桃源，隔绝了央行加息、房地产限购、部分商品价格大跌等种种不利因素，还在欢喜话丰年。

2014年对山东而言是一个分水岭，水面上的平静终于被水面下炸开的一枚惊雷搅动了。 当年山东省金融机构的不良贷款突然开始大幅反弹，不良贷款余额和不良贷款率分别较年初增长了53.4%和0.5个百分点，不良率达到1.86%，增速反超了浙江省，跃居全国第一。此外，金融机构关注类贷款也增长较快，大企业担保圈和贸易融资等金融风险开始浮现。 然而令人疑惑的是，2013-2014年间山东省地方政府并未有较大幅度的产业政策变化， 2013年山东省金融改革之后金融机构还进一步加强了对制造业企业的支持力度。 那么在齐鲁大地上究竟发生了什么？

早在2013-2014年，在山东省滨州、济宁和淄博等地区就已经发生了几例由企业资金链断裂引发的局部性的担保圈债务危机。 然而，其中除了邹平县长星集团为核心的担保圈债务危机外，其他担保圈所涉债务规模相对较小，并未产生严重影响。位于滨州市的传统造纸企业长星集团是一家总资产仅为10亿的中小型企业。然而在2009年，随着 “黄河三角洲高效生态经济区”的春风吹进了邹平县，在“生态经济区，清洁能源”的战略号召下，企业家蠢蠢欲动进军风电行业蓄，。当地金融机构在政府战略引导下也对其大开方便之门，为其大规模进军风电行业添一把火。5年之内，长星集团在风电项目累计投资高达55个亿，投资资金均来自于银行贷款。然而在如此宏大的新能源项目，事实上在立项之初就备受质疑： 人们认为，一家总资产仅10亿元的企业，从传统纸业初转型风电，却野心勃勃地号称在短期内要投资500亿元，计划在全球建设100个风力发电场，这实在像天方夜谭。 果然，长星集团不久就因投资风电项目失败资金链断裂，并于2013年正式破产，破产时对银行负债高达60余亿元。而长星集团的倒下也让一张总量庞大的企业互保网络浮出水面：有3家企业因长星集团事件直接卷入债务危机，这些企业所在的二级互保圈涉及贷款金额约几十亿元，共涉及十六七家企业。此外，长星集团出险也使得当地银行对当地企业更为惜贷，业内人士估计此后整个滨州少放贷了三四十个亿。

有趣的是，在长星事件发生后，我们并未看到滨州市经历如同浙江温州一般的大规模债务危机，反而就此打住——在这背后山东地方政府及时地介入干预“功不可没”。 据滨州市金融相关部门人士称：长星事件后，滨州市政府迅速拨付5个亿帮助企业周转，接着让集团进入破产重整程序，清产核资完之后，还帮助企业寻找新的重组方，阻止了事态的恶化。类似的，在济宁市瑞中医药事件中，政府也迅速作出反应，组织银行、供货商等相关方面签署公约，司法部门介入采取必要的司法强制措施，保证资金链稳定，控制住了局面。政府对银行的影响力较大，改变了他们的贷款决策。 有意思的是，政府采取的帮扶措施在不同省份之间似乎差异极大。在走访浙江省部分困难企业时，企业主纷纷反映在政府有关部门为缓和企业债务危机召开银企协调会后，银行并没有“听话”，抽压贷现象不仅没有停止，反而更加严重了。而在山东，情况似乎完全不同。

政府及时出手对于当时的邹平县无疑是一大幸事，它有效阻止了事态扩大，避免了2011年温州危机在山东重演。 在长星集团破产后，有报道指出，邹平县民营企业极为担心个别互保较多的企业破产后引发大规模担保圈危机，部分当地企业甚至开始倡议成立共同维护区域正常信贷秩序的联盟，由几十家企业联手与银行平等对话，以确保贷款按时发放，甚至不排除银行抽贷后联盟内所有企业集体违约的极端做法。 然而从更长远的角度看，山东省政府虽暂时稳住了邹平县的事态，却无法掩盖这些企业破产的真实原因。 在邹平人看来，彼时邹平主导产业产能过剩已经是再明显不过的事了。他们认为，尽管中小企业主“跟风上”是主要原因之一，但政府、银行的“助涨”因素也难辞其咎。

出来混，总是要还的。2015-2016年，尽管政府和金融监管层的共同努力下，山东债务危机的影响力仍在逐渐扩散，不良率上升至2.06%和2.14%。尤其在2016年全国不良率实现双降的背景下，山东的处境更为尴尬。 在这类似于温水煮青蛙的慢性折磨中，终于迎来了2017年2-3月的大爆发。 这一回无论是滨州还是邹平都未能逃过一劫，尤其是邹平县的魏桥集团和长星集团两大铝业巨头冲上了风口浪尖，牵涉银行贷款上千亿。

为何多方如此努力，躲过了初一，却还是躲不过十五呢？对山东债务危机原因的解释，相关报道与评论强调最多的是山东债务危机是“ 增长调速换档期、结构调整阵痛期、刺激政策消化期”“三期叠加 ” 的一个必然结果。

在2009-2011年间，山东省收入占比最高的几大支柱产业，其行业平均利润率也经历了在短时间内快速上升后又下降的情况。 在利润快速上升这一点上，它与同期浙江省主要城市房地产价格的变化有相似之处。正是部分行业利润的快速上升为信贷扩张期的金融机构提供了放贷的出口，使互保被有融资需求的企业更好地利用于扩大投资，同时也有效帮助银行分散风险、提升了预期偿付率。行情的向好也是两省互保网络形成的共同基础。 2010年，山东利润率水平最高的非金属矿物制品业利润率上升最快，平均增加了2.03%；此外有色金属冶炼业、金属制品业、专用设备制造业和纺织业的利润率增加都超过了1%。这些行业的迅速崛起也为该时期金融机构的信贷扩张提供了出口。例如滨州的魏桥集团、齐星集团以及东营的天信集团等有色金属冶炼巨头，都在该时期获得了大量的银行贷款。 2012整个有色金属行业年的负债率升至70%，更归功于行情的利好。

随着2011年后部分行业产能过剩问题暴露，部分工业产品价格持续下跌，原先风光一时的山东重工业板块开始走上了长达5年的下坡路，主要行业利润率从高位跌落，优势不再。 但与浙江房价的骤降不同，山东企业利润率的下降是一种长期而缓慢的侵蚀 ；从2011年末开始山东省政府开始号召淘汰落后产能，部分企业承压，但并未对大多数企业造成实质性的打击。 2011年末政府要求从严控制高耗能企业进入和产能过剩行业用电，对许多企业的自备电厂进行整顿治理。 2011年，山东省共有17家热电厂作为落后产能被“淘汰”。2012年7月，滨洲政府将原属魏桥集团旗下的滨州工业园热电厂关停，而此前魏桥低成本自发电模式一直是魏桥铝业板块的核心竞争力。 此外2012年起山东省计划淘汰落后产能的名单变长， 全省淘汰落后产能计划和企业名单中共有182户企业，大量“计划淘汰”的企业集中水泥、造纸和印染这三大行业。这一数字在2013-2015年逐年下降，政府控制力度逐渐减弱。 这些政策虽然严厉，但仍然停留在对点而非对面的影响上，且并未触及核心行业和企业，另一方面也因为各地政府保增长的需要，在落实的过程中力度逐渐降低，例如魏桥被关停的自备电厂就在短暂整顿后于2013升级重开。 因此山东的多数企业在利润下降的初期并未出现像浙江房地产崩盘下房屋销售停滞，后期工程款项无法到位，资金链迅速断裂造成的不良反应。

相较之下，在浙江发生的担保圈债务危机，更多的是国家宏观政策倾斜之下，大量民营企业通过互保融资并投资房地产逐利引发的后遗症。 当国家房地产政策快速收紧、房地产价格断崖式崩塌后，银行刚性兑付引发了担保圈内企业集体性违约。 由于中小规模民营企业没有政府隐性担保，在卷入担保圈危机后策略性违约成为了最优选择。因此浙江省债务危机表现出了覆盖面广、涉险企业多、蔓延迅速、影响持久的特点。 而山东债务危机则与地方政府政策导向以及国有企业密切相关。 “四万亿”期间由于大量基建项目上马而大热的重工业在热度退去之后都面临着长期的商品价格和营业利润下跌的局面。 然而，由于一方面过剩产业的萎缩相比于房地产价格崩盘而言是一个较为温和缓慢的过程，另一方面政府对国企和大型企业的隐性担保与金融扶持为产能过剩企业不断续命，山东债务危机的爆发在初期并不如浙江那样剧烈。 如果说浙江的债务危机是一起急性事故带来的一系列连锁反应，那么山东省的债务危机更像是慢性疾病对身体机能的长期耗损。这背后山东主要产业“产能过剩”无疑是这场慢性病的根源。

[1] 浙江作为出口大省，对美国、欧盟出口比重较大，2008年浙江全省对美国出口265．4亿美元，增幅同比下降4．6个百分点，占全部出口的比重为17．2％；对欧盟出口426．5亿美元，增幅同比回落9．1个百分点，占全部出口的比重为27．4%。

[2] 一年期贷款基准利率从7.2%下降至5.31%

[3] 以浙江省为例：2009年全省新增本外币贷款为9597亿元，是上年同期增量的2倍多；本外币贷款余额同比增长32.4%，高于上年同期13.7%个百分点。

[4] “两个不低于”即：对于小企业信贷投放，增速不低于全部贷款增速，增量不低于上年。

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【本章导读】浙江与山东两省的债务危机中的出险企业，在主体规模、地域和行业分布特征上都有很大的差异。浙江省“小狗经济”在民营经济主导下，风险高发于中小制造业企业产业集群发达的“先富地区”，“块状经济”集群中企业通过互保联保抱团参与房地产投资，担保网络复杂，但债务体量并不大。山东省以“大象经济”闻名，债务风险也集中在大型重工业企业，在地域分布上集中于国家战略与政府政策倾斜的地区和产业，有浓厚的政治色彩，出险企业及其所在的担保圈债务体量极其庞大。

“接下来我们比较一下两省债务危机中企业主体特征的差异。简单来说，两省出事都是哪些企业？”

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